国泰君安策略团队 张华恩/李美岑
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导读
监管趋严和去杠杆风险未明，市场缩量博弈参与价值下降，继续离场观望。配置上拥抱业绩周期，布局地方国改主题。
摘要
政策预期错位，风险偏好仍受抑制。过去一周，市场在缩量盘整中进入不折不扣的垃圾时间。从驱动市场的核心因素看，在短期“经济不好不坏、流动性不松不紧”的混沌期，政策主线成为决定市场风险偏好的最大变量，但短期对风险偏好的抑制更占上风。一是从“脱虚入实”的大背景看，目前正处在“脱虚挤水分”的阶段，当下“一行三会”严监管、去杠杆的举措，无一不是针对这一方向的发力，但去杠杆本身就是一个痛苦的过程，其对金融市场（流动性等）的潜在冲击仍在，预期明朗前，市场风险偏好短期仍受抑制。二是从货币政策与财政、改革的推进节奏看，无论是中央政治局会议提出的“抑制资产泡沫”，还是周末央行二季度报告“实施稳健的货币政策”，短期货币政策放松预期都将告一段落，但同时，基于财政刺激、改革效果的预期又相对缓慢且难以评估，政策错位阶段，市场预期同样陷入迷茫。
“脱虚”之后 “入实”能否落地？与“脱虚”挤泡沫相对应，未来政策核心仍在于如何引导资金进入实体，并带来企业盈利趋势的向上修复，包括财政刺激、供给侧改革、减税减费等。目前来看，相关政策正陆续进入落地阶段：第一，继7月央企第二批试点落地后，8月2日、8月4日与8月5日，人民日报先后高度肯定了上海、山东、江西的国企改革措施，国企改革正由点及面全面铺开。第二，银监会出台《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》，推动AMC以市场化方式开展债转股，同时银行对去产能企业提供续贷、免贷措施。第三、8月5日，国务院发文《关于实施支持农业转移人口市民化若干财政政策的通知》，提出十项政策支持农业转移人口市民化，未来需重点关注其他财政政策发力的方向。
博弈价值下降，继续离场观望。我们在7月24日周报《消耗博弈结束，短期避险为上》明确提出警惕监管趋严短期落地带来的潜在冲击，上周《暂离旋涡，拥抱业绩》提出短期勿轻言抄底。目前来看，我们认为市场有从存量博弈进入缩量博弈的趋势：一是7月以来部分机构和绝对收益资金净值均实现小幅修复，本轮下跌中虽有损失但整体实现微利，当下预期不明时更倾向保留现有战果，部分资金开始离场；二是短期监管趋严后，市场热点虽然轮动加速，但可集中火力参与的方向明显变少，预期收益的不稳定性大幅增加，资金参与博弈的动力同样明显降低。因此，短期来看，在监管趋严、金融去杠杆潜在风险未知下，市场可参与的有效博弈正在减少，建议继续离场观望，等待更有利时机。
聚焦地方国改主题。过去两周，资金在低估值板块中快速轮动，验证我们前期对“低估值、有业绩、高分红”特征仍将延续的判断，而监管趋严与改革政策的催化仍在强化这一特征。对于部分投资者关心的成长股，我们认为短期风险偏好低位下尚不具备切换时机。配置上，第一、继续具备业绩超级周期的核心标的，如食品饮料（泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台）、家电（苏泊尔/新宝股份/老板电器）。第二、高股息确定性板块的受益标的：高速公路（粤高速A/赣粤高速/宁沪高速）、电力（长江电力）、银行（浦发银行/建设银行）等。第三，供给侧与国企改革共振的煤炭（西山煤电、陕西煤业）、建材（祁连山、受益：宁夏建材）。主题层面，地方国改正呈现风起云涌之势，相关受益标的（兰生股份/广州浪奇/首开股份），此外，建议关注车联网（高鸿股份/大唐电信/盛路通信），信息安全（四创电子/启明星辰）主题。
正文
1.政策预期错位，风险偏好仍受抑制
过去一周，市场在缩量盘整中进入不折不扣的垃圾时间。从驱动市场的核心因素看，在短期“经济不好不坏、流动性不松不紧”的混沌期，政策主线成为决定市场风险偏好的最大变量，但短期对风险偏好的抑制更占上风。一是从“脱虚入实”的大背景看，目前正处在“脱虚挤水分”的阶段，当下“一行三会”严监管、去杠杆的举措，无一不是针对这一方向的发力，但去杠杆本身就是一个痛苦的过程，其对金融市场（流动性等）的潜在冲击仍在，预期明朗前，市场风险偏好短期仍受抑制。二是从货币政策与财政、改革的推进节奏看，无论是中央政治局会议提出的“抑制资产泡沫”，还是周末央行二季度报告“实施稳健的货币政策”，短期货币政策放松预期都将告一段落，但同时，基于财政刺激、改革效果的预期又相对缓慢且难以评估，政策错位阶段，市场预期同样陷入迷茫。
2.“脱虚”之后 “入实”能否落地
与“脱虚”挤泡沫相对应，未来政策核心仍在于如何引导资金进入实体，并带来企业盈利趋势的向上修复，包括财政刺激、供给侧改革、减税减费等。目前来看，相关政策正陆续进入落地阶段：第一，继7月央企第二批试点落地后，8月2日、8月4日与8月5日，人民日报先后高度肯定了上海、山东、江西的国企改革措施，国企改革正由点及面全面铺开。第二，银监会出台《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》，推动AMC以市场化方式开展债转股，同时银行对去产能企业提供续贷、免贷措施。第三、8月5日，国务院发文《关于实施支持农业转移人口市民化若干财政政策的通知》，提出十项政策支持农业转移人口市民化，未来需重点关注其他财政政策发力的方向。
3.博弈价值下降，继续离场观望
我们在7月24日周报《消耗博弈结束，短期避险为上》明确提出警惕监管趋严短期落地带来的潜在冲击，上周《暂离旋涡，拥抱业绩》提出短期勿轻言抄底。目前来看，我们认为市场有从存量博弈进入缩量博弈的趋势：一是7月以来部分机构和绝对收益资金净值均实现小幅修复，本轮下跌中虽有损失但整体实现微利，当下预期不明时更倾向保留现有战果，部分资金开始离场；二是短期监管趋严后，市场热点虽然轮动加速，但可集中火力参与的方向明显变少，预期收益的不稳定性大幅增加，资金参与博弈的动力同样明显降低。因此，短期来看，在监管趋严、金融去杠杆潜在风险未知下，市场可参与的有效博弈正在减少，建议继续离场观望，等待更有利时机。
4.聚焦地方国改主题
过去两周，资金在低估值板块中快速轮动，验证我们前期对“低估值、有业绩、高分红”特征仍将延续的判断，而监管趋严与改革政策的催化仍在强化这一特征。对于部分投资者关心的成长股，我们认为短期风险偏好低位下尚不具备切换时机。配置上，第一、继续具备业绩超级周期的核心标的，如食品饮料（泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台）、家电（苏泊尔/新宝股份/老板电器）。第二、高股息确定性板块的受益标的：高速公路（粤高速A/赣粤高速/宁沪高速）、电力（长江电力）、银行（浦发银行/建设银行）等。第三，供给侧与国企改革共振的煤炭（西山煤电、陕西煤业）、建材（祁连山、受益：宁夏建材）。主题层面，地方国改正呈现风起云涌之势，相关受益标的（兰生股份/广州浪奇/首开股份），此外，建议关注车联网（高鸿股份/大唐电信/盛路通信），信息安全（四创电子/启明星辰）主题。
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张华恩 大势研判/行业比较
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