国泰君安策略团队 牟一凌/张华恩
导读
地方国改已呈现风起云涌之势，锁定地方国改中的 “标杆性机会”，重点推荐广东、山东、江西和北京的四个地区的国企改革。
摘要
锁定地方国改标杆。我们在7月15日《迎接国改再次启航的风口》中提到，随着央企第二批试点正式落地，国企改革正由点及面全面铺开，并有望带动地方国改快速突进。目前来看，地方国改已呈现风起云涌之势。我们认为，在存量博弈的弱势市场下，地方国企改革后续应该会出现分化，应该寻找确定性机会，财政底子好，产业先讲以及政策、资金配套支持到位的地方在本轮国改中具有 “标杆性机会”。
除继续推荐上海国企改革以外，我们重点推荐广东、山东、江西和北京的四个地区的国企改革：1)广东—股权投资基金和混改试点，2）山东—国有资本投资运营公司、供给侧改革，3）江西—江西样板率先进入提质增效，4）北京—关注国企一级企业。
建筑国改提升企业估值中枢，低估值高分红提升建筑国企投资价值，PPP助力建筑国企业绩增长，积极财政料加码提升行业景气度，（建筑：韩其成/黄俊伟）选股三逻辑：热点标杆/大集团小平台/低估值高分红。1）热点地区国改：上海市隧道股份/上海建工、广东省粤水电、山东省山东路桥；2）大集团小平台：云投集团旗下云投生态、中轻集团旗下中国海诚、北方工业旗下北方国际；3）低估值高分红央企：中国建筑/中国交建。重点推荐隧道股份、上海建工、中国建筑、云投生态、北方国际。
地方国改加速，蓝筹价值凸显，确定事件驱动增持（商贸零售：訾猛）。近期上海国企改革推进显著加速，有望带动广深等前沿地区国改进程，零售行业区域龙头低估值且业绩稳增长，推荐：广州浪奇、翠微股份、鄂武商、王府井，受益标的：兰生股份、百联股份。
推荐粤高速A（交运：郑武）。我们认为公司作为公路国企改革的龙头，建议投资者关注公司股权结构的优化。“地方国企+民营战投+央企战投”的股权结构于公路行业独树一帜，股权结构的重大变化，为经营层面的中长期变革奠定了良好的基础。
推荐云南旅游和岭南控股（社服：刘越男）。云南旅游：预计将改善内在机制，整合资产，且公司在世博园周边有600亩核心地产，重估价值巨大；岭南控股：公司目前停牌整合岭南集团优质旅游资产，还将一并完成员工持股计划。
关注地方国改进程，把握事件驱动型机会（食品饮料：闫伟/区少萍）。我们认为当前食品板块依然以业绩驱动为主，国企改革为事件性驱动机会，建议精选业绩稳健、存在国企改革预期的标的。推荐：泸州老窖、双塔食品、燕京啤酒，受益标的：五粮液、白云山、顺鑫农业
正文
1. 锁定地方国改标杆（策略：张华恩/牟一凌）
我们在7月15日《迎接国改再次启航的风口》中提到，随着央企第二批试点正式落地，国企改革正由点及面全面铺开，并有望带动地方国改快速突进。目前来看，地方国改已呈现风起云涌之势，7月26日国君策略团队发布《上海国改大风已起》，率先推出上海国改“排头兵组合”，在弱市中成为一抹亮色。此后8月2日、8月4日与8月5日，人民日报先后高度肯定了上海、山东、江西的国企改革措施，地方国改的预期已经被点燃。
我们发现，今年以来，市场风格在悄然发生转变，主题投资也在发生转变，机会更多聚焦于业绩确定性和方向确定性的主题，新能源汽车是一个典型的例子。国企改革是今年以来为数不多的方向确定性的主题投资机会。我们认为国企改革的核心驱动在于，经济增速换档的大背景下，国有企业体制难以适应市场经济发展的需要，国有企业经营状况恶化，16年上半年利润同比下降超过8%，拖累经济增长。而时点驱动因素在于，权威人士讲话后，经济工作中心逐步从稳增长转向调结构，国企改革的越发迫切。因此，我们看到本轮国企改革行情的特色在于，由改革顶层设计密集推出，以第二批试点推动央企层面的破冰，以及地方的加速落地，实施层面已经有了明显的加速。
我们认为，在存量博弈的弱势市场下，地方国企改革后续应该会出现分化，应该寻找确定性机会，财政底子好，产业先讲以及政策、资金配套支持到位的地方在本轮国改中具有“标杆性机会”。除继续推荐上海国企改革以外，我们重点推荐广东、山东、江西和北京的四个地区的国企改革：
1)广东——股权投资基金和混改试点
我们认为，广东国改正加速推进，混改试点是亮点：后续将在2000多家省属二、三级企业中择优选取50户企业开展混改试点，探索引入战略投资者、员工持股、吸引股权投资基金入股、搭建与非国有资本对接平台、引导各类资本支持公共项目建设等方式，并加大上市公司资本运作力度，广东国资也在重新寻求壳资源，积极备战新一轮国资证券化。
同时，广东省股权投资基金的运作将是广东区别于其他地区国改的亮点。
2）山东——国有资本投资运营公司、供给侧改革
我们认为，山东国改在组建改建国有资本投资运营公司、完善公司治理结构、推进高管人员契约化管理、经营性国有资产统一监管、实施财务等重大信息公开、建立防止利益冲突机制等都有着超预期的改革举措，走在了全国前列，是市场忽视了的地方国改尖兵。
3）江西——江西样板率先进入提质增效
我们认为随着混改推进、赋予企业市场主体地位、构建市场化经营机制、进行市场化战略重组等打造“江西样板”，发挥辐射带动作用，江西国改将迈入实现国有企业提质增效的阶段。
4）北京——关注国企一级企业
我们认为，北京国企整体上市公司数量较少（除金隅集团、首开集团外），混改的重点预计是一级企业，特别是竞争类企业上市预计将加速，并且通过兼并重组构建区域性大型企业集团。
2. 选股三逻辑：热点标杆/大集团小平台/低估值高分红（建筑：韩其成/黄俊伟）
建筑国改提升企业估值中枢，低估值高分红提升建筑国企投资价值。1）从建筑央企和地方国企的改革方向来看，建筑国改方向可大致分三类：国资系统资产梳理“合并同类项”，包括央企重组或地方国企重组、股权划拨等事项；提升资产证券化率如资产注入；提升内部管理效率经营活力市场化改革，如股权/限制性股票激励及员工持股计划，引入战投/混改等；2）建筑企业本身为管理型企业，本质上讲构建建筑板块长期估值中枢的外因在于行业，内因在于管理。从此角度来看建筑国改将在长期提升业绩从而提升国企估值中枢；3）目前建筑板块估值仅14倍左右，且众多建筑国企估值很多在10倍左右，考虑到很多建筑国企股息率较高，提升了建筑国企的投资价值。
PPP助力建筑国企业绩增长，积极财政料加码提升行业景气度。1）PPP规模大落地加速。截至6月30日PPP入库项目超过10.6万亿，两批示范项目落地率达48.4%，较3月末的35.10%和2016年的1月末的32.70%有大幅上升，从全部入库PPP项目来看落地率也有23.8%；2）建筑国企在资质、资金实力以及获取资金获取便利性及资金成本、和地方政府关系上较民企有较大优势，建筑国企为受益PPP模式第一层次；3）CPI/PPI均维持低位，5-6月民间投资持续低迷，财政部部长楼继伟提出“经济友好型”财政政策边际效应大，我们预计轨道交通/城市管廊/海绵城市等基建自方向投资将继续加码。
选股三逻辑：热点标杆/大集团小平台/低估值高分红。1）热点地区国改：上海市隧道股份/上海建工、广东省粤水电、山东省山东路桥；2）大集团小平台：云投集团旗下云投生态、中轻集团旗下中公司诚、北方工业旗下北方国际；3）低估值高分红央企：中国建筑/中国交建。重点推荐隧道股份/上海建工/中国建筑/云投生态/北方国际。
3. 地方国改加速，蓝筹价值凸显，确定事件驱动增持（商贸零售：訾猛）
2016年国企改革主要投资机会在于事件落地，近期上海国企改革推进显著加速，有望带动广深等前沿地区国改进程；受监管趋紧和中报临近影响，市场对业绩注重提升，零售行业区域龙头经营稳健，低估值且业绩稳增长，价值凸显。我们认为具有国企改革契机的低估值、高分红蓝筹机会显现，推荐：广州浪奇、翠微股份、鄂武商、王府井，受益标的：兰生股份、百联股份。
上海国企改革敢为人先，其他热点地区有望跟进。2016年以来，上海市国企改革推进明显加速，市长杨雄在1月人大会议提出，2016年上海将推动一批国有企业开放性、市场化重组，推进一批国企集团整体上市或核心资产上市。6月上海市国资委发布旗下国企分类，东浩兰生、百联、东方国际等集团被归为竞争类产业，未来有望通过混改、整体上市等方式进一步增强其市场化竞争力。8月“上海国企ETF基金”首募金额达152.2亿元，兰生股份等上海国企出资认购，表明对后续上海国企改革看好态度。我们认为，上海作为国企改革排头兵意义显著，后续广深北等热点地区有望跟进。建议增持：广州浪奇（背靠广州轻工贸易集团，外延打造日化产业大平台）、翠微股份（依托海淀区教育资源，转型教育，市场预期低、市值小、空间大），受益标的：兰生股份（东浩兰生集团唯一上市平台，上海外服优质资产有望整体上市，打造A股人力资源服务第一股）。
零售行业尽管整体基本面承压，但白马龙头凭借自身物业、管理、机制优势仍能保证稳健业绩。低估值蓝筹滞涨且高分红率、业绩稳健提供安全边际，价值有望回归。鄂武商：①低估值，当前市值对应2016年仅11.2倍PE；②激励机制到位，限制性股权+员工持股共占公司股份10.94%，2016年限制性股权解锁条件达成需满足扣非加权平均净资产收益率大于2015年（18.84%），对应业绩增速15%以上；③业绩增长基础牢，自有物业主打购物中心，核心地段+体验业态提供业绩增长保障，新开门店步入成熟期提供业绩增量。催化剂：分红率提升、梦时代广场项目推进。王府井，对应2016年仅15倍PE，2015年达5.3%股息率，定增引入三胞战略投资者，推进购物中心扩张，已获得证监会审核通过，目前股价轻微倒挂。百联股份，对应2016年仅20倍PE，较2015年定增价格略微倒挂，资产梳理完成，优质资产置入后续盈利能力有望加强。
4. 推荐粤高速A（交运：郑武）
粤高速是国君交运一季度唯一首次覆盖的公司，我们继续看好公司价值成长慢牛。考虑公司基本面的变化一再验证其作为长期投资品种的价值，我们维持2016-18年EPS0.43/0.47/0.48元的盈利预测，但改用2017年EPS0.47元和行业平均16倍PE作为目标价的计算基础，上调目标价至7.52元，并重申自3月2日以来的增持建议。
我们坚信改革有时可能会迟到，但不会缺席。对改革的信心支撑我们熬过股价与重组价格倒挂的交易日。而公司的变化一再超乎市场预期。粤高速的改革没有缺席且没有迟到，我们认为这家公司作为公路国企改革的龙头，任重而道远。陪伴是最长情的告白，心花总有绽放时，我们乐意与耐心的投资者一起，继续跟踪公司基本面的长期变化。
建议投资者关注公司股权结构的优化。广交集团的持股比例经过此次重组提升至50%，复星作为首家大比例持股公路上市公司的民营战投，与另一家战投保利集团的持股比例分别为10%/5%。 “地方国企+民营战投+央企战投”的股权结构于公路行业独树一帜，股权结构的重大变化，为经营层面的中长期变革奠定了良好的基础。
5. 推荐云南旅游和岭南控股（社服：刘越男）
云南旅游推荐逻辑：（1）华侨城增资入股世博集团并全额参与定增，有望成为公司实际控制人；后续我们预计将给公司带来股权激励等内在机制改善措施，同时华侨城将投资千亿规模整合并打造云南省优质旅游资源，以世博集团和上市公司为省内资产整合注入平台预期进一步增强。（2）公司在世博园周边有600亩核心地产，重估价值巨大；未来五年规划在世博核心区投资160亿元。（3）预计公司2016年利润约1.5亿元，停牌前股价与定增价已倒挂。维持2016/17年eps为0.2/0.25元，目标价15.6元。
岭南控股推荐逻辑：（1）公司目前停牌整合岭南集团优质旅游资产，其中最受关注为华南出境游龙头旅行社广之旅（2015年营收46亿，净利5500万），此外还有酒店物业、会展等相关业务；若整合将使公司在旅游布局得到全面完善，打造全产业链协同发展。（2）本次方案还将一并完成员工持股计划，股权激励带来未来充足发展动力。维持2016/17年eps为0.19/0.23元，目标价16.15元。
6. 关注地方国改进程，把握事件驱动型机会（食品饮料：闫伟/区少萍）
国企改革为2015年食品饮料行情主要催化剂，目前进展较快的企业包括老白干酒、中炬高新、白云山、光明乳业、上海梅林、珠江啤酒、顺鑫农业、五粮液、沱牌舍得等。首先简单梳理今天会议聚焦的广东、北京、山东等地食品企业的国改进展：
1)广东：白云山、中炬高新、珠江啤酒均已推出改革方案，其中1）白云山：2015年1月推出定增方案，募资83亿元，引入了员工持股阿里旗下云峰创投及员工持股计划。2016年5月已获证监会批文，预计近期将完成定增。2）中炬高新：2015年9月5月被前海人寿举牌随后推出定增方案，公司国转民预期升温，目前方案推进相对较慢，可能需要修改定增方案。3）珠江啤酒改革方式是二股东百威旗下英特布鲁比例扩大至29.99%，并引入员工持股计划，目前为方案二次修订。
2)北京：主要有顺鑫农业、燕京啤酒。1）顺鑫农业先后剥离种业、电商、建筑水利等业务，公司也曾意向通过定增方式收购清河源股权切入牛羊肉制品生产领域，但最终终止，预计公司仍将以聚焦酒业与肉类，未来仍将继续寻找机会。2）燕京啤酒为北京国资委和顺鑫人民政府下属国企，预计改革方案将围绕引入战略投资者实现混改，管理层激励方面按计划将在2017年推行。
3)山东：主要标的包括青岛啤酒和双塔食品。1）青岛啤酒：经过多次引入战略投资者，目前青岛国资委持股比例已接近30%底线，预计国改空间不大；2）双塔食品：实际控制人为招远市金岭镇人民政府，公司已于2015年6月实行员工持股计划，随后1至7月期间，公司管理层增持计划亦已完成，董事长成为公司第二大股东。
我们认为当前食品板块依然以业绩驱动为主，国企改革为事件性驱动机会，建议精选业绩稳健、存在国企改革预期的标的。推荐：泸州老窖、双塔食品、燕京啤酒，受益标的：五粮液、白云山、顺鑫农业
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国泰君安策略团队
本文作者
牟一凌主题策略/行业比较
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锁定地方国改 “标杆性机会”
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