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上半年，如果只考虑最终调控目标的完成情况，经济完全可以称得上稳中向好、底部回升。二季度单季经济增长6.7%，与一季度持平；物价方面，6月末CPI同比增长1.9%，比上年末提高0.3个百分点，PPI同比增长-2.6%，比上年末提高3.3个百分点。但结构上，三个“剪刀差”愈演愈烈，体现在民间和国有投资差、广义货币和狭义货币增速差、大中企业和小微企业融资成本差三个方面。这些现象的根源在于我国转型面临的困境，经济的内生增长与调控层大包大揽的父爱主义相矛盾。我国经济内生动力是存在的，并没有进入所谓的流动性陷阱当中，以小微企业所代表的草根需求还是有的，但在小微企业加快转型的时候需要更高层进行顶层设计，切实实现市场化导向，消除各种阻碍民营经济发展的“天花板”、“玻璃门”等歧视性政策。
作者：朱微亮、博士、供职于邮储银行、央行观察专栏作家
一、三个剪刀差与不成立的流动性陷阱
一是民间投资和国有及控股企业投资增速剪刀差扩大。上半年，民间投资累计同比增长2.8%，比上年下降7.3个百分点；国有及国有控股企业投资累计同比增长23.5%，比上年提高12.6个百分点。两者增速由2015年的基本相当，到2016年上半年扩大至20.7个百分点。二是M1和M2增速剪刀差迅速扩大。6月末，M1同比增长24.6%，比同期M2增速高12.8个百分点，而上年底差距仅为1.9个百分点；三是大中企业与小微企业融资成本走势不一，大中企业融资成本下降较多，而小微企业融资成本则仍有所上升。目前我国直接融资市场快速发展，有条件的大中企业一般将发债作为融资的主要手段之一，8月份3年期超AAA和AA中票平均发行利率为2.93%和3.61%，分别比上年末下行31个基点和64个基点，与同期限的国开债相比，风险溢价分别由上年末30个基点缩小至17个基点，由130个基点缩小至85个基点。但小微企业还只能从金融机构获得间接融资。广州小额贷款数据表明，8月份1年以上的小额贷款利率为14.81%，比今年低点（3月份）高75个基点，整体呈震荡上升趋势。
流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，当利率降低到无可再降低的地步时，任何货币量的增加，都会被单位以“闲资”的方式吸收，因而对总体需求及物价均不产生任何影响。在市场经济条件下，人们一般是从利率下调刺激经济增长的效果来认识流动性陷阱的。一个国家的中央银行可以通过增加货币供应量来改变利率。想货币供应量增加（假定货币需求不变），那么资金的价格即利率就必然会下降，而利率下降可以刺激出口、国内投资和消费，由此带动整个经济的增长。如果利率已经降到极低水平，那么单靠货币政策就达不到刺激经济的目的，国民总支出水平和利率都不会发生变动。经济学家把上述状况称为“流动性陷阱”。
表面上看，20年来我国第一次出现了所谓的流动性陷阱，体现在M1增速的飙涨。即中国企业手头从来没有过如此多的现金，却又有如此少的投资目标。史无前例的持有规模还是令决策者和投资者感到不安。最能反映流动性的指标M1，6月末飙涨24.6%至44.4万亿元，其中的38.1万亿元属于单位活期存款。
如果包括官方都进行如此解读，那就大错特错了，可能会误导经济主体，乃至开错了药方。实质上，这些现象表明了代表三个事实，一是国进民退，在过剩产业国有企业有钱没处花、民营企业想花没有钱，转型投资却又收到宏观调控当局的种种限制，因此说存在流动性陷阱还不如说是存在某种形式的玻璃门，导致民营企业投资无力、M1高涨；二是政策鼓励企业去而家庭加杠杆，家庭投资房地产持续高涨，房地产市场泡沫增加下，房地产企业现金流持续好转，导致准货币中的家庭储蓄存款转化为房地产企业的货币资金，从而M2与M1增速剪刀差扩大；三是以中小微企业为主体的民间经济陷入融资困境，投资乏力融资成本高涨。
二、三个剪刀差与经济转型之困
房地产是周期之母，房地产行业对我国经济的影响已经到了可以形容为绑架的地步。由于房地产市场的持续火爆，房地产现金流乃至与房地产相关过剩行业的现金流大幅好转。
一是受政府引导，家庭大量投资房地产市场，房地产市场火爆引发家庭存款分流至房地产企业，导致M2与M1增速剪刀差持续扩大。
6月23日，国新办在新闻通稿中称，因公司债务风险，中国的不良贷款率上升，快速去杠杆会带来新的风险。商业银行融资状况良好，可消纳潜在不良贷款损失。互保联保加重不良贷款比例攀升趋势。中国政府和家庭领域可适当提高杠杆率，帮助企业降低杠杆率。2012年以来，中国经济增速持续下行，但居民房贷却迎来爆发式增长，从11年月均693亿元，飙升至15年月均2217亿元，而16年上半年月均更是激增至3933亿元，占上半年月均新增贷款总额比重超过30%。从房贷余额看，金融危机后美、日均开始回落，只有中国持续上升，并于14年超过日本；从房贷余额/GDP看，美国和日本在各自地产泡沫破灭后均见顶回落，而中国则持续上升，目前约25%，已达到日本90年地产泡沫顶峰时的水平。居民购房贷款新增额/新增商品房销售额从11年的17.3%，一路上行至15年的36.7%，今年上半年再次创新高至56.5%，居民购房杠杆率呈加速上升。
另一方面，房地产企业的货币资金程度大幅增加。2015年6月份以前，上市房企的货币资金徘徊在3000亿元左右，到2016年1季度末则上升至6255.2亿元，增长了1倍多。
从货币统计口径上，家庭购房和房企售房的资产负债表表示为，家庭储蓄存款减少、购房贷款增加（意味着准货币部分减少），房企的活期存款增加（意味着M1增加），也就是M2体内的结构转化导致M1增速上扬。
二是国进民退，由于国企领导层没有企业的剩余索取权，资金运营效率低于民营企业，导致整体企业货币资金比例提高。笔者因为工作关系，与各类企业交流较多，发现民营企业资金面均非常紧，很难有资金闲置，但国企的资金闲置规模大且期限较长。其次，在去杠杆、去产能大背景下，过剩行业国企投资意愿减弱，但融资意愿仍然高涨。从发债融资市场看，今年过剩行业国企发债金额并不低于去年同期，目的基本为偿还银行贷款或者补充流动资金。以煤炭钢铁两大过剩产业为例，按照“十三五”规划，我国将压减钢铁产能1亿-1.5亿吨，煤炭化解过剩产能5亿吨，减量重组5亿吨，其中，今年须完成粗钢4500万吨、煤炭2.5亿吨的化解过剩产能年度总体目标。民营经济大量参与其中的小煤矿、小钢厂基本处于关停状态，大型国企则强强联合，加上房地产市场好转带动煤炭和钢铁行业的复苏，整体企业的现金资金有所好转。1-6月，全国原煤、粗钢产量同比分别下降9.7%和1.1％，这是在上年同期原煤下降5.8%、粗钢下降1.3%的基础上的再次下降；六大高耗能行业增速放缓，较一季度下降0.1个百分点。与此同时，钢铁、煤炭、有色等主要能源原材料行业，利润呈明显恢复性增长。
三是部分调控政策求大，而没有考虑效率提升，民营经济受制于规模较小，即使有高效的项目，也因为不是大项目而得不到调控当局的批准。民营经济只能退而求其次，投资于一些低资本密集的行业，甚至于投资境外。以发电项目为例，目前发改委基本不批60万千瓦以下机组的发电项目，而1台60万千瓦发电机组的投资额在20个亿左右，远高于30万千瓦发电机组和10万千瓦机组的成本。但民营经济完全可以采用小规模机组，以提高效率而得到收益。山东魏桥创业集团有限公司发电项目为例，自发电成本低至0.17元/千瓦时，远低于上网电价0.3元/千瓦时。除了自供电外，魏桥集团还售电给非合并范围内的关联企业、周边村镇和企业。在境外投资方面，戴德梁行近期发布的《中国对外投资市场报告》显示，2016年前1-5月，中国成为全球第二大跨境房地产投资的来源，有170亿美元的投资金额投入跨境房地产市场，仅次于美国的190亿美元，相较2015年底上升三位。今年前1-5月的境外投资数额已是2015年境外投资总数额的65.6%，表现出强劲增长能力。戴德梁行预测2016年全年境外投资交易额将会增长50%。其中高净值人群、私募基金，以及各类地产商和工业企业，已开始在海外投资中展露头角。
三、三个剪刀差与中小企业融资困境
中小企业融资难是个普遍现象，世界各国都存在这一问题，而且也不是今天才有的。监管层也的确做了大量的工作，比如说有专门的中小企业信贷考核指标，对三农、中小贷款在风险资本比例，法定存款准备金率等方面提供优惠政策，取得了一定成效。6月末，人民币小微企业贷款余额19.31万亿元，同比增长15.5%，增速比上季末高1个百分点，比同期大中型企业贷款增速分别高4.6个和8.2个百分点。小微企业贷款余额占企业贷款余额的30.7%，占比比去年同期占比水平高1.2个百分点。上半年小微企业贷款新增1.48万亿元，同比多增4954亿元，增量占同期企业新增贷款的36.3%，比去年同期占比水平高11个百分点。
但在直接融资发展大势所趋背景下，单纯考虑银行信贷不能全面衡量中小微企业的融资困境。
一是中小企业融资成本增加较多，体现为银行不愿意做小微贷款，小微贷款利率上浮幅度普遍加大。笔者掌握的数据显示，多数中小企业今年以来贷款利率较基准利率普遍上浮，上浮幅度从10%到60%不等，有些甚至更高。而多数大企业可以获得基准利率贷款下浮最多20%待遇。部分大企业虽然贷款利率有所上浮，但上浮幅度普遍低于中小企业。
二是直接融资市场对中小企业封闭，中小企业民间借贷利率更高。以AA企业3年期中票发行利率衡量大型企业的融资成本，以广州1年以上的小贷利率衡量小微企业的融资成本。8月份3年期AA中票平均发行利率为3.61%，比上年末下行64个基点，但1年以上的小额贷款利率为14.81%，比今年低点（3月份）高75个基点，整体呈震荡上升趋势。
三是经济下行期，中小企业生存空间受到挤压，转型升级更为迫切，这些都加大了资金需求，加剧了资金紧张。中小企业往往集中在进入门槛、附加值和利润较低的行业，基本作为大中型企业配套服务企业而存在。据笔者掌握的数据，大企业对小企业基本不会采用现金结算且存在提前预收，延长应付款项，往往通过商业汇票或者好一点采用银行承兑汇票来结算，而将票据贴现的成本由小企业承担，从而转嫁经济风险。这些小微企业在经济下行期生存压力更大，转型升级更迫切，这些也加大了中小企业的资金需求。我们的典型调查也揭示了类似现象，比如山东一家网具生产企业反映，往年销售旺季货款回笼一般在40天左右，今年由于承兑汇票使用量增加，回笼期要3个月，滞后了一倍多时间。
四、化解三个剪刀差的建议
三个剪刀差的表象是民营经济的发展乏力，深层次根源是我国转型之困，只有鼓励和促进民营经济发展，才能为我国经济转型升级奠定较好的路子。
一是完善私有产权保护制度。民营经济投资乏力一部分原因在于私有产权保护。必须完善“私有财产的神圣不可侵犯”这一法律保护，修定各类相关法律、法规，消除私人投资者的后顾之忧。要“完善保护私人财产的法律制度”，“要鼓励一部分人通过诚实劳动、合法经营先富起来，一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到保护”。
二是管住政府闲不住的手，放开经营领域，引导民间资本进入。目前政府人员流失严重，“死海”现象突出，调控能力有可能下降，无形中会在政策上导致保守倾向，该管的管不好，不该管的却闲不住。因此，政府应该学会守住规则底线，把权利关进笼子里，把手插进袋子里。通过放开经营领域，给予民营企业和其他企业平等地创业生存和发展的权利，取消对民营企业发展的限制性、歧视性规定，把发展民营经济与搞活国有经济结合起来，支持民营经济以多种形式参与国有企业改革和结构优化，把发展民营经济与调整产业结构结合起来，鼓励民营企业扩大再生产，加速技术改造，合理开发资源，保护生态环境。
笔者认为，欧美连军工、国防都可以向民营企业开放，我国任何限制民营经济进入的领域部门都要放开。各部门要打破行业垄断，打破所有制界限，引入市场机制，鼓励和保障本部门、本系统、本地区之外的各类投资主体，平等参与投资经营，不得人为设置障碍。
三是财税、货币和其他调控当局应形成合力，鼓励和支持民营经济发展。加快发展中小金融机构甚至可以私人开办银行，加大对小微型企业的信贷支持，清理纠正金融服务不合理收费，细化金融服务的差异化监管措施，提高小微型企业增值税和营业税起征点，扩大中小企业专项资金规模，加大税收支持力度，大力推进中小企业信用体系建设，可以考虑设立专门为民营企业股票发行和上市的市场，为民营企业的股票发行和上市提供必需的市场条件等等。
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