走不出的负利率“围城”!
摘要：
近期随着英国、澳大利亚接连降息，全球低利率时代再度延续。放眼全球，当前实施负利率的国家或地区包括丹麦、欧元区、瑞士、瑞典、日本及匈牙利等。在负基准利率的推动下，国债也进入了负利率时代，全球至少13个国家的5年期国债收益率为负。
实施负利率目的主要分为两类：
1）抗通缩。次贷危机后，各国货币政策竞相宽松，但欧洲、日本仍难摆脱通缩，CPI持续低于政策目标。为避免陷入螺旋通缩陷阱，欧央行和日央行主动实施负利率以提振信贷、刺激经济。
2）稳汇率。丹麦和瑞士属于欧洲小型经济体，且没有加入欧元区。欧债危机期间，丹麦克朗和瑞士法郎被视为避险货币，为避免资本大量流入，缓解汇率升值压力，丹麦和瑞士先后实施了负利率政策。
负利率成效几何？对通缩和经济效果偏弱。
通缩持续未改善。实施负利率后，欧元区核心物价水平仍徘徊在零附近；日本物价水平不升反降为负值，利率对物价回升的作用边际下降。
存款利率下行，消费反应平平。从日本的经验来看，多年货币宽松实施后，存款利率下行，但其国内活期存款反而回升，居民消费倾向并未改善，私人消费增速从14年初的5%左右下降至15年末的-1%；负利率实施后的16年1季度，日本私人消费增速仍在负0.8%到负0.9%徘徊。
贷款利率下行，投资改善存疑。一方面，负利率实施后，银行受制于盈利下降、坏账担忧和惜贷情绪，银行对企业信贷较难扩张；另一方面，实体投资回报率下滑难改，企业投资意愿仍较低。日本实施负利率后，贷款利率下行，但银行对居民企业贷款并无好转，制造业贷款同比增速不足2%。欧洲负利率后，贷款总量确有回升，但企业贷款增速依然在零值附近、仅房地产贷款需求加速。对实体贷款没有明显扩张，对应日本和欧洲的投资增速也没有明显改善。
实体回报率下滑和通缩预期是投资低迷的根本。随着人口红利消失，日、欧劳动力减少，技术创新进展较慢，但资本积累过剩，导致企业长期资本回报率趋降。数据显示，日本企业的平均资产回报率从80年代初的2%以上，下滑至当前的不足1%；欧洲TOP 46工业企业净利润率目前为6.5%，仅为2010年时的一半。实体回报率下滑加上通缩预期，企业不愿意投资再生产，而负利率对改善通缩预期和提升回报率并没有良方。
负利率后遗症：银行业绩受损，资产逆势上涨。
银行承担负利率，业绩受损。与零利率不同，负利率相当于央行对银行收取了一笔税收，其对银行体系冲击较大，而银行体系的脆弱进一步导致信贷扩张困难。近年来，欧洲主要银行的经营业绩均有不同程度恶化，二季度滚动年净利润增速为-3.14%，连续4个季度为负。
资产价格逆势上涨。负利率政策后，不少银行派生资金涌入金融市场，推升各类资产价格。15年日经225指数较10年翻番，欧洲房价指数也在近几年上涨，全球国债更是进入负利率时代，国债价格大幅上涨。但资产价格膨胀会从成本端侵蚀实体投资回报，同时资本具有逐利性，价格上涨加剧资金“脱实向虚”。大幅宽松后，资产价格上涨对实体投资和消费形成负反馈，实体更差、通缩继续，负利率适得其反。
负利率“围城”，走向何方？
财政政策能否力挽狂澜？当货币政策陷入流动性陷阱，财政政策可能更为有效，然而受制于抬升的政府杠杆率。目前日本政府债务率高达230%，近期日本内阁推出大规模财政刺激计划，体现了实体需求低迷下，需要政府主动提升内需，但巨额赤字和飙升的政府债务是制约。而欧元区19国政府债务率在75%左右，意大利债务率高达116%，欧元区财政政策能否扩张依然不明朗。
负利率“难上难下”。如果继续下调利率，对经济作用一般，但银行利润会继续受损，甚至引发银行业危机。但如果上调利率，资产价格泡沫存破灭风险。当前金融机构配置了大量国债等安全资产，如欧元区货币金融机构债券持有量从14年初的3.6万亿增加到16年6月的4.4万亿欧元。如果债券收益率上行，或给这些机构带来损失。
由此看来，“负利率围城”似乎短期内难以打破，国债收益率虽然维持低位，但利率波动性将随着预期变化而增加，我们在享受低利率带来的债券牛市同时，也应保持一份冷静。
正文：
1. 全球负利率蔓延
当前全球普遍处于低利率水平。美国利率下行已经持续了30多年，其10年期国债收益率从顶峰的15%左右降至目前的1.6%；欧元区和日本10年期国债收益率与10年前比分别下行了2%和4%。在全球利率下行期，各国央行仍在竞相宽松，促使利率一降再降，负利率横空出世。目前已经出现至少6家央行实施负利率政策，包括丹麦、欧元区、瑞士、瑞典、日本以及匈牙利。
从时间上看，最先敲开负利率大门的是瑞典央行。08年金融危机后瑞典央行开始大幅度降低利率水平，最终导致其隔夜存款利率在09年降至-0.25%。欧债危机期间，丹麦央行于12年7月将其一周定期存款利率下调至-0.2%，首次进入负利率时代。
欧洲央行自2014年6月开始实行负利率，下调隔夜存款利率至-0.1%，随后还有多次下调。15年1月，瑞士央行将超过上限的隔夜活期存款利率下调至-0.75%。自此，欧洲地区负利率盛行。
2016年，负利率从发达国家向新兴国家蔓延。2016年2月，日本央行宣布将对存放在央行的部分超额准备金实施-0.1%的利率，成为亚洲首个实施负利率的国家。2016年3月，匈牙利将其隔夜存款利率下调至-0.05%，成为首个实施负利率的新兴市场国家。
在负利率的推动下，相应国家的国债也进入了负利率时代。截至目前，全球市场接近1/3的存量国债成为负收益率债券，至少19个国家的2年期国债收益率都出现负的情况，13个国家的5年期国债收益率为负，包括瑞士、丹麦、德国、奥地利、芬兰、比利时、法国、荷兰、瑞典、日本等。而德国、瑞士、日本的10年期国债出现负利率。可以发现，大部分国债收益率为负的国家，基准利率也基本为负。
2. 负利率为何出现？
不同国家实施负利率的目的不同，主要分为两类：1）瑞典、欧元区、日本是由于基本面恶化，主动实施负利率以刺激经济；2）丹麦和瑞士则是为避免资本大量流入、稳定汇率而被动实施负利率。
2.1. 类型一：抗通缩，提振信贷
07年次贷危机对全球主要经济体冲击明显，各国货币政策竞相宽松。金融危机后，主要发达国家普遍实施零利率与量化宽松政策，比如美联储实施了四轮QE，欧洲央行实施了超低息和量化宽松措施，而日本在本世纪初就将政策利率下调至接近零利率，“安倍经济学”更是以货币刺激为主。
然而QE结果并不能让人满意。经过几年的宽松刺激之后，欧元区的经济有了短暂改善，但是物价水平却不断下降，2014年欧元区核心调和CPI持续低于1%；日本在货币供给量维持3.5%的增速下，核心CPI曾经一度回升到3%的水平，但是进入15年后通胀水平却遭遇滑铁卢，重新面临通缩风险。
按照西方通缩理论，通缩会通过恶化企业资产负债表内生出自我强化效应，从而使经济陷入萧条。因此央行应该采取强势手段通过货币政策制造通胀，来避免经济进入螺旋式通缩陷阱。由于此前欧元区和日本的利率已经在零值附近，所以负利率成为一种可能的尝试。
2.2. 类型二：稳汇率，防升值
还有一类经济体实施负利率，目的是为了通过利率平价来调控汇率，代表性的国家是丹麦和瑞士。这两个国家都是欧洲的小型经济体，且没有加入欧元区，在欧债危机期间，丹麦克朗和瑞士法郎被视为避险货币，大量资本的流入使得这两个币种面临很大的升值压力。
为了稳定汇率，2012年7月丹麦率先实施负利率，并在2015年2月初再一次将政策利率下降至-0.75%。丹麦央行实施负利率后，对稳定丹麦克朗效果较为明显。
瑞士央行曾将瑞士法郎与欧元挂钩，并指定了汇率水平。但在欧债危机后，资金流入规模加大，迫于瑞士法郎的升值压力，瑞士央行于2015年初放弃了挂钩政策，同时下调其政策利率至-0.75%。从效果来看，瑞士法郎在与欧元脱钩之后大幅升值，低利率仍然抵消不了升值压力的释放。
3. 负利率成效几何？
3.1. 全球通缩，负利率成效偏弱
全球仍在通缩，负利率政策效果并不显著。2014年以后，欧元区核心物价水平一直徘徊在零值附近；日本在16年初执行负利率，但物价水平不升反降为负值，通缩严重；而美国PCE目前也仅在1.6%的水平，远低于政策目标2%。似乎物价对利率下降已经不再具有较大的弹性，负利率成效偏弱。
为何负利率成效甚微？我们从存款与消费、贷款与投资、银行体系以及金融资产几个角度来阐述。
3.2. 存款利率下行，消费反应平平
首先，负利率能否影响存款、提振消费呢？如果顺应负利率政策，银行下调存款利率，那么存款人将遭遇利息损失，可能取出存款、储存现金，反而存款流失导致银行资产负债难以扩张。又或者，存款人选择继续储蓄，但利息收入降低，会进一步减少家庭消费支出。
从日本的经验来看，多年货币宽松实施后，存款利率下行，但其国内活期存款反而回升，居民消费倾向并未改善，私人消费增速从14年初的5%左右下降至15年末的-1%，而负利率实施后的16年1季度，日本私人消费增速仍在负0.8%-负0.9%徘徊。
日本居民消费对利率弹性不足，低利率甚至负利率已经难以刺激消费需求的回升。日本目前定期存款平均利率已经在0.08%左右，一般而言，存款利率较难为0，未来存款利率进一步下行的空间有限。
3.3. 贷款利率下行，投资改善存疑
其次，负利率对投资的效果，取决于企业的投资意愿以及银行的贷款偏好。前者与企业预期的实体回报率、贷款成本有关，后者与银行经营状况和资产不良率等有关。
负利率实行后，贷款利率可能出现两种变化：
1）贷款利率顺应下行。但受制于盈利下降、坏账担忧和惜贷情绪，银行对企业信贷可能扩张程度有限。另一方面，如果企业资本回报率的下降速度要大于名义利率下降速度，或者企业通缩预期恶化，都会使企业投资意愿改善存疑。
2）贷款成本反而上行。由于负利率是对银行征税，银行可能把这部分税收通过提高贷款利率来弥补，反而不利于提升企业投资意愿。欧洲一些国家的长期抵押贷款和长期房贷利率，都在负利率实施后有了明显的上行，例如丹麦10年期以上抵押贷款利率和住房贷款利率较2015年初分别上行了27.3BP和25BP。
从日本的实践结果来看，负利率实施后，贷款利率下行，其长期贷款利率已经降至0.9%左右，但银行对居民企业贷款并没有明显好转。16年一季度，日本房地产业贷款同比增速由5.17%回升到6.28%，但是个人住房和消费贷款同比增速为2.05%，较去年四季度继续回落0.35个百分点；制造业贷款同比增速也仍在2%以下。
实体信贷没有扩张，难以拉动经济投资。16年一季度，日本投资总量同比负增3498亿日元，同比增速由去年四季度的2.03%下滑至-1.14%。其中一季度日本私人企业投资和公共投资同比增速分别为0%和负5.17%，而私人住宅投资同比增速1.27%，除地产投资略有改善，实体经济投资仍在下滑。
从欧洲的实践结果来看，负利率实行后，欧元区企业大额贷款利率也出现下行，目前已经降至1.33%的水平。随着贷款利率的下降，欧洲广义货币供给和企业贷款量确实有所回升，其中M3同比增速回升至目前的4.9%，企业贷款增速也从13年-6%的低值回升至零值附近。
但从结构上看，欧洲企业贷款放缓、房地产贷款需求加速。其中，欧元区房贷同比增速回升到2%的水平，而企业贷款同比增速依然在零值附近。
3.4. 资本回报下滑与通缩泥潭，负利率难以缓解
实体回报率下滑和通缩预期是投资低迷的根本，而负利率似乎难以缓解这一问题。从要素角度看，人口红利消失后，日欧劳动力日益减少（拥有技术和知识的人才也流失），技术创新进展缓慢，资本积累遇到瓶颈（潜在增速需要的资本过剩），导致企业的资本回报率明显下滑，加上通缩预期，实际借贷成本上升，企业不愿意投资再生产。
日本和欧洲都经历了实体回报率的长期下滑。日本企业平均资产回报率（除金融和保险业）从80年代初的2%以上回落至16年初的不足1%，制造业企业营业利润/总资产指标从2.3%回落到0.8%。在日本实施负利率后，这两个指标继续下行。
欧洲TOP 46工业企业平均ROA和净利润率也在不断下行，其中ROA指标目前为2.7%，较2010年减少5.9个百分点；净利润率目前为3%左右，较10年减少6.5个百分点。
3.5. 银行承担负利率，业绩受损
与零利率不同，负利率相当于央行对银行收取了一笔税收，由于贷款利率下行，但存款利率并没有降为负，利差收窄，意味着负利率税收本质是由银行体系来承担，对银行业绩冲击较大，而银行体系的脆弱进一步导致信贷扩张困难。
以欧洲为例，近年来欧洲主要银行的经营业绩均有不同程度恶化，净利息收入/风险加权资产指标从15年的4.12%跌落到目前的3.83%；16年2季度，欧洲银行的滚动年净利润增速为-3.14%，连续4个季度为负。同时，欧洲银行股价格不断下跌，德国DAX银行指数从15年4月的38点跌到24点，斯托克银行价格指数更是从160的高点跌落到90点。
不良率攀升，负利率下欧洲银行岌岌可危。目前欧洲国家银行业不良贷款率高企，银行业盈利大幅缩水，债务违约风险陡增。据新闻报道，意大利银行持有的不良资产规模已接近3600亿欧元，占欧元区银行业不良资产总额的1/3左右，不良资产率已经高达17%。意大利面临银行危机的威胁，负利率显然是推升危机的原因之一。
3.6. 实体低迷，资产价格逆势上涨
负利率政策不一定提升实体贷款，但可能推升房贷，叠加资金“脱实向虚”，最终推升各类资产价格。欧洲、日本在经历了长期宽松政策之后，资本市场都有明显的上涨。比如尽管日本经济被戏称为“消失的N年”，但日经225指数却较2010年翻了番；欧洲房价指数近年也在不断上涨，德国的房地产市场最为典型，其房价指数较10年涨幅超过20%。
负利率下的债券市场同样上涨。日本以及欧洲至少19个国家国债收益率都出现了不同程度的负利率，其中又以瑞士最为严重，出现了20年期国债收益率为负的情况。除了负基准利率的推动外，全球大量避险资金的涌入也是推动债券收益率不断下行的重要原因。
资产价格暴涨会对投资和消费形成负反馈。一方面，资产（特别是房地产）价格的膨胀从成本端侵蚀实体投资回报；另一方面，由于资本的逐利性，原本用于实体投资或居民消费的资金也会大量进入金融市场，那么实体将更差，通缩继续恶化，负利率效果将适得其反。
4. 负利率“围城”，走向何方？
4.1. 负利率“难上难下”
银行体系受损，负利率难以下调。从实际情况看，进一步下调负利率对经济效果可能很一般，但却会使银行利润继续受损，甚至可能引发银行业危机，今年备受关注的欧洲银行业问题，就与此密切相关，因此未来负利率或难以大幅下调。
但如果上调利率（比如美国加息），资产价格泡沫是否会破灭。此前在宽松环境下，金融机构配置了大量的国债，欧元区货币金融机构持有的证券资产（主要是政府债券）快速增加，债券持有量从14年初的3.6万亿增加到16年6月的4.4万亿欧元。如果上调利率，债券资产收益率上行，可能将会给这些机构带来损失，同样冲击银行体系。
4.2. 财政政策能否力挽狂澜？
负利率时代，货币政策陷入流动性陷阱，投资和消费的需求对利率已经不再有较大弹性。这种情况下，财政政策更为有效，但也受制于抬升的政府杠杆率。
日本内阁近期推出大规模财政刺激计划，体现了实体需求低迷下，需要政府将通缩困境打破。但日本在上世纪90年代开始采用政府加杠杆、企业去杠杆的方式解决企业负债问题，目前政府债务占GDP的比重已经超过230%，巨额的赤字和飙升的政府负债制约了财政手段的运用，甚至本身的持续性已经成棘手问题。
而备受欧债危机困扰的欧元区，政府负债率也在持续攀升，欧元区19国政府债务率目前在75%左右，意大利一般性政府债务率已经高达116%，在欧元区内仅次于希腊。欧元区财政政策能否扩张依然不明朗。
由此看来，“负利率围城”似乎短期内难以打破，国债收益率虽然维持低位，但利率波动性将随着预期变化而增加，我们在享受低利率带来的债券牛市同时，也应保持一份冷静。
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