A股密集封堵“野蛮人”：业界忧虑防卫过当

　　[一家股权分散的上市公司，通过修改公司章程要求“修改公司章程或选举更换董监事的议案，需要由出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的3/4以上通过方为有效”。并且以此方法封堵“野蛮人”。]

　　万科（000002.SZ）正面临被“列强”瓜分，这让越来越多本安享控制权的上市公司终于开始注意到野蛮人的虎视眈眈，纷纷紧急酿招防患于未然。

　　8月25日，佰利联（002601.SZ）因防御过度而被监管盯防。和此前有过先例的上市公司类似的是，这家公司企图以修改公司章程的方式免除“恶意收购”的命运，但交易所却提出质疑，要求其解释部分条款是否符合《公司法》规定，是否损害了上市公司及中小投资者利益。

　　“大势所趋。”多位专业人士均对《第一财经日报》表示，在经济下行和资产荒的大背景下，金融资本对A股的围猎将更为迅猛，收购与反收购争斗也将愈演愈烈。面对外部强敌，上市公司管理层应提前做出有效防御，维护广大股东的利益，而非肆意挥舞权杖，为保控制权而防御过当。

　　而想要把控制权的钥匙锁进保险箱，或许保持良好的二级市场定价，才是最好的手段。“野蛮人的出现，本身是一种价值发现行为。使股价处于较高水平，而不要出现明显低估，增加野蛮人的成本，是防御的最有效手段。”华兴资本董事毕晟对《第一财经日报》如是说。

　　防狼手段花样百出

　　被野蛮人“入侵”而强力反抗的案例在如今的资本市场已不胜枚举。

　　去年7月份，宝能系的举牌让地产界老大万科陷入持续一年多的股权争夺战，而股权高度分散的廊坊发展也成为恒大围猎的目标，前者封堵“野蛮人”，万科抛出“股权稀释计划”，而廊坊发展（600149.SH）更是通过以重大资产重组为由申请停牌、修改《公司章程》、申请特停等方式抵御恒大的收购。

　　前车之鉴让一些预见有危险的上市公司确实开始提前加强防御了。8月18日晚间，同样被险资爱上的格力电器（000651.SZ）(下称“格力”)，公布收购珠海银隆的方案。格力通过发行股份的方式，以130亿元全资收购银隆，并配套融资不超过100亿元投向银隆。而此举被外界认为有防御野蛮人之意。增发完成后，前海人寿、安邦旗下的和谐健康保险在格力电器前十大股东的排位将大大靠后。

　　A股上市公司防御野蛮人，更为直接的方式则是密集修改《公司章程》，在新的章程中设置“绝对多数条款”、“分期分级董事会制度”等方式，以防野蛮人控制董事会。

　　例如一家股权分散的上市公司，通过修改公司章程要求“修改公司章程或选举更换董监事的议案，需要由出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的3/4以上通过方为有效”。也有公司以类似方式规定“在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的四分之一，董事局换届时，董事候选人的提名，由上届董事局提出，且更换不得超过总人数的二分之一。”

　　为维护管理层的经营控制权，“金色降落伞”也逐渐成为上市公司热衷的防御方式，以此也能增加收购方的收购成本。要求收购目标公司与上市公司董事及高层管理层、中层管理人员或普通员工在相关条款中约定，在公司控制权发生变更时，该人员不管是主动辞职还是被动解职都将获得巨额补偿金。

　　更早出现的则是类似在国外较为流行的“毒丸计划”，以股权摊薄的方式实施反并购策略，提高收购成本，万科在股权争斗中一度被外界认为将抛出“毒丸计划”。实际上，在去年年末，试图私有化回归A股的爱康国宾，曾对要约收购方江苏三友祭出“毒丸计划”。

　　不过，不少上市公司祭出的“防狼”措施则被市场指责维护管理层利益，有“同股不同权”嫌疑。不止一家股权分散的上市公司抛出“股东持股达到3%时，三日内需向公司董事会书面通报，在通报期限内和发出通报后两个交易日内不得交易公司股票”的相关要求，而这一将信披线下移的举动并不符合《收购管理办法》相关规定。此外，也有上市公司私自给“恶意收购”下定义，也被市场诟病。

　　为何把钥匙锁进保险箱?

　　“现在因为万科、廊坊发展等事件，很多第一大股东控股权比较弱的上市公司开始急了，希望设置一些‘反收购’的制度安排，但是中国公司治理当中给董事会的权力空间非常有限。”一家证券公司并购业务法律人士表示，如果对控股权不放心，上市公司应提早布局，而不是“临时抱佛脚”。

　　那么，对于A股上市公司，当前的法律法规之下，上市公司管理层又该如何早早将控制权钥匙锁进保险箱?

　　对此，上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军接受《第一财经日报》记者采访时表示，上市公司防御野蛮人改章程无错，但应在法律的框架之内，且不伤害广大股东的利益。

　　“防御措施的最终目的很重要，如果管理层只是为了维护自己的控制权，过度防御将坏事。如果根本目的是为保证好的管理层能控制公司，或者能让收购方加价，给所有股东创造价值，则应称之为有效防御。”

　　钱军认为，参考国外的案例来看，上市公司可用防御方式较多，合理修改董事会章程以及对董事资格设置门槛，预防野蛮人对董事会的控制较为有效，此外，控制“毒丸计划”在国外运用较多，在国内也有类似方案可以实施。

　　不过，由于受限于国内《公司法》等基础法律的限制，A股上市公司反收购手段目前仍较为有限。毕晟则认为，国外较为流行的譬如特殊投票约定、毒丸计划、突击发行新股等，在国内有较多的运用限制。只有“白衣骑士”等少数策略有可行性，但成本较高。

　　“国内防止‘恶意收购’的手段较为匮乏，就发行股票来看，相比国外市场，价格更高，周期也长，”毕晟表示，在收购与反收购越来越受关注之后，上市公司反收购意识提高，手段也在不断探索。

　　而收购与反收购的矛盾，在专业人士看来，更多地反映出A股正在走向价值回归。钱军指出，对于金融资本来说，收购上市公司正在成为更为经济的买卖，而收购方与反收购方应该回归市场的良性竞争，把最终的决策权交给广大股东和市场。

　　“野蛮人的出现，本身是一种价值发现行为。根据价值规律，价格围绕价值上下波动，股票价格是预期的体现，保持公司良性经营，使股价处于较高水平，而不要出现明显低估，增加野蛮人的成本，是防御的最有效手段。”毕晟认为。

　　对于收购与反收购，市场也呼吁监管有所作为。例如，收购方信披是否合规，资金来源以及运用是否合理，金融风险大小，以及反收购方是否总体上代表广大股东的利益等等，都是监管可作为的空间。

　　“收购VS反收购”孰是孰非

　　在并购业务以及法律界人士看来，上市公司股权收购与反收购都是“中性词”，是经济和市场发展到一定阶段必然产生的市场行为。“只要是公平公正、合法合规的收购，不应该去人为设置障碍进行限制。在规则层面，对被收购方和收购方设置的规则，要保证同样的公平，不应该先入为主地偏向于保护被收购方。”上海严义明律师事务所合伙人严义明律师这样告诉本报记者。

　　多位市场人士表示，上市公司管理层与外部并购资本之间本不应该存在天然矛盾，且对于广大股东来说，很大程度上乐见收购。

　　钱军认为，从中小股东的角度来看，收购与反收购的争斗，能够让中小股东更好地行使投票权。“散户可以选择站队，用实际行动支持更能给公司创造价值的一方，而这也将促使收购或者反收购方给公司拿出更好的方案。”

　　“公司做得差，谁都没有好处。”凯石益正资产投资总监仇彦英认为，从根源上看，涉及并购的双方应该是共赢关系，但利益一旦难以调和，尤其在控制权归属方面，双方就容易出现对立。

　　野蛮人的出现，究竟利弊何在?“上市公司之所以称呼外部并购者为野蛮人，是因为外来者动了他们的奶酪。”仇彦英表示，作为公众公司，目前很多上市公司的治理结构存在问题，如万科被指责的内部人控制。而野蛮人的出现，则有利于公司治理结构的完善。

　　无独有偶，深圳丰岭资本董事长金斌也认为，上市公司一旦被内部人控制，长期来看会损害投资者利益，此时外部并购者的出现，对于广大投资者来说不一定是坏事。“野蛮人的出现，对于一些被长期低估的公司来说，其实还可以起到价值发现的功能。从管理层角度，野蛮人是‘入侵’了。但从市场功能发挥和投资者的角度，野蛮人作为价值发现者，对资本市场的发展是利大于弊的。”金斌称。

　　现实中，多数奋起反抗或者未雨绸缪的上市公司总将外部并购称为“恶意并购”，但其实，国内目前对于“恶意并购”并没有明确的定义。不少市场人士也认为，以“善意恶意”来定义商业行为存在不妥。

　　“所谓‘恶意’并购，最终只能从结果上讲，从并购的过程中确实较难界定。‘恶意’，指的是外部人想独占公司，控制利用甚至是掏空公司资源。但从目前上市公司的收购案例来看，还没有出现过这么激烈的情况。”仇彦英便认为，收购和反收购从某种程度上来说，是正常的市场行为，人为地盲目设置防火墙，将不利于优化公司治理结构。

　　“关键看哪一方更有利于完善公司治理结构，有利于维护更广泛股东的利益，有利于公司长期股价，正常的收购行为不应该被过多干预和指责。”仇彦英称。