投资要点:
1. 7月央行口径下外汇占款下降幅度为-1905.08亿元，降幅明显扩大，为近5个月最大流出值。当汇率贬值过快或到达关键点位（如6.7），或者由于人民币一段时间内持续贬值引发市场较大贬值预期后，央行可能会出手稳定汇率，而在央行稳定汇率的时间中，我们将会看到外汇占款的加速下滑，对于流动性的负面影响会被放大。同时为了保证稳定汇率的效果，央行在货币政策上也会变得更加谨慎。我们发现8月以来远期升水不断扩大，说明人民币贬值预期再次卷土重来，加之我们预计8月外汇市场成交量仍将保持4700-4800亿美元成交量，预计8月份外汇占款仍将保持-1500亿左右的流出规模，央行稳定汇率对于货币政策的制约作用仍将造成较大压力。
2. 对其他存款性公司债权7月份下降幅度为1267.92亿元。当跨过6月份特殊的季末时点后，央行马上进行了货币回笼，再考虑到负债端央票到期释放了2903亿元流动性，央行从总量上维持流动性稳健的思路依然没有发生变化。
3. 7月政府存款环比增加了3367.11亿元，增加幅度略低于近五年均值3991.19亿元。从理论上的财政资金空间来看，我们认为下半年财政政策依然存在继续发力的空间。理论上赤字的最大规模可以达到29556.77亿元，最大实际赤字率可以达到4.1%。也就是说财政部理论上可以使用的资金是大于财政支出保持在10%的增速上所需要的资金的，如果财政部未来采取了提高赤字，增加债券发行的措施的话，可使用资金会更多。尽管我们没有办法提前判断财政和地方财政的支出意愿，但从理论上资金可得情况来看，财政政策依然可以寄予希望，并不存在“巧妇难为无米之炊”的问题。
4. 7月储备货币减少了4952.19亿元，主要原因在于外汇占款的加速下降和财政存款的季节性增加。我们判断7月末超储率下降至1.8%左右，8月考虑央票到期，央行操作等共同影响，我们判断目前超储率继续保持在1.8%左右。
5. 在总量资金不变，银行愿意使用的资金更多这个背景下，尽管市场感受到资金充足，但脆弱性有所升高，导致市场始终处在一种紧平衡状态，一旦总量资金出现一些变化，比如前期缴准缴税时点，近期央行更愿意释放偏长期资金的时点，市场资金面就会显得异常紧张。同时，我们也发现，钱并不便宜。
6. 在这样一种市场预期钱多但实际上处在一种相对紧平衡的状态下，一旦央行并未及时释放资金，或者市场预期稍稍发生一些变化，就会引发债市出现调整。我们认为至少有以下两个因素可能会引发央行在释放资金时有所犹豫。第一，汇率因素和资金外流压力。第二，对于机构去杠杆的引导。
7. 尽管我们认为无论是面对资本流出的压力，还是对于金融市场去杠杆的监管，都不会是一蹴而就的，过程可能会相对比较长，当然方法上也不会特别剧烈。我们猜测的方式还是在投放流动性，保持总量资金稳定的情况下，在结构上做出一些调整，比如投放更长期的钱，提高资金成本，给市场形成虽然量可以保证，但价格并不便宜，而且期限上不能完全满足需求的预期。这种预期的变化有可能会使得前期对于流动性过于乐观的债市因此产生一定程度的调整。
一、7月央行资产负债表剖析： 外汇占款下降，财政存款增加，超储率回落
（一）资产端： 关注外汇占款的加速下降
1、外汇占款： 成交量放大，外汇占款加速下降
7月央行口径下外汇占款下降幅度为-1905.08亿元，降幅明显扩大，为近5个月最大流出值。从近期汇率与外汇占款的关系来看，单纯汇率贬值幅度可能并不是驱动外汇占款下降的关键因素。5月份人民币汇率贬值1.5%，6月份人民币汇率贬值0.9%，7月份人民币汇率贬值0.2%，但是3个月的外汇占款流出速度却在逐渐增大，从-537亿一路下滑至-1905亿元。
因此除了价格之外，我们还需要考察量的因素。我们可以看到，从6月份开始，外汇市场的成交量是有所放大的，从5月份的4165亿美元，上升到了4660亿美元，7月份再次上升到4761亿美元。因此，外汇市场成交量的放大对于外汇占款加速流出的影响可能更大。
人民币成交规模的放大叠加人民币汇率呈现贬值走势的背后可能有两个原因，第一是经过了6月份和7月份的连续贬值后，市场对于人民币贬值预期再次强化，企业和居民换汇意愿增强，使得外汇占款更快流出，比如近期在广深路演时感觉客户提及去香港买保险的人数和频度明显提升；
第二是央行可能认为汇率已经到了一个需要稳一稳的点位，重新开始干预汇率。一旦央行开始干预汇率，也就意味着央行会以更多的美元换取企业和居民手中的人民币，以支撑人民币价格，如果此时市场依然存有较强贬值预期，那么对于企业和居民来说，这是一笔非常划算的交易，反而会进一步激发市场换汇热情，最终会导致出现尽管人民币贬值幅度不大甚至阶段性升值，但外汇占款的流出反而会加速的现象。
从市场表现来看，我们似乎能够看到央行干预的蛛丝马迹：离岸人民币拆借利率从6月份开始走高，在7月份更加明显，既可能是做空人民币动力增强需求推动的影响，也有可能是央行干预的影响。上一次该利率大幅走高发生在今年1-2月份，恰好那段时间也经历了外汇占款的大幅度流出，以及央行频繁出手稳定汇率，因此7月份的拆借利率走高从幅度上来看稍弱，但逻辑上与今年1-2月应该是一致的。
根据上述分析，我们认为在人民币具备贬值趋势的背景下，阶段性贬值可能并不会受到央行过多关注，对于流动性的影响也较为有限。
但当汇率贬值过快或到达关键点位（如6.7），或者由于人民币一段时间内持续贬值引发市场较大贬值预期后，央行可能会出手稳定汇率，而在央行稳定汇率的时间中，我们将会看到外汇占款的加速下滑，对于流动性的负面影响会被放大。同时为了保证稳定汇率的效果，央行在货币政策上也会变得更加谨慎，如在今年1-2月份并未降准等，这一点可能会对资金面造成较大扰动，值得警惕。
从8月份的情况来看，7月份的干预取得了一定效果，我们可以看到7月开始远期减即期汇率的价差不断缩窄，反映人民币贬值预期的下降，因此8月份的离岸利率相对平稳，表明央行干预的程度可能有所减弱。
但另一方面，我们发现8月以来远期升水不断扩大，说明人民币贬值预期再次卷土重来，加之我们预计8月外汇市场成交量仍将保持4700-4800亿美元成交量，预计8月份外汇占款仍将保持-1500亿左右的流出规模，央行稳定汇率对于货币政策的制约作用仍将造成较大压力。
2、对其他存款性公司债权：跨季后央行净回笼资金
对其他存款性公司债权7月份下降幅度为1267.92亿元。考虑央行公开市场操作逆回购净回笼3500亿元， SLF净回笼16亿元，PSL净回笼430亿元，MLF净投放1398.11亿元，合计净回笼2547.89亿元，与对其他存款性公司债权减少的幅度在趋势上一致，说明该项的减少主要是央行公布的操作所致，并不含其他特殊因素。
值得注意的是，当跨过6月份特殊的季末时点后，央行马上进行了货币回笼，再考虑到负债端央票到期释放了2903亿元流动性，央行从总量上维持流动性稳健的思路依然没有发生变化。
3、对其他金融性公司债权： 基数原因导致M2同比骤降
尽管7月份央行对其他金融性公司债权未发生变化，但由于该项的变动可能是导致7月份M2同比骤降的因素，我们在此进行简单说明。
考虑到该科目变化一直不大，但在去年7月份出现了2000亿的突增，应与股灾救市有关。基于同样的原因，也导致从7月份开始，非银存款出现大幅度增加，使得M2的增速从11.8%的骤升至13.3%，由于M2是存量数据，因此在15年7月份产生陡增后，同比一直稳定在13.3%的上方。在15年12月时，该项曾经出现过明显下降，一种说法是央行回收了这笔资金 ，也有一种说法是央行调整资产负债科目所致（当月其他资产大幅增加）。由于非银存款当月下降幅度并不大，我们更倾向于后一种解释。
考虑16年的情况，上半年由于各种原因M2同比出现了一定程度的下滑，但值得注意的是在16年上半年M2同比依然是包含救市资金的存量/不包含救市资金存量这一概念，从7月份之后，M2同比将会变为包含救市资金的存量/包含救市资金存量，基数发生变化将会导致M2增速被拉低，我们也在前期报告中也曾持续提示过7月M2会骤降这一现象。
值得注意的是，由于基数变动为一次性影响，7月之后M2同比增速将会在新的平台上继续运行，但由于7月份对其他金融性公司债权科目并未发生变化，意味着这笔资金可能暂时还并未被央行收回，如果后期会收回的话，那么M2同比又将会变为不包含救市资金的存量/包含救市资金的存量，有可能会引起M2的再一次骤降。
尽管后期我们可以预见M2同比将继续保持新的低位平台波动，甚至存在进一步下降的可能，但我们从《中国人民银行年报2015》中有关货币政策的表述中可以看到，与14年相比，去掉了“广义货币供应量M2预期增长”这一表述，增加了“组织实施好宏观审慎评估”这一表述，说明在2016年，即使M2持续下滑，与目标值产生一定偏离， 可能也不会导致央行货币政策发生变化，央行将更可能根据MPA考核体系下的相关指标对货币政策进行调整。相对而言，由于受到股灾的影响，M2同比参考性有所降低，16年金融数据中社会融资规模的参考意义要比M2更强。
此外，在央行资产负债表的资产端，其他国外资产，对政府债权项，对非金融公司债权项和其他资产项变动较小，不再展开进行分析。
（二）负债端： 关注政府存款的增加与央票到期情况
1、政府存款： 下半年财政支出还有多少空间？
7月政府存款环比增加了3367.11亿元，增加幅度略低于近五年均值3991.19亿元，还原国库现金定存招标的影响，与历史均值较为接近。但受到高基数影响，财政支出当月同比下滑至0.3%。
7月份财政支出的放缓一方面有基数的原因，一方面也与7月份会议众多，影响财政投资进程有关。从1-7月份财政收支情况进行分析，我们发现16年的确第一次出现了财政支出大于收入的情况，那么上半年财政支出的发力是否已经透支了下半年财政政策的空间呢？
从理论上的财政资金空间来看，我们认为下半年财政政策依然存在继续发力的空间。我们假设未来5个月财政收入增速为3%（考虑到营改增影响，这个收入增速要弱于上半年平均增速），财政支出增速保持在10%的水平，那么16年全年财政差额为28133.05亿元，比15年多4582亿元。
15年实际赤字率明显高于名义赤字率，其中很大一块是使用了地方财政的结转结余，从2000年-2015年，地方财政结转结余累计值为7756.77亿元，15年使用规模为7055.12亿元。在极端情况下，16年依然可以有略多于15年的地方结转结余资金用于财政支出。
如果上述资金全部使用，理论上赤字的最大规模可以达到29556.77亿元，最大实际赤字率可以达到4.1%。也就是说财政部理论上可以使用的资金是大于财政支出保持在10%的增速上所需要的资金的，如果财政部未来采取了提高赤字，增加债券发行的措施的话，可使用资金会更多。尽管我们没有办法提前判断财政和地方财政的支出意愿，但从理论上资金可得情况来看，财政政策依然可以寄予希望，并不存在“巧妇难为无米之炊”的问题。
央行资产负债表负债其他科目方面，债券发行因为央票到期下降了2903亿元，8-11月将陆续有央票到期，但到期量会逐渐下降，其中8月份为1270亿，9月份为900亿，10月份为114亿，11月份为100亿。
其余科目变动较小，不再展开进行分析。
2、储备货币：外汇占款下降与财政存款增加导致储备货币下降，超储率下降至1.8%左右
7月储备货币减少了4952.19亿元，主要原因在于外汇占款的加速下降和财政存款的季节性增加。
分项来看，货币发行增加了217.07亿元，其他存款性公司存款环比减少了5169.25亿元，反映了银行的法定存款准备金和超额存款准备金合计减少了5169.25亿元，据7月金融数据中一般存款的增加额进行测算，判断7月末超储率下降至1.8%左右，8月考虑央票到期，央行操作等共同影响，我们判断目前超储率继续保持在1.8%左右。
二、流动性的预期差
我们在分析6月份央行资产负债表时，恰逢资金紧张，因此在专题报告中讨论了资金宽松与资金紧张的若干因素，而我们在近期观察市场时，发现钱多与钱贵的矛盾愈发明显，并已经开始引发了债市的调整，从最近路演交流的情况来看，我们认为目前市场对于流动性的预期可能过于乐观，存在预期差出现导致市场出现波动的可能性。
首先，我们来回顾一下6月份以来钱多的几个原因：第一，超储率维持稳定，围绕2.0%波动；第二，银行主动降低备付；第三，银行存量资产以及央票到期量大，加之地方政府债发行速度放缓，需要更多资产对接；第四，银行通过理财对接表内资产后，释放了部分准备金，需要更多资产进行对接。
我们可以把流动性分为几个层次，第一个层次为总量流动性，衡量央行基础货币投放的规模，以及银行体系可以使用的资金的最大规模；第二个层次为银行间市场的流动性，衡量银行体系资产需求和资产供给的平衡情况；第三个层次为实体经济的流动性，衡量银行体系货币创造和企业和居民融资需求的平衡情况。
参照我们总结的钱多的原因，我们可以发现，“钱多”或者说“资产荒”这个命题更多发生在银行间市场的流动性中而非总量流动性中，因为超储率一直稳定在2.0%左右波动，这就意味着央行并没有额外投放更多资金，因此市场所感受到的钱多更多是的由于银行体系机构的资产需求较为旺盛所导致的，这也是央行持续给市场资金面将保持稳定，因此机构愿意更多将资金使用，而并非作为备付金保存起来所导致的。因此，在总量资金不变，银行愿意使用的资金更多这个背景下，尽管市场感受到资金充足，但脆弱性有所升高，导致市场始终处在一种紧平衡状态，一旦总量资金出现一些变化，比如前期缴准缴税时点，近期央行更愿意释放偏长期资金的时点，市场资金面就会显得异常紧张。
同时，我们也发现，钱并不便宜，资金利率依然维持在2.25%或者更高的水平，为了资产收益能够覆盖资金成本，许多交易性的资金涌入传统的配置性品种，如超长期限利率债等，这就使得市场的脆弱性进一步提升。
在这样一种市场预期钱多但实际上处在一种相对紧平衡的状态下，一旦央行并未及时释放资金，或者市场预期稍稍发生一些变化，就会引发债市出现调整。我们认为至少有以下两个因素可能会引发央行在释放资金时有所犹豫：
第一，汇率因素和资金外流压力。我们在前文中分析外汇占款时已经分析过，近期人民币一直面临着贬值压力，当资金外流现象较为严重时可能会对央行货币政策产生较大制约。
前期恰逢海外动荡，英国、日本、欧盟央行纷纷放水，在这一过程中，中国央行即使放水也不会带来太大的贬值压力。但是目前海外市场正在悄然发生变化，比如，日本正在讨论负利率政策是否有效，开始更多转向财政政策，因此日本国债收益率近期也出现了较为明显的反弹。
再如，美元Libor利率近期出现大幅上行，我们在今日日报中也对这个问题进行了详细分析，可以归结为如下三个因素：货币基金新规、加息预期增强和贴现利率上调预期，而随着Libor利率的大幅上涨，一方面会使中国企业更多换取美元来偿还外债，导致外汇占款下降，另一方面会使得资金重新流回美国，加速资本外流，使得人民币贬值压力加大。
从以上两个例子可以看出，海外市场的流动性宽松也在慢慢发生着变化，而这种变化可能会导致国内资金外流压力进一步加大，这会对央行的行为产生影响。比如在今年年初时，美联储加息预期非常强，市场降准呼声很高，但央行为了防止外汇储备过快下滑，一直采用逆回购+MLF的方式替代降准来投放流动性。因此，近期海外市场的变化可能会导致央行对于流动性的投放并不像市场预期的那样乐观。
第二，对于机构去杠杆的引导。我们在路演中发现，尽管大部分基金和保险机构反馈自身杠杆不高，而且从托管量和回购余额计算出的整体杠杆也不高，但是我们依然并不认为现在杠杆风险很低，主要有如下两部分原因：第一，目前市场回购成交量快速放大，1天回购占比非常高，即使部分机构杠杆水平并不高，一旦出现资金集中到期无法续作，市场也有可能产生较大波动；第二，许多银行配置盘杠杆极低，因此我们计算整体市场杠杆时只是一个平均水平，不排除一些中小银行、理财资金等采用了较高杠杆的可能性，依然使得债券市场的杠杆风险较大。
事实上，去年央行曾经利用流动性的变化引导市场去杠杆。在15年4月份的时候，央行曾经将回购利率引导到2.0%以下，但此后，由于资金并未进入实体经济，反而通过加杠杆的方式投资了短融、同业存单、股票等金融资产，因此央行在5月份又进行了定向正回购操作（从央行资产负债表其他负债项可以看出这一点），对资金利率向上引导，引导金融市场去杠杆。当然，在目前情况下，预计央行去杠杆的进程从剧烈程度上要比去年5月份柔和一些。
因此，尽管我们认为无论是面对资本流出的压力，还是对于金融市场去杠杆的监管，都不会是一蹴而就的，过程可能会相对比较长，当然方法上也不会特别剧烈。我们猜测的方式还是在投放流动性，保持总量资金稳定的情况下，在结构上做出一些调整，比如投放更长期的钱，提高资金成本，给市场形成虽然量可以保证，但价格并不便宜，而且期限上不能完全满足需求的预期。这种预期的变化有可能会使得前期对于流动性过于乐观的债市因此产生一定程度的调整。
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