◎文丨连平 中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、交通银行首席经济学家
刘健 交通银行金融研究中心高级研究员
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一种倾向掩盖另一种倾向是个常见现象。当人们希望通过人民币贬值来改善出口进而加强稳增长基础时，贬值的负面效应却已悄然显现。2015年下半年以来，人民币贬值压力持续加大，贬值速度明显加快。贬值对出口的刺激效应尚未实质性的显现，但贬值预期却在强化，并与资本外流相互影响、相互促进，对民间投资和金融市场等产生了不小的负面影响，成为新的增长下行压力来源和金融市场新的风险源头。未来有必要通过保持货币政策稳健中性、合理控制贬值预期、理性审慎推进资本和金融账户开放以及保持人民币主要资产价格平稳运行等举措，保持人民币汇率波动中基本稳定，促进经济趋稳向好，守住不发生系统性风险的底线。
人民币大幅贬值推升避险和套利需求
2015年下半年以来，受中国经济下行压力增大、资本外流及贬值预期强化等因素影响，人民币出现了较大幅度的贬值。“8.11”汇改顺应了贬值趋势，但也增强了贬值预期，加之美联储加息预期、股市动荡、投机套利及资本外流等与贬值预期相互加强，人民币贬值压力持续加大。2015年底，人民币兑美元汇率中间价报6.49，较年初贬值6%。
图1 2015年下半年以来人民币贬值压力加大
数据来源：WIND
2016年以来，人民币贬值压力虽有所减弱，但却依然存在。年初受国际金融市场动荡等影响，股市、汇市同时出现剧烈震荡，人民币兑美元汇率一度逼近6.6关口。近期英国脱欧等黑天鹅事件频现，国际金融市场动荡加剧，人民币贬值压力再度加大，人民币兑美元汇率中间价逼近6.7，即期汇率则一度突破6.7关口。目前人民币兑美元汇率中间价在6.66左右高位震荡，较8.11汇改前贬值近9%。与此同时，人民币兑一篮子货币汇率也出现了较大幅度的贬值。衡量人民币兑一篮子汇率走势的CFETS人民币汇率指数，由年初的100左右降至目前的95附近，贬值近5%。
图2 2016年以来人民币兑一篮子汇率呈贬值态势
注：2014年12月31日=100
数据来源：中国外汇交易中心
由于近一年来人民币贬值幅度较大，人民币兑换美元后的收益明显高于持有人民币资产的投资回报。目前，人民币理财产品收益率只有4%左右，而2015年初至今人民币兑美元贬值近9%，人民币资产的吸引力明显走低。加之经济下行，实业投资回报率趋势性下降，从而催生套利需求。而一年来人民币大幅贬值则进一步加剧了未来的贬值预期。有的境外机构甚至预测人民币兑美元汇率还将大幅贬值，一定程度上起到了加强贬值预期的作用。而预期未来人民币还将大幅贬值又会增强市场避险需求。
2015年下半年以来M1增速大幅提升，人民币大幅贬值可能也是其原因之一。M1走高主要原因是企业投资意愿下降，持币观望。而人民币大幅贬值带来防御性需求和交易性需求上升则是企业持币观望的重要原因。在人民币大幅贬值和预期进一步贬值的态势下，企业预期投资回报率将趋势性下降，企业倾向于持有活期存款和现金，以规避风险并寻找交易套利机会。去年央行多次降息后，定期存款和活期存款息差大幅收窄，持有活期存款的机会成本降低，而持有定期存款则面临期限长、流动性差和约束多等不足。
人民币大幅贬值得难偿失
人民币贬值利好出口，但积极作用可能较为有限。上半年人民币实际有效汇率贬值对下半年出口的提振作用可能会有显现。但出口好坏主要受产品竞争力及国际市场需求影响，贬值的影响可能较为有限。2013-2015年，人民币实际有效汇率指数由118左右上涨至130，涨幅超过10%，但同期中国出口占全球的份额却依然稳步提高。2013-2015年，中国出口市场份额分别为11.7%、12.3%和13.8%。在人民币持续升值背景下，我国出口份额却稳步提升，表明汇率变动对出口的影响较为有限。尽管2015年中国的出口下降2.9%，但这主要是世界经济低迷背景下需求不振所致。2015年全球商品贸易出口下降13%，其中美国的出口下降7.2%，日本下降9.5%。我国的出口跌幅小于其他国家因而使得出口份额继续上升。超预期大幅贬值通常使出口商面临被动调整价格的境况。如“8.11”汇改后，就有相当多的外国进口商要求我国出口商相应调整商品价格，贬值的效应随即荡然无存。
2015末，中国的出口份额已占全球市场的约13.8%。从今年的态势看，比重还会进一步上升，可能会达到14%以上。在全球经济低迷的情况下，受出口份额“天花板”效应影响，人民币贬值提升出口的空间不大。当前主要新兴市场货币越来越多地盯住人民币，也使得人民币贬值对中国出口的边际效应大幅下降。从战略上看，依靠贬值刺激出口增长，既不利于境内企业技术革新和产业转型升级，也会增加由“市场份额压力”带来的新的国际贸易摩擦。
当前中国贸易收支中存在明显的结构性问题，即一方面对欧盟和东盟等主要经济体基本上都是逆差或大致平衡，但对美国却存在大量顺差。尽管近年来中国贸易顺差占GDP的比重已明显下降，并处于国际公认的合理区间，但对美大规模顺差的局面并没有根本改变。2015年，中国对美国贸易顺差占中国全部顺差的比重为44%，而占美国逆差的比重则达92%。而按美方计算，美国对中国的逆差比重则达128%。通过人民币贬值刺激出口，必将进一步加剧中美贸易不平衡，进而可能扩大中美贸易摩擦。
人民币大幅贬值不利于金融市场和房地产市场平稳运行。人民币持续贬值意味着人民币资产价值的持续缩水，可能带来我国股市和房地产市场出现新的波动。2015年下半及至2016年初，股市出现了多轮暴跌，尽管这主要是由经济下行、股市自身的机制问题及投机等因素所致，但人民币贬值压力和贬值预期也起到了推波助澜的作用。人民币持续贬值可能引发更大的贬值预期，短期资本在贬值预期驱动下必然大规模夺路出逃，人民币则是抛售对象，以人民币计价的各类资产都将难逃贬值冲击。而金融资产对价格变动较为敏感，且流动性较强，因而首当其冲。这一点今年初人民币大幅贬值下股市剧烈波动已是明证。房地产价格经过多年的持续上涨，市场上已存在较强的房价下跌预期。近年来，房地产市场崩溃论一直不绝于耳。人民币持续贬值并形成较强的贬值预期，外资和部分内资都可能加快从中国房地产市场撤离的步伐，未来我国房地产市场将面临较大风险。
人民币大幅贬值加剧了民间投资下行压力，不利于稳增长。投资一直是中国经济的稳定器和加速器。近年来尽管消费对经济增长贡献度日益增长，但投资对稳增长依然发挥着关键作用。今年以来，基础设施建设投资和房地产投资明显回升，但固定资产投资却继续下行，主要原因是制造业投资增速大幅下降。而与此同时，民间投资增速降幅更大，从而成为经济下行压力持续不减的重要原因之一。民间投资代表着社会资本的投资活跃度。近年来，民间固定资产投资增速一直都高于固定资产投资增速。但2016年初以来，民间投资与全社会投资开始分道扬镳。民间投资增速快速下滑，从2015年初的14.7%急速跌落至6月末的2.8%，6月当月同比已为零增长。民间投资增速与全社会投资增速“剪刀差”有逐步扩大态势。
图3 2016年以来民间投资增速骤降
数据来源：WIND
民间投资增速骤降与宏观经济下行、国际市场需求萎缩、投资回报率降低背景下民营企业对盈利前景和信心不足密切相关。但以上这几点理由似乎很难解释为何年初以来民间投资突然大幅下滑的现象，因为上述状况在2014-2015年也都不同程度的存在。年初以来民间投资骤然下降应该还有新增因素的影响。去年以来人民币持续大幅贬值和不断增强的贬值预期应该与此有关。去年夏天人民币兑美元一次性大幅贬值以及之后的振荡贬值，使民间资本形成了较强的人民币贬值预期，甚至造成了一定程度的恐慌心理。在整体经济下行背景下，企业长期投资回报率趋势性走低且不确定性较大，民营企业本就投资意愿不强，强烈的贬值预期则进一步降低了中长期固定资产投资的预期回报率。
随着中国企业“走出去”战略以及资本和金融账户开放改革的深入推进，中国已成为资本输出大国。2015年，中国对外直接投资1280亿美元，稳居全球第三大投资国之位。央企一直是中国对外直接投资的主力军，凭借强大的资金和品牌等优势，在全球并购、投资，获取资源、技术、人才和市场等。近年来民营企业实力不断增强，房地产、制造业、批发零售等领域都出现了一批有较强实力的民营企业。不少民营企业已在资本市场上市，并集聚了大量资金。据统计，可投资资产大于600万元的高净值家庭户数，已从2013年的138万户增至2015年的207万户，年均增速超过20%。这些高净值人群很多都是已上市的民营企业主。随着财富快速积累，民企全球资产配置的需求也日益强烈。
当前，我国在私有财产保护、市场化程度及营商环境等方面与欧美日等国相比仍有不小差距，民营企业对积累的财富本就有所担忧，一直存在并持续增强寻找海外出路的冲动。人民币大幅贬值及较强贬值预期则进一步加重了民间资本的避险需求和套利需求。为数不少的民营企业宁肯将大量资金以活期存款形式存放，以满足灵活机动的交易型动机，不愿进行中长期投资。不少民营企业则选择持续加大美元和日元等避险货币的资产配置，增加海外资产配置力度，使得本已不振的民间投资雪上加霜。打个不恰当的比喻，近一年来人民币大幅贬值或许是“压垮民间投资的最后一根稻草”。当然这根“稻草”自身份量并不轻。
人民币大幅贬值加大资本外流压力，不利于我国国际收支平衡。汇率是调节国际收支的重要手段，但不能仅以经常账户甚至是出口为其主要调节对象，而应以整个国际收支即包括经常账户与资本和金融账户为其调节对象。尤其是对于一个长期存在大规模资本流入，金融市场规模、深度和开放度越来越高的大国而言，汇率不仅要关注进出口对经济增长的影响，而且还应关注资本流动对经济运行的影响。
改革开放三十多年来，中国事实上经历着持续资本流入。当资本大规模流入有了很高水平的积累后，本身就有流出的压力。加之经济增长放缓，要素成本上升，投资回报率趋势性降低，风险逐步加大，意味着人民币资产价值缩水，贬值预期必将会与资本外流相互影响、相互促进。去年以来，人民币大幅贬值的同时，我国外汇储备冲高回落、外汇占款持续减少、资本账户逆差扩大，就是佐证。2015年，央行口径外汇占款减少2.2万亿元，外汇储备下降5127亿美元。中国资本和金融账户逆差（不含储备资产变动）达4853亿美元，远高于经常账户顺差。2016年上半年，资本外流压力依然较大。未来，如果人民币贬值预期再度增强，可能导致资本外流压力持续加大，带来资本和金融账户更大规模的逆差，不利于国际收支的平衡发展，也将加大金融市场的风险。
图4 2015年以来资本和金融账户逆差规模持续扩大
数据来源：外管局
多措并举保持人民币汇率平稳运行
汇率政策本身也是宏观调控的重要构成部分。在西方成熟市场经济条件下，汇率通常可以较好地发挥调节国际收支包括商品进出口等作用，进而影响经济运行，而且风险也相对较低。但中国经济目前的市场化程度尚不高，汇率的传导机制不够顺畅。将西方成熟经济体的汇率调节经验全盘应用于人民币汇率政策可能过于理想化。认为贬值有助于促进出口并减轻产业压力，而忽视其负面效应的观点过于偏颇。希望通过一次性大幅度贬值来达到新的市场平衡，而忽视其巨大的风险的想法，未免过于简单而天真了。
考虑到我国目前的私有财产保护、营商环境等与欧美日等国相比仍有不小差距，在私人财富已经有很大增长和集聚的条件下，人民币持续大幅贬值可能带来难以想象的资本持续外流压力，从而成为新的金融市场风险和增长下行压力来源。这一点其实是现阶段中国的重要国情，不能忽视和轻视。因此，当下保持人民币汇率平稳运行至关重要。可以考虑在以下五方面采取针对性举措。
合理引导市场预期，有效控制贬值节奏。在市场非理性行为的作用下，一次性大幅贬值及短期内快速贬值都有可能进一步加剧贬值预期。8.11汇改后的人民币一次性贬值及2015年底至2016年初的人民币快速贬值都加剧了市场贬值预期。在中国经济下行压力较大的情形下，甚至推出CFETS篮子和今年初的中间价下调等举措都被市场解读为竞争性贬值。因此，有必要将人民币年度贬值幅度控制在金融资产平均投资回报率以内，避免再次出现一次性贬值及过快贬值。但可以允许人民币在市场供求关系影响下顺势逐步贬值，阶段性地双向波动。采取适度控制贬值节奏的策略，同时辅以外汇市场适时合理干预以避免大幅度贬值，推动市场预期分化。有限的干预操作应精准使用，每次干预应真正打痛投机者，以达到震慑一批的目的。把握好人民币加入SDR的契机，培育人民币走强的市场环境，合理调节市场供求关系和有效引导市场预期，促进人民币汇率在波动中保持基本稳定。
谨慎推进汇率市场化改革。当前的内外部环境可能并不是快速推进汇率全面市场化改革的较好时机。可以继续通过调节离岸市场人民币的银根来掌握离岸人民币汇率的定价权，适时抬高做空投机者的成本，增加其杠杆，从而有效调控市场。为缩短汇率决策流程，提高快速反应能力，可考虑授权货币当局在一定目标区间内相机调控汇率。在人民币贬值压力较大和市场悲观情绪浓重的情况下，货币当局应与市场进行有效沟通、让市场充分理解政策意图，及时正确地引导和管理市场预期。
理性审慎地推进资本和金融账户开放。当前和未来一个时期，从市场需求和国家战略的角度看，有必要进一步推进资本和金融账户开放步伐。但根据目前的国际环境和中国的实际状况，全面开放资本和金融账户是一项高风险的操作。未来的开放宏观上应审慎，微观上应稳健。在当前资本外流和人民币贬值压力较大、国际金融市场不确定因素较多的情况下，应合理和稳妥地设计资本和金融账户开放的步骤和路径，采取先试点、再推广的策略。可考虑继续加大外资进入境内资本市场和货币市场的步伐。而个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等敏感领域的放开应谨慎推进。在资本和金融账户开放度提高的同时，应做好开放条件下的资本流动及外汇市场供求的管理工作。
保持人民币主要资产价格平稳运行。未来资本市场的重大举措应如履薄冰，谨慎推进。防止类似熔断机制的贻害市场的“短命”政策再次出现。与股市类似，债市的杠杆风险主要来源于场外，建议做好事前排查摸底工作，密切监控，但也不宜立即予以限制，以免造成市场恐慌。对债市风险进行警示，合理引导市场预期。对可能出现的债券违约提前进行预警，提醒投资者做好准备，理性投资。从长期看，还应着力在优化债券发行、改变多头管理等制度改革上加大力度，做好债券市场可持续发展的基础性工作。总之，对这些市场化程度已经很高的金融市场，监管者需要更多地按照市场规律顺势而为、疏堵结合，而不是一味地管制和干预，避免成为市场的对立面。
货币政策保持稳健中性。在经济增速下行，资本流出和人民币贬值压力下，货币政策应围绕“稳增长”和“控风险”两个核心目标实施，总体保持稳健、适度和灵活。具体操作上，应更加精细化和有针对性，注重总量调控和结构性工具运用并重，传统工具（准备金率、基准利率）和新型工具（SLF、MLF、PSL）灵活搭配、组合使用。在助力稳增长的同时，需要将经济体的杠杆率控制在合理水平上，防止货币政策宽松过度吹大房地产类和股权类资产价格泡沫，增加风险隐患。应兼顾资本流动平稳和汇率基本稳定的需要，在美联储仍可能继续加息的背境下，应保持人民币存贷款基准利率基本稳定。降低企业融资成本的着力点应放在金融机构和中介机构的降费方面。
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