警惕人民币贬值预期下的资金外流

  朱启兵

　　近期，随着美联储主席耶伦在全球央行年会讲话提到，加息可能性已在最近数月增强，以及美联储其他官员的鹰派表态，一度弱化的美联储加息预期再度升温，随即美元走强，人民币兑美元则再度面临6.7的关口。

　　从2016年以来的人民币汇率走势变化可以发现，人民币汇率与美元指数的走势相关性在逐渐减弱。例如，在耶伦讲话前，美元兑人民币中间价在6.65-6.66之间波动，美元指数则在95下方徘徊，而上一次中间价在同一区间时，美元指数则在96上方。也就是说，在美元贬值了近2%的过程中，人民币对美元并没有明显升值。这其中，无疑反映了人民币贬值压力的存在。

　　人民币的贬值压力并不意外。2015年以来，美国进入加息周期使得中美利差收窄，人民币加入SDR面临去美元化，均对人民币汇率构成下行压力；更为关键的是，在美国经济逐步走出低谷的同时，中国经济增速则继续下行，使得中美投资回报率出现差异，这是近年来人民币对美元面临贬值压力的根本原因。

　　与此同时，随着中国对外政策取向的变化以及人民币国际化的继续推进，2015年以来，全球经济与中国经济的互动明显加强。一个直接的后果是，人民币汇率在2016年的重要性明显上升。在此背景下，贬值压力以及人民币进一步贬值预期的存在，无疑对资金流动造成影响，并进而对国内的货币政策构成掣肘。正如央行在货币政策执行报告中不止一次所指出的，在开放宏观的背景下，货币政策面临着汇率"硬约束"以及资产价格国际间"强对比"的约束，降准投放流动性将释放出过度宽松的信号，强化本币的贬值预期。

　　从7月数据来看，此前一度有所好转的资金外流压力再度加大。7月央行口径外汇占款环比减少1905亿元，降幅较前几个月明显扩大；与此相互印证的是，7月银行代客即期结汇逆差扩大至166.9亿美元，为4个月来新高；更需注意的是，银行代客远期净结汇逆差超过80亿美元，逆差规模为2月以来最高，显示人民币贬值预期有所抬头。另一个可以印证的数据是，居民外汇存款环比增加21.3亿美元，也是4个月来的新高，显示居民持有外汇的意愿增强。

　　今年8月，人民币对美元再度出现贬值趋势，资金外流可能加速。资金外流压力的加大无疑进一步制约了央行货币政策的操作空间。面对货币政策独立性、资本自由流动和稳定汇率的蒙代尔不可能性三角，央行固然会试图选择内点解，兼顾多个目标，但各个目标的侧重点有所不同。从2016年以来央行的表态看，货币政策的独立性无疑被放在首位，这也是中国试图增强国际影响力，承担更多大国责任背景下的必然选择；而随着人民币国际化的推进，特别是加入SDR货币篮子之后，外汇管制的放松是大势所趋；从而在资本管制和固定汇率之间，央行更可能放弃的还是固定汇率。尽管央行多次强调，人民币汇率未来的方向是双向浮动，扩大波动区间，但市场对此的解读仍是贬值，这也是市场上人民币的贬值预期难以缓解的原因。

　　那么，如何应对贬值所带来的资金外流？从更进一步的角度看，资金外流的实质仍是投资回报率的问题。而2008年金融危机以来，由于全球经济复苏迟缓，投资回报率的下行不仅仅是中国面临的问题。近年来国际国内所面临的"资产荒"，其实质也正是由于满足资金风险回报要求的资产难以寻觅。

　　从全球角度看，金融危机以来，一方面是全球主要央行竞相宽松，甚至负利率这样的非常规手段在多国得以实施；另一方面是全球经济复苏依然疲弱，实体经济投资前景并不明确。

　　在此背景下，宽松政策释放出的巨额流动性不愿进入实体经济，必然在全球范围内寻找可投资的大类资产，从而造成资产价格的上涨先于实体经济的复苏。近年来，美国经济率先走出低谷，美联储开始加息周期，遂引导全球资金回流美国，将美元指数一度推高到100以上。

　　然而，进入2016年后，美联储加息进程一再延迟，显示美国经济的复苏并不如预期的理想，同时，欧洲、日本仍面临种种不确定性，于是，资金追捧避险资产，黄金大幅上行。

　　反观国内，面临类似的情形。2014年11月央行开始了本轮降息周期，然而，实体经济的下行趋势并无明显改善。在此背景下，宽松货币政策所释放出的流动性不愿进入实体经济，近年来国内多次强调的“货币政策传导机制”问题，实质是资金的风险偏好与低迷的实体经济并不匹配。于是，资金同样在各类资产间寻找价值洼地，从2015年上半年的股市，到2016年初的房市，以及2016年一季度的商品和近期的债市，资金在各类资产之间迅速切换，造成了资产价格的脉冲式上涨。与此同时，2016年，民间投资增速开始断崖式下跌。7月末政治局会议明确提出“抑制资产泡沫”，体现了管理层开始警惕资金快速切换所带来的资产价格虚高中蕴含的金融风险，而如何提高实体经济投资回报，促使资金脱虚向实仍是政策所需面对的话题。

　　从投资回报的角度看待全球资金流动，目前更需要注意资金外流的压力，但如果从全球的角度看，依然可以发现中国的机会。首先，在全球复苏仍弱的背景下，中国经济虽处下行周期，但在全球主要经济体中，表现依然相对良好，强于美国之外的多数国家；其次，在全球宽松大潮中，中国虽处于降息周期，利率依然高于海外主要经济体；再次，美股、美债经历了多年上涨之后，空间有限，资金回流美国依然面临着资产选择的问题。随着美联储加息延后，英国退欧导致欧洲不确定性增强，中国资产的配置价值有所显现。而人民币加入SDR后，中国对海外资金的开放态度越发明显，如银行间债市的逐步开放，这也增加了海外资金进入中国的途径。

　　当然，如果市场依旧对中国经济的继续推进结构调整、人民币的贬值存有预期，上述配置价值则没有太多意义。我们注意到，近期中国的生产端数据出现向好迹象，如企业盈利的持续改善，以及8月制造业PMI回到年内高点；而美元年内大概率加息一次，年内预计维持震荡格局。从这一角度看，对中国经济的下行和人民币的贬值预期都存有改善可能，关键在于监管部门如何引导市场预期。而从中长期的角度看，中国经济投资回报率改善的关键仍在于增长路径的重构，供给侧改革的进程不仅仅关系着国内经济增长的企稳，也是人民币国际化乃至中国能否再度吸引全球资金回流的关键。

　　（作者系中银国际证券首席宏观分析师）