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文 | 孙彬彬团队
首发于 固收彬法，ID：gushoubinfa
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
本文对内蒙古、山东、河北、河南四省重点煤炭企业煤炭板块现金流进行年度测算，仅供投资者参考。
在此轮去产能改革中，内蒙古重点煤炭企业受益较多，其他省份煤炭企业个体差异较为明显，其中冀中能源集团，郑州煤炭工业集团有限责任公司现金流改善明显，兖矿集团、冀中股份集团现金流变动不大，而河南永城煤电控股集团，山东能源集团有限公司现金流有一定程度恶化。
本文总共分为三部分，第一部分为现金流测算基本假设；第二部分现金流测算过程及企业简单分析；最后一部分为结论。
现金流测算基本假设
今年以来煤炭行业去产能成效显著。产量方面，7月份原煤产量2.7亿吨，环比减少753万吨，下降2.7%，同比下降13.1%，降幅较上月收窄3.5个百分点。1-7月原煤累计产量19亿吨，同比减少10.1%，降幅较1-6月份扩大0.4个百分点。价格方面，煤价涨势延续，环渤海动力煤指数Q5500涨至476元/吨。产地方面，山西大同Q5500车板价涨至290元/吨，内蒙古鄂尔多斯东胜Q5000坑口价涨至185元/吨，港口和产地货源依旧紧张，后续仍有上涨空间。
根据我们煤炭行业组研究，港口5500大卡动力煤目标价500元（低点357，目前499元），港口山西焦煤目标900元（低点670，目前825）。如果动力煤、焦煤价格如我们预期，则其全年均价与去年基本持平。
我们将基于以下假设，对内蒙、山东、河北、河南等省煤企煤炭板块全年现金流进行测算和比较，以确定今年各企业煤炭板块经营性现金流是否有改善空间，这里我们暂不考虑煤炭贸易的影响。假设如下：
假设1：动力煤、焦煤目标价如期实现。
假设2：为简便起见，煤炭板块现金流情况仅考虑三个核心变量，煤价、成本、销量，其他因素保持不变，同时用（煤价-成本）*销量简单代替现金流情况，不单独考虑期间费用测算等。
假设3：选用去年产销率确认销量，同时采用去年商品煤产量/原煤产量作为今年的商品煤回收率，若有16年数据则采用最新数据。
假设4：我们选择去年四季度或者今年以来的煤炭企业吨煤生产成本作为全年成本。
假设5：公司各商品煤品种产量比重较15年保持不变。
假设6：如果公司商品煤回收率不变，产销率保持稳定，则今年预计商品煤销量=预计原煤产量/去年原煤产量*去年商品煤销量，若商品煤回收率、产销率变动，则今年预计商品煤销量=预计原煤产量*商品煤回收率*今年的产销率
注：内蒙古部分煤企由于涉及贸易煤，这里仅给出改善的方向。兖矿集团由于今年产量结构发生调整，在总产量略有增长的前提下国外产量将较去年大大提升，这里也仅给出方向性变化，并不给出具体的数字。
内蒙古
内蒙古主要煤企包括内蒙古伊泰煤炭股份有限公司，内蒙古双欣能源化工有限公司、神东天隆集团有限责任公司。由于伊泰、双欣情况特殊，这里暂不考虑其价格情况。
1、内蒙古伊泰煤炭股份有限公司
经营情况：公司业务集中于煤炭（包括自产和外购）、煤化工、运输等，其中煤炭板块是公司收入和利润的主要来源，2015年占比分别达到了87%，76%。
煤炭板块方面，股份公司目前在产矿井12座，核定生产能力4410万吨，在建矿井塔拉壕煤矿产能600万吨，预计今年年底投产。集团公司层面仅比股份公司多了安家坡、红庆河煤矿两个在产矿井，两者合计产能1620万吨，其中红庆河煤矿今年9月份才投入生产。公司煤炭板块以销定产，去产能改革对公司产销量几乎没有影响，今年预计原煤产量3430万吨。目前内蒙古地区煤炭往外地销售采用煤管票形式控制产量，采用此种形式主要便于衡量煤炭销售量及作为收税依据，但是如果煤炭销售通过神华铁路运输则不受该政策影响。
公司煤化工板块方面，预计今年底投产的塔拉豪煤矿将配套建有120万吨精细化工项目，该项目包括润滑油，煤制油等。目前公司煤制油项目投产产能16万吨，每年产量预计18-20万吨，主要涵盖柴油，石蜡，液化石油气，各产品具体产量将根据市场情况进行调整，比如柴油和石蜡可通过调制方式进行互相转化，煤制油项目盈亏平衡点在50美元左右。若120万吨产能项目投产，后期该板块总产能将达到136万吨。
2、内蒙古双欣能源化工有限公司
经营情况：公司主营业务涉及煤炭、化工（PVA、LNG）、电力等。其中煤炭和化工板块是公司收入及利润的主要来源，2015年占比分别为90%，78%。煤炭板块方面，公司核定产能609万吨，在产产能480万吨/年。目前公司6个煤矿中，产能9万吨/年的铁斯克煤矿项目搁置，产能120万吨/年技改项目天誉煤炭今年6月已经试生产。预计今年煤炭产量360万吨左右，自产和外购煤总量和去年基本持平。
LNG板块方面，公司项目产能40万吨，年计划开工小时数8000小时，处理天然气170万立方米/天，目前项目已正式投产，产品主要为车船用气、工业用气，民用气。公司LNG产品主要原料为天然气，该部分占总成本的80%。公司将原料气液化后销售至京津地区及陕西，目前产品出厂价2600-2700元/吨（含税），完全成本在2100元（不含税），含税价在2370元/吨左右。其中每吨液化产品需经1400立方米液化气液化所得。
PVA产能方面，由于去年国外公司停产，国内大量产品出口，随着国外公司陆续恢复生产，PVA价格也不断下行，目前PVA产能大致在119万吨，实际有效产能在60万吨，大致处于平衡状态。公司受益于丰富的电石资源和较低的电力成本，其满产成本较安徽皖维高新低2500元/吨左右。目前公司亏损主要来源于该板块。
3、神东天隆集团有限责任公司
经营情况：公司业务涉及煤炭开采，工业产品，建筑安装等，公司全资及控股煤矿合计产能1910万吨/年，其中控股煤矿五彩湾煤矿（1000万吨）还未开采，昊达煤矿预计明年退出。公司参股煤矿两座，合计产能1800万吨。公司去年原煤产量1299.41万吨，今年产量预计与去年持平。政府采用煤管票的形式，公司通过神华铁路对外销售不需要煤管票，因此基本不受276工作日影响。
山东、河南、河北
由于数据缺失，以下三省仅涵盖部分煤炭企业。
1、兖矿集团有限公司
公司主营业务包括煤炭、煤化工、电解铝和其他。煤炭板块方面，公司煤炭主要集中在兖州煤业、兖矿贵州能化有限公司、兖矿新疆能化有限公司和陕西未来能源有限公司。集团重新核定之后，目前在产产能1.13亿，276工作日对公司产量影响不大，库存压力不大，去产能仅影响本部产能600万吨，今年集团预计产量1.1亿吨。今年预计产量1.1亿吨，去年1.09亿吨左右，去年澳洲产量2518万吨，今年预计4500万吨，几乎没有什么库存。澳洲好的煤种在400左右，更好的在500左右，其中70%左右是价格在400左右好的矿种，一般的煤种大概270-280元/吨，今年国内预计产量6500万吨左右。
2、山东能源集团有限公司
公司主营煤炭生产销售和物流贸易业务，其中物流贸易是收入最主要来源,煤炭是毛利润最主要来源。公司煤炭业务的经营主体是下属七大子公司，分别是新矿、枣矿、淄矿、肥矿、临矿、龙矿和山能贵州。其中山能贵州新投产及在建项目较多，产能较低。15年以来，多个矿业集团出现了较大金额的亏损，其中肥矿集团已资不抵债。公司煤种较为丰富，包括动力煤和炼焦用煤等，以动力煤为主。公司拥有生产矿井82对，在建和拟建矿井为22对，公司按照276个工作日重新确定煤炭产能为17,975万吨/年，其中60%的生产能力集中在山东省内。
3、冀中能源集团有限责任公司
集团主要业务包括煤炭、非煤业务两块，其中煤炭业务是毛利润主要来源，非煤板块是 公司收入的主要来源。公司煤炭业务板块主要由冀中能源峰峰集团有限公司、冀中能源股份有限公司、冀中能源邯郸矿业集团有限公司、冀中能源张家口矿业集团有限公司、冀中能源邢台矿业集团有限责任公司、冀中能源井陉矿业集团有限公司和山西冀中能源集团矿业有限责任公司七大企业经营。2016年4月末，公司生产矿井为76对，生产矿井核定生产能力10,000万吨/年。公司非煤产业涉及物流、化工、医药、机械、钢铁、电子、服装等多个领域，但是仅医药和物流是毛利润的主要来源。
4、冀中能源股份有限公司
公司主要经营煤炭、煤化工、电厂等。目前拥有煤炭产能3915万吨，其中在产24对矿井，产能3735万吨，在建2对矿井，产能180万吨，今年预计60万吨的平安煤矿会投产；按照276天重新核定生产能力后，公司产能为3188万吨，减少16%，由于公司产量已经降到3000万吨以下，重新核定产能不会对公司产量有影响。2015年吨煤亏损46元。公司拥有150万吨焦炭产能，23万吨PVC产能，5万吨玻纤产能以及20万千瓦左右的矸石电厂，2015年焦炭亏损118元/吨，PVC不再并表，玻纤和电力微利。公司实施煤化建电多元发展的战略，但由于相关业务体量较小，对业绩影响较小。
5、永城煤电控股集团有限公司
公司业务包括煤炭、贸易、煤化工、有色金属等。煤炭板块方面，公司近年来煤炭产量较为稳定，维持在6200万吨左右。截至16年3月，公司共有4座在建煤矿，设计总产能1115万吨/年，目前这4座矿井均已基本建成或达到试生产状态。目前公司煤炭产销率较高，接近于100%。商贸板块方面，由于业务毛利率低且易造成占用资金，公司目前对该业务严格控制。煤化工方面，公司以尿素，甲醇，二甲醚，烧碱为主，受制于下游需求低迷，主要化工产品价格持续下行，有色板块方面，公司以钼，铝两个行业为主，由于这两个行业均呈下行态势，公司面临较大经营压力。
6、郑州煤炭工业(集团)有限责任公司
公司目前业务包括煤炭、物流、房地产及建筑安装施工等。其中以煤炭为主。煤炭板块业务经营主体仍为郑州煤电。郑煤集团目前正在筹划重大事项，可能涉及转让郑州煤电股权及控制权，目前此事项具有较大不确定性。截至16年3月末，公司直辖矿井19对，核定产能1657万吨/年，整合矿核定产能1410万吨/年，总产能3067万吨/年，按照276个工作日核定后的产能为2576.28万吨/年。方面，公司调整产品结构，基本以原煤销售为主，占比超过95%。
结论
在此轮去产能改革中，总体而言，内蒙古重点煤炭企业受益较多，其他省份煤炭企业个体差异较为明显，其中冀中能源集团，郑州煤炭工业集团有限责任公司现金流改善明显，兖矿集团、冀中股份集团现金流变动不大，而河南永城煤电控股集团，山东能源集团有限公司现金流有一定程度恶化。
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