美国经济将为耶伦的迟疑付出沉重代价

　　美国经济将为耶伦的迟疑付出沉重代价

　　程实

　　[从数量来看，8月份美国新增非农数据看似疲弱，实则是向经济恢复期中枢水平的合理回归，美国就业市场温和复苏的趋势并未动摇。从结构来看，由于货币宽松未能及时退出，美国就业市场的结构性问题已在多个层面日益加深，美国经济将为耶伦的迟疑付出沉重代价]

　　人无千日好，花无百日红。恰如我们之前的预判，在连续两月走强之后，8月份美国非农就业数据急转直下。新增非农就业人口仅为15.1万，低于市场预期，不仅为极端鸽派的耶伦提供了推迟加息的理由，也使市场再度陷入迷思。

　　从全貌数据和学理逻辑分析，我们认为，数量本无虞，结构实堪忧。从数量来看，新增非农就业数据看似疲弱，实为回归经济恢复期中枢水平的正常现象，美国就业市场的温和复苏趋势并未转变。从结构来看，结构性失业加剧，政策刺激作用衰减，就业市场有效性显著下降，长期货币宽松的沉重代价更值得忧虑。在之前报告中，我们判断12月加息并对美国经济的中长期前景渐趋谨慎，看淡美国股市在近期强势后的未来表现。现在，基于美国就业市场的数量和结构信号，我们维持这一判断不变。

　　新增非农的数量信号并不疲弱

　　恰如我们之前报告的预测，美国非农就业数据结束了连续两月的走强趋势。8月份新增非农就业人口降至15.1万，失业率则为4.9%，不仅大幅弱于6、7月份的表现，也不及此前的市场预期。在上周杰克逊·霍尔会议提振加息预期后，这一转折使得市场再度陷入迷思。

　　我们认为，本次非农数据的意义需要从两个层面进行解读：

　　第一，这一数据看似疲弱，实则无虞。根据我们之前的研究，在经济恢复期中，美国新增非农就业的中枢水平呈三阶段时变特征。目前，美国就业市场的复苏已进入第三阶段，新增非农就业的中枢水平约为16万。因此，6、7月份逾25万的超常表现不可持续，8月份数据其实是向中枢水平的合理回归，就业形势并未出现实质性恶化。同时，就业市场的先导性指标也支持了这一判断。2015年1月至今，美国私人非农企业的工资增速和工作时长呈现总体上升趋势。当前工资同比增速已恢复至2015年加息前水平，工作时长则已大幅超越危机前水平（见图）。这表明，就业市场的温和复苏将进一步延续。

　　第二，这一数据几乎消灭了9月加息的可能。我们之前的报告指出，杰克逊·霍尔会议凸显了耶伦的极端鸽派立场，美联储内部鸽、鹰两派的分化已经加剧。即便8月非农数据仅是看似疲弱，耶伦也会以此为借口，掩饰其行动勇气的缺失，进而推迟加息。因此，我们判断，今年9月加息的概率非常低，12月加息依然是基准预测。

　　就业市场的结构信号更需担忧

　　利用看似疲弱的数量信号，耶伦虽然可以继续推迟加息，但是美国就业市场将支付沉重的结构性成本。基于实证分析，我们发现，长期的货币宽松日益加重了美国就业市场的结构性问题：

　　第一，结构性失业加剧。Solow的学术研究指出，职位空缺率和失业率的运行遵循贝弗里奇曲线。在经济萧条时，可以通过刺激政策，推动“空岗-失业”的组合沿着该曲线向左上移动，从而消除因需求不足而产生的失业。但是，如果刺激政策不能适时退出，“空岗-失业”的组合就会逾越合意水平，导致职位空缺率骤升，催生结构性失业。2014年末至今，在长期货币宽松的推动下，美国“空岗-失业”组合已大幅逾越历史均值水平，结构性失业已取代需求不足型失业，成为美国经济复苏的重要障碍。此时，降低失业率的关键在于减少政策干预、改善就业市场的配置机制，而非继续进行政策刺激。

　　第二，刺激政策效用衰减。由于货币宽松迟迟不能退出，美国“空岗-失业”组合的运行轨迹也愈加陡峭。2010~2013年期间，失业率每下降一个百分点，空岗率上升0.27个百分点。2014~2016年期间，失业率每下降一个百分点，空岗率上升0.39个百分点。这一现象与学术研究相一致，表明当前货币宽松对就业市场的刺激效用已经衰减，而政策成本却在迅速提升。

　　第三，就业市场有效性下降。相比于2000~2009年期间，2010年至今的贝弗里奇曲线出现了明显的外移。根据学理，这一现象表明：虽然刺激政策在危机期间降低了失业率，但是过强的政策干预也引致了就业市场调节机制的功能障碍，损害了就业市场的整体有效性。因此，随着目前就业市场的温和复苏，货币宽松也应当及时结束，以免继续抑制劳动资源的配置效率。

　　就业市场是美国经济的“晴雨表”。而在嘈杂的信息中听风辨雨，需要从多个维度细细揣摩。从数量来看，8月份美国新增非农数据看似疲弱，实则是向经济恢复期中枢水平的合理回归，美国就业市场温和复苏的趋势并未动摇。从结构来看，由于货币宽松未能及时退出，美国就业市场的结构性问题已在多个层面日益加深，美国经济将为耶伦的迟疑付出沉重代价。由于数量信号回归中枢水平、结构性问题日渐掣肘，耶伦期盼的就业市场“强复苏”信号恐将难以出现，重拾勇气、择机行动才是更为务实的选择。

　　之前我们判断，耶伦将利用8月非农数据推迟加息，12月加息是基准预测。并且我们对美国经济的中长期前景渐趋谨慎，看淡美国股市在近期强势后的未来表现。现在，基于美国就业市场的数量和结构信号，我们维持这一判断不变。

　　（作者系工银国际研究部主管）