作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010；SFC CE Ref: AMB145
唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005
16家上市银行发布2016年半年报，我们基于半年报分析上市银行资产负债结构的变化特点，以及近期债券投资新特征。
摘要
首先，上市商业银行负债结构来看：外汇占款不断流出叠加15年股灾前同业存款的高基数，存款及同业存款增速下滑，总负债同比增速从11.48%降至9.86%；而存款在总负债占比下降，从一季度的74.89%降至73.46%，同比增速从8.4%降至7.85%。同业收缩、叠加MPA考核下银行进一步主动压缩同业负债，其占比显著下降；叠加15年六月末股市繁荣带动同业存放高基数，同业存放同比降至-0.13%。同时，由于同业存单大量，应付债券在上市银行总负债的占比由一季度末的4.16%升至4.36%，中小型银行及股份制银行这一占比更是分别高达13.7%、9.2%。
其次，上市商业银行资产结构来看：总资产同比增速从一季度末的11.79%降至10.19%，增速放缓。（1）分类型来看，大行与中小型银行资产增速均放缓；但净息差压缩净利润增速放缓使得城商行和部分股份制银行广义信贷增速仍较高。（2）从结构上来看，进入14年，包含应收款项、标准债券投资的债券投资在总资产中的占比不断上升。而二季度应收款项、标准债券投资以及贷款的同比增速相对较快，但环比较一季度有所放缓。（3）整体来看，目前商业银行体系的流动性较为稳定，但由于实体经济投资回报率低以及违约风险高企，流动性脱实向虚的现象从银行层面尚未看到根本性的改变；叠加股市表现一般、债券绝对收益率较低，商业银行面临较为严峻的资产荒局面。2016年前三季度，或还有房地产的支撑；但往后看，房地产开始出台调控政策，房贷的增量会逐步下滑；地方债置换贷款提速使得银行贷款增长乏力，而金融监管的收紧也会导致信用扩展放缓。总体来看，资产荒的环境和逻辑短期难以看到明显的好转。
再次，债券投资上：（1）上半年上市银行总资产扩张8.79万亿元，其中48.2%是债券及应收款项，48%是贷款；即上半年扩张的8.79万亿资产中，有4.23万亿贷款、2.95万亿债券、1.27万亿应收款项。2.95万亿的债券中，有2.73万亿的政府债券（国债与地方债）、约2800亿金融债，并减持了约1150亿信用债。（2）二季度，上市银行信贷资产规模扩张2.17万亿，同期扩张1.67万亿债券、应收款项扩张5030亿元；债券配置中交易、可供出售、持有至到期三个账户分别增持880、5690、10143亿元。信贷扩张放缓叠加债务置换加快，二季度商业银行进一步依托债券来扩张资产负债表，债券+应收款项在资产扩张中扮演的角色超过了贷款。（3）商业银行整体来看，国有银行主要增持地方债、国债，其持有至到期与可供出售金融资产同比增速近期均维持在26%以上；股份制银行近年来参与理财产品、信托及其他受益权投资较多，但二季度纯债投资也有所上升；农商行、城商行近年来大力发展债券投资，加大主动负债经营的力度。
过去一年，信贷需求弱、不良率高导致风险偏好低，加之地方债置换及同业理财扩张，绝大多数银行得以借由债券、应收款项的配置来扩张资产负债表。展望未来，我们认为行业或逐渐出现如下趋势：（1）在经济内生动力不强、投融资需求弱背景下，资产荒仍将延续，各类资产的收益率中枢仍将呈现下行趋势，但波动性加大。边际上，更值得关注的是房地产小周期何时见顶。今年加杠杆的主体是居民，带动个人按揭、消费贷款的大幅增长；如果房地产销量小周期见顶，表内融资需求将大幅萎缩，资产荒将从表外延伸到表内，银行自营有可能继理财之后成为债市新的增持主体，尤其是免税债券。（2）各种利差趋于收敛，叠加缺资产，银行机构资产扩张意愿下降。资产端低利率环境下，比拼综合资金成本将是关键，低者为王，拥有较多网点的大型商业银行是赢家。（3）低利率环境下，金融脱媒化动力下降，存款的流动性下降（如从存款转向理财的动力下降）；但存款活期化现象仍将延续，商业银行资金成本有望进一步下行。（4）对于商业银行，尤其是流动性管理较好或资金成本较低的商业银行而言，买国债、地方债等免税的债券优于其他债券品种。考虑银行2.1%左右的平均负债成本，且未来存款活期化下资金成本有望进一步下滑；2.7%的十年国债收益率免税后的收益对银行而言相当于3.37%的金融债，流动性较好且没有违约风险，仍具有一定的配置吸引力。
前言及概况
我们在15年11月09日的债市机构投资者系列专题研究之《商业银行：王者之风犹存，更待凤凰涅槃》中，就商业银行资产负债表变动新趋势以及不同时期债券投资特点进行了梳理；并季度跟踪其资产负债结构变化的特点、债券投资新特征。2016年半年报出炉，我们通过上市银行最新的半年报分析其资产负债的特征，以及近一年债券配置特点。通过上市商业银行的样本来看，2016年上半年上市银行资产负债结构存在如下特点：
（1）总资产在二季度同比增速为10.19%，较一季度的11.79%放缓；其中半年末贷款净额同比增长10.74%（一季度为10.63%），债券投资（含应收款项）同比增长27.09%（32.39%），同业资产同比-19.34%（-9.98%），现金及存放央行同比-2.41%（-5.19%）。其中：①房贷在商业银行资产端占比进一步上升，但由于信贷需求疲弱，叠加不良贷款率居高不下，贷款在商业银行资产端占比从49.86%降至49.55%；②债券投资（含标准债券及应收款项）占比从一季度末的26.5%升至27.3%（图表1）；其中，持有至到期+可供出售+交易三个标准债券账户占总资产的比重从18.61%升至19.28%（二季度增加1.67万亿债券投资），国有银行、城商行占比相对较高；此外，应收款项同比增速二季度放缓。
（2）总负债在16H1、16Q1的同比增速分别为9.86%、11.48%，增速放缓；其中二季度吸收存款同比增长7.85%（一季度为8.40%）、同业负债同比增长-0.13%（15.05%）、应付债券同比增长72.77%（71.55%）。外汇占款的流出使得资金从人民币存款转成美元，存款增速下降；MPA考核下银行进一步主动压缩同业负债；同时，在同业存单大量发行带动下，应付债券在上市银行总负债的占比由16年一季度末的4.16%进一步升至4.36%，中小型银行以及股份制银行这一占比分别高达13.7%、9.2%。
上市银行负债端变动：应付债券、向央行借款占比上升，存款、同业负债占比下降
上市商业银行负债结构来看：外汇占款不断流出叠加15年股灾前同业存款的高基数，存款及同业存款增速下滑，总负债同比增速从11.48%降至9.86%；而存款在总负债占比下降，从一季度的74.89%降至73.46%，同比增速从8.4%降至7.85%。同业收缩、叠加MPA考核下银行进一步主动压缩同业负债，其占比显著下降；叠加15年六月末股市繁荣带动同业存放高基数，16年半年报中同业存放同比降至-0.13%。同时，在同业存单大量发行带动下，应付债券在上市银行总负债的占比由16年一季度末的4.16%进一步升至4.36%，中小型银行以及股份制银行这一占比更是分别高达13.7%、9.2%（图表6）。
（1）存款增速下行，在总负债中的占比也小幅下降：吸收存款在总负债中的占比从一季度末的74.89%降至73.46%，同比增速也从8.4%降至7.85%。从总量数据来看，六月末，我国银行业各项存款余额增速降至10.9%，6月M2增速也降至11.8%；一方面是高基数的作用，15年上半年尚未发生股灾，彼时非银同业存款规模增长迅速，这也是同业存放同比负增长的主要原因；另一方面，2015年8月汇改拉开帷幕，至六月末外占共流出2.77万亿，而二季度外汇占款流出2058亿，外汇占款的流出使得资金从人民币存款转成美元，使得存量减少。而从存款占比下降的市场因素来看，低利率环境以及利率市场化下，存款在总负债的占比中枢下行，银行举债模式更加多样化。
（2）MPA管理叠加去年同期尚未股灾的高基数，同业负债同比增速显著下降，不过二季度较一季度环比上升：同业负债在总负债中的占比一季度末、二季度末分别为15.08%、15.84%，环比增速从-7.51%回升至9.03%。主因一季度末MPA首次执行，其中同业负债考核占25分分值，导致一季度银行保守起见，一定程度上压缩了卖出回购、同业存放、拆入资金，一季度环比均负增长。但进入二季度，在MPA实行一次之后，市场更加熟知，更大程度根据业务发展需求来开展，因为环比有所恢复。不过，由于15年上半年股市火热，相关的同业存放发展较快，导致高基数，使得二季度同业负债同比增速降至-0.13%，其中同业存放同比-6.45%、拆入资金20.42%、卖出回购44.93%（图5）。
（3）应付债券占比进一步上升，中小银行主动负债经营比重更大：应付债券在上市银行总负债的占比由16年一季度末的4.16%进一步升至4.36%，中小型银行以及股份制银行这一占比更是分别高达13.7%、9.2%。或与同业存单的发行以中小银行为主有关，同业存单的存量从一季度末的4.22万亿增至二季度末的4.94万亿，8月末已达5.46万亿。由于中小银行在贷款投放、存款来源更受区域的限制，叠加净息差收窄以及不良贷款率较高的环境，越来越多的商业银行通过主动负债经营和主动增加债券投资的模式来扩张资产负债表。（图表4）
（4）向央行借款在总负债的占比从1.27%升至1.78%，二季度增加4837亿元；与外汇占款流出背景下，央行没有选择降准而是通过MLF、PSL等提供基础货币有关。据统计，二季度逆回购投放54850，到期48100，净投放6750亿元；MLF投放12130，回笼7985，净投放4145亿元。且分银行来看，中国银行、民生银行、兴业银行、华夏银行等这一占比高于2%，相对较高，且较一季度也有所升高（不过，也跟银行披露的口径有关，如工行披露的向央行借款这一科目一直都保持在小几亿的规模，较小）。（图表3）
上市银行资产端变动及特征：债券及应收款项是资产端扩张的主要对象
总资产同比增速从一季度末的11.79%降至10.19%，增速放缓。分类型来看，大行与中小型银行资产增速均放缓；但净息差压缩净利润增速放缓使得部分银行广义信贷增速仍较高，主要集中在城商行以及部分股份制银行。从结构上来看，应收款项、标准债券投资及贷款的同比增速相对较快，但环比增速较一季度放缓。上半年上市银行总资产扩张8.79万亿元，其中48.2%是债券及应收款项，48%是贷款；即上半年扩张的9.79万亿资产中，有4.23万亿的贷款、2.95万亿债券、1.27万亿的应收款项（各类收益权等）；且二季度贷款增量下降而债券新增较多。
1.分类型来看：各类型银行资产增速均放缓，但净息差压缩净利润增速放缓使得部分银行广义信贷增速仍较高
分类型银行来看，各类型银行总资产增速均放缓，国有银行总资产同比增速从8.33%降至7.37%，股份制银行资产增速从19.16%降至15.94%，城商行资产增速从31.71%降至26.80%（图表8）。但部分银行整体的资产增速仍较高，如南京银行38.8%（一季度为46%）、宁波银行26.8%（一季度为33.8%）、光大银行25.5%（一季度为21.8%）、中信银行22.9%（一季度为23.6%）。（图表7）
从商业银行经营的角度，上市银行二季度净利润同比增速从一季度末的2.81%降至2.55%，其中工行、农行净利润同比增速仅0.8%；而上市银行二季度的单季存贷差从一季度的2.28%进一步压缩至2.09%。在息差压缩、利润下降背景下，商业银行通过扩张总资产增速来提高利润的需求更为迫切，尤其是中小型银行。但从MPA所考核的广义信贷增速的角度来看，城商行以及部分股份制银行的广义信贷增速较高，且主要体现在应收款项、债券投资以及贷款上；对于这部分城商行以及股份制银行，实际应大概率落在C档（惩罚档）。不过，考虑2016年为MPA实施的第一年，实际处罚或从轻处理；进入2017年，MPA考核或将更为严格的正式执行，这部分银行在16年高基数的基础上，压力小幅减轻。同时，考虑MPA考核的标准是偏离M2增速不超过20个百分点，从整个银行业的角度，由于大行目前资产增速低于8%，故全行业MPA考核压力并不大，只是部分资产规模扩张较为激进的银行会略有压力。
2.从资产结构来看：债券+应收款项在资产扩张中扮演的角色超过了贷款
从结构上看，首先，各类资产在总资产占比的趋势上，进入14年，包含应收款项、标准债券投资的债券投资在总资产中的占比不断上升：①上半年房贷在商业银行资产端占比进一步上升，但由于信贷需求疲弱，叠加不良贷款率居高不下，贷款在商业银行资产端占比从49.86%降至49.55%；②债券投资（含标准债券及应收款项）占比从一季度末的26.5%升值27.3%；其中，持有至到期+可供出售+交易三个标准债券账户占总资产的比重从18.61%升至19.28%，国有银行、城商行占比相对较高（如图X各类型银行资产端结构）。③同业资产在非标转标后整体增速下一台阶；分项上，存放同业环比增加、买入返售环比减少、拆出资金较为稳定。主因非标到期，叠加MPA考核背景下，买入返售金融资产同比进一步下降，二季度同比增速为-51.5%。（图表12）
整体来看，资产端的扩张主要集中于债券投资科目下的应收款项类、交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期资产以及贷款（图表13）；其中房贷在上半年被商业银行视为优质资产，是贷款发展的主力；买入返售金融资产受MPA考核、票据业务监管等影响，进一步加速下降，同业资产发展相对较为缓慢。
其次，从资产增速的结构来看，二季度贷款增速下降且主要依赖于房贷，而银行被动或主动增加债券投资：
（1）16年半年末贷款净额同比增长10.74%（一季度增速为10.63%），但环比增速从4.17%降至2.89%。从贷款结构本身来看，一季度平台贷款冲的较猛，而二三季度信贷需求直线下降，主要靠房贷支撑，二季度居民中长期贷款在总贷款的占比从一季度的24%提升至54%。
（2）债券投资（含应收款项）同比增长27.09%（一季度增速为32.39%）。主要是应收款项类投资在15年高基数影响下（股灾前银行股权及其他投资科目显著增加），二季度同比增速下降，带动证券投资这一科目增速的放缓；不过，标准债券投资的同比增速从25.62%升至25.74%，仍保持较高的增速，一方面与地方债务置换，大行被动持有地方债有关；另一方面，部分中小银行受信贷疲弱以及区域性问题，叠加不良贷款率高企，配置力度转向债券。其中，股份制银行标准债券投资同比增速高达40.64%（一季度为33.7%），城商行的持有至到期+可供出售+交易三个债券账户的资产同比增速也高达44.1%（一季度为61%），大行则相对温和，但15年年末至今也一直保持着21%左右的同比增速。
（3）同业资产同比-19.34%（一季度为-9.98%），在总资产中的占比从7.18%降至7.03%。其中，存放同业环比增加13.6%、买入返售环比下降13.2%、拆出资金环比增加2.64%相对较为稳定。主因非标转标政策下，部分同业业务装到证券投资中的“应收款项类”资产去，尤其是近两年发展较快的同业理财、其他收益权、信托等。叠加前期的非标到期以及MPA考核，买入返售金融资产同比进一步下降，其二季度同比增速为-51.5%。
（4）外占流出大背景下，现金及存放央行同比增速及在总资产中的占比仍在下降，其中同比-2.41%（一季度为-5.19%），占比从12.61%降至12.42%。不过由于贷款需求较弱，银行体系流动性整体较为充裕，一季度、二季度环比小幅回升。
商业银行资产端整体来看，外汇占款流出大背景下，现金及存放央行有所下降，不过商业银行体系的流动性整体较为稳定。而另一方面，在目前实体经济投资回报率低以及违约风险高企的背景下，流动性脱实向虚的现象从银行层面尚未看到根本性的改变；但又由于目前股市表现一般、债券的绝对收益率较低，商业银行面临较为严峻的资产荒的局面。2016年前三季度，或还有房地产的支撑，16上半年全行业新增房贷约2.4万亿；但往后看，房地产开始出台调控政策，房贷的增量也会逐步下滑，其未来进一步发展的空间也相对有限；地方债置换贷款速度提升使得银行贷款增长乏力，而金融监管的收紧也会导致金融机构信用扩展放缓，总体来看，资产荒的环境和逻辑短期难以看到明显的好转。
商业银行债券持有新特征
本章主要从上市银行披露的债券持有详情、托管数据显示持有结构及变动，来分析商业银行债券持有新特征。
1.上市商业银行各类债券投资详情
上半年上市银行总资产扩张8.79万亿元，其中48.2%是债券及应收款项，48%是贷款；即上半年扩张的8.79万亿资产中，有4.23万亿的贷款、2.95万亿债券、1.27万亿的应收款项（各类收益权等）；且二季度贷款增量下降而债券新增较多（如下表14）。
从上市商业银行披露的15年年报与16年半年报数据对比来看，16年上半年上市银行债券增持的特点如下：（1）上半年上市银行增持的2.95万亿的债券中，有2.73万亿的政府债券（国债与地方债）；（2）上半年16家上市银行增持了约2800亿金融债；（3）上半年16家上市银行减持了1150亿左右的信用债；（4）结构上，国有大行以增持地方债、国债为主而减持信用债，而股份制银行、中小型银行部分增持金融债。（图表16）
不同账户的变动特点：一季度信贷资产规模扩张2.46万亿，同期债券类资产规模扩张1.28万亿债券、应收款项扩张7645亿元，债券配置中交易户、可供出售、持有至到期三个账户分别增持4136、4372、4269亿元；而二季度信贷资产规模扩张2.17万亿，同期债券类资产规模扩张1.67万亿债券、应收款项扩张5030亿元，债券配置中交易户、可供出售、持有至到期三个账户分别增持880、5690、10143亿元（图表14）。从一季度而二季度，信贷扩张放缓叠加债务置换加快，商业银行加大了对债券的配置力度。持有至到期账户规模的快速增加与春节后地方债快速发行有关；而可供出售账户中以国债、金融债、地方债为主，交易账户则以金融债、同业存单、少量信用债为主。
不同银行在债券投资的特点上：国有银行主要增持地方债，其持有至到期与可供出售金融资产同比增速近几个季度均维持在26%以上；股份制银行近年来参与理财产品、信托及其他受益权投资较多，在应收款项增加带动下，债券投资占比显著上升；城商行近年来大力发展债券投资，也加大通过同业存单等方式主动负债经营的比重。（图表17）
2.全部商业银行债券投资新特征
基于上文分析的上市商业银行债券持有特点，进一步分析全部商业银行在2015年6月到2016年6月这一年债券持有的特征（图表19，基于中债登和上清所分投资者分券种的托管数据），有如下发现：
（1）商业银行：①由于信贷需求较弱，流动性较为充足，政策性银行加大货币市场净融出量，并加强主动配债。②全国性商行：被动增持6.2万亿地方债（截止2016年6月末），进而持续减持信用债，也小幅减持了金融债。③城商行：弱信贷需求叠加资产荒背景下，加大债券尤其是利率债的持有，被动增持5800亿地方债。④农商行：弱信贷需求叠加资产荒，同时由于净息差收窄，若要保持盈利必须保持资产规模的增速，资产配置上向债券倾斜，参与债券市场的投资者明显增加，较15年6月同比增加217家至547家。（图表18）
（2）在银行理财规模不断扩大、委外盛行、公募基金等发展下，广义基金成市场最大的主力配置机构。配置力量集中在信用债、政金债（无需考虑免税）。
（3）境外机构由于汇改先减持，2016年3月以来逐步增持，且主要集中在国债、地方债、政金债。
而过去这一年，在理财扩张与配置需求所引发的投资者结构的变化，由于其在资金成本以及风险偏好的不同，也给债券市场带来了新的变化：①理财和委外在成本、风险偏好、杠杆等特征和传统债券投资者不同，负债端成本刚性以及追求绝对收益下，导致信用利差、税收利差持续下降；②交易所加杠杆，寻找洼地，标的转向长债以及中低评级债券；③催生细分投资品种发展；④努力寻找办法增强收益，参与网下打新账户从不到500个增加到4000多个；等等。
商业银行债券投资具体分析及展望
从上市银行经营状况来看，降息背景下，银行存款成本率有所下行；但贷款收益率以及债券等其他生息资产收益率也在下行且更甚，导致上市银行净息差不断收窄（图表20）。叠加不良贷款以及不良贷款率仍位于高位，上市银行净利润下降（图表21）。正如，如果想要提高业绩，需在加杠杆、拉长久期、信用资质下沉中选择；因此，商业银行在业绩以及增速压力下，选择了扩张资产负债表，尤其是部分中小型银行。
往回看，近一年，由于信贷需求较弱、不良较高，绝大多数银行主要通过增加在债券、应收款项的配置来扩张资产负债表。往后看，我们认为行业或逐渐出现如下趋势：
（1）银行自营有可能继理财之后成为债市新的增持主体。在经济整体增速放缓、融资需求下行背景下，各类资产收益率中枢下行，资产荒仍将延续；资金逐利背景下，各类资产收益率趋势性下降而波动性加大。边际上，更值得关注的是房地产小周期何时见顶。今年加杠杆的主体是居民，带动个人按揭、消费贷款的大幅增长。如果房地产销量小周期见顶，表内融资需求将大幅萎缩，资产荒将从表外延伸到表内，银行自营有可能继理财之后成为债市新的增持主体。
（2）各类利差趋于收敛，扩张意愿或下降。各种利差趋于收敛，叠加缺资产，一方面机构资产扩张意愿下降，另一方面各类资产规模增速放缓，从机构如商业银行、保险到资金存在的各种模式如同业、理财。
（3）存款流动性或下降，而存款活期化仍将延续。低利率环境下，金融脱媒化动力下降，存款的流动性下降（如从存款转向理财的动力下降）；但存款活期化现象仍将延续，带动商业银行资金成本的下行。
（4）资产端低利率环境下，比拼综合资金成本将是关键，低者为王，拥有较多网点的大型商业银行具有较大优势。如果央行放松较慢，意味着游戏可以玩更久，但放松慢的这个过程对各类机构资产负债管理更为重要，因为短端下不去，长端的空间则相对有限；在这样的情况下，资金成本低的则是王者，尤其是拥有较多网点的大型商业银行。从这个角度，银行理财的收益率也将适时下降。从目前来看，四大行、平安、招行的存款在计息负债中的占比高于行业平均水平，而四大行、招行、华夏的总计息负债成本低于行业平均水平，其中建行、农行、农行目前计息负债成本（累计）低于或等于1.60%（图表22、23）。如果放松较快，从债券投资者投资的角度，在盛筵之后，市场或再度陷入困境，进而得观察彼时经济的走向。
（5）商业银行或更加倾向于国债、地方债等免税品种。对于商业银行，尤其是流动性管理较好或资金成本较低的商业银行而言，买国债、地方债等免税的债券优于其他债券品种。考虑2.1%左右的银行平均负债成本，且如果未来存款活期化进一步加剧，资金成本有望进一步下滑；2.7%的十年国债收益率免税后的收益对银行而言相当于3.37%的金融债，流动性较好且没有违约风险，仍具有一定的配置吸引力。因此，过去一年，全国性商行明显增配国债、地方债而减持金融债（图表19）。
注
本文所引为报告部分内容，原文请见2016年9月7日中金固定收益研究发表的研究报告。
相关法律声明请参照：
https://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml
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