巴曙松：香港如何抓住人民币国际化带来的机会？

　　北京大学汇丰商学院金融学教授 巴曙松

　　香港应大力发展人民币计价的相关产品

　　从香港的角度来讲，人民币国际化的进展会带来许多新的金融服务需求，形成金融市场发展的新动力。人民币进入SDR货币篮子后，全球188个IMF成员经济体会在外汇储备里自动持有人民币，相关经济体的央行可能会对人民币产生深入研究的需要、投资人民币产品的需要。作为国际金融中心，香港金融市场上的机构能同时熟悉内地和国际两个市场，最有条件提供这些新的关于人民币的服务。

　　在8·11汇改以前，香港作为人民币离岸中心，其人民币规模主要受单向升值预期以及在此基础上的套利动机的驱动。在升值预期改变时，香港市场上的人民币规模往往就容易波动。从这个意义上说，8·11汇改是人民币国际化动力的一个重要转折点，意味着人民币国际化的主要驱动力将主要由升值预期驱动，转向人民币汇率双向波动基础上的多样化金融产品的提供。人民币的国际化如果仅仅依靠汇率升值预期这一种动力是难以持续的，而要能够提供多种金融产品，这样的国际化才是可持续的。

　　随着国际化的深入，人民币汇率已经进入双向波动时代，主动管理风险比被动接受波动更重要。离岸市场的波动更为剧烈，更需要风险管理。

　　作为全球最大的离岸人民币中心，香港应该考虑大力发展人民币计价的相关汇率、利率产品。具体来讲，人民币定价能力的形成取决于多样化的有深度的人民币计价产品。人民币升值的时候，香港可以大力提供人民币计价的各种资产，因为升值有利于持有人民币资产。当人民币汇率贬值时，香港可以大力提供各种人民币债务产品。人民币汇率灵活性的上升有利于发展风险管理产品，包括人民币对更多货币。

　　尽管人民币汇率定价机制的基本改革框架已经搭建，但必要的政策配套和辅助工具还需进一步完善。我们看到，在8·11汇改后，在岸与离岸价差一度在短期内迅速增大至1000个基点左右，且日间波动幅度扩大，对人民币汇率稳定产生了较大的干扰。此现象反映人民币离岸市场定价机制需改进，离岸和在岸市场之间的协调也值得关注，未来需进一步发展多元化的离岸人民币计价商品，特别是加强债券市场建设。

　　首先，应继续增加离岸市场的人民币存量，建立以银行间拆借市场为基础的基准利率，提高离岸人民币债券市场的地位，从而提高基准利率的有效性。其次，完善离岸人民币债券收益率曲线，形成定价的参照，从而降低离岸人民币市场的扰动，有利于人民币在岸与离岸价格收敛。第三，支持香港发展多种人民币汇率的风险管理产品，为人民币汇率的波动区间加大提供金融产品上的支持。第四，在离岸市场探索发展人民币计价商品市场，不仅可为中国内地有意进行全球配置资产的投资者获得亚洲时段的人民币计价的商品定价权，也有助于改进香港离岸人民币市场的深度，巩固香港的离岸人民币枢纽地位。

　　香港应成为内地居民全球配置资产的首选市场

　　目前，A股和H股股价倒挂，这种现象已经持续了很长一段时间。市场上不少人在没有系统深入研究市场不同行业表现等因素的基础上，就贸然认为香港市场股票价值不如内地市场，主要反映在恒生指数市盈率相对较低以及A股相对其H股股价呈现溢价这两点上。然而，经过我们的分析发现，香港和内地在主要市场指数、上市公司规模、上市公司行业组成、新股集资市场、市场成熟度及投资者基础等方面均有差异。此外，香港与内地市场在宏观层面存在的股价差异，在微观层面上却未必如此。不同的内地股票的股价不但存在跨市场差异，在同一市场也有所不同。

　　由于在市场特性和投资者结构上，香港与内地市场之间存在差异，故两地市场在宏观层面的价格差异，即内地市场市盈率较高的情况，预料仍将持续颇长一段时间。但在微观层面上，香港市场个别股票和行业的股价亦有可能比内地市场高，特别是作为国际市场的香港，其估值更多取决于机构投资者为主导的投资者群体的投资风险收益的偏好。

　　股价是否倒挂，是市场在特定的制度条件下做出的选择，市场是定价的主体，交易所也好，香港政府也好，主要的政策目标还是应当在于维持市场公开公平公正地运行，只要这种估值是在公开公平公正的条件下形成的，就应当尊重市场的选择。在目前的情况下，发行人和投资者仍可受惠于香港和内地市场存在的种种差异所带来的机会，而香港则应该在各个方面做好充分的准备，满足他们的各项需求。目前，越来越多的中国居民和企业希望进行资产的全球配置，香港市场的上市公司对他们来说更为熟悉，与内地市场相比，总体上的估值比较有吸引力，因此，香港有条件成为内地企业和居民进行全球化资产配置的首选市场。

　　第一，建立和完善种类广泛的投资工具体系。相比在内地市场进行交易，在香港市场进行交易的投资者可利用许多不同的股票衍生产品和结构性产品进行股票投资对冲及套利。这些投资工具在波动的市况下起着缓冲的作用。因此，投资者更有能力应对高风险的市况，也较在内地市场有更多获利机会。在港的金融机构应该积极关注提供多种金融产品，满足投资者多种多样的投资需求，协助他们更好地进行资产配置和风险管理。

　　第二，考虑到香港市场上适应全球和中国经济转型的若干行业首次公开招股的较高定价，预计敏感的市场主体会注意到这一点，并且有条件吸引到优秀的相关行业的发行人。消费品制造、能源及医疗保健等若干行业以往在香港首次公开招股较在内地获得的市盈率更高。

　　第三，吸引市场更多关注适应经济转型方向的新经济行业股票，利用香港市场的金融工具和融资支持体系，促进中国经济的去产能去库存去杠杆，促进传统经济的整合并购以及转型升级。香港市场目前的行业组成较为集中在金融业。资讯科技及医疗保健等新经济行业仍有大量增长空间。此外，从历史数据分析，医疗保健过去在香港首次公开招股，市盈率明显高于内地。香港的金融机构应该适时吸引市场更多关注新经济行业股票，使市场行业组成更加多元，使香港市场的行业组成更加多元化、国际化，长期来看有利于吸引更多相关行业的国际国内投资者。

　　第四，相比内地市场，香港的新股发行制度限制较少，也更透明灵活。在香港首次公开招股，由递交申请到推出发售所需的时间较少，因申请的轮候队伍相对内地短许多。每宗首次公开招股以至上市后的集资活动，均完全是发行人的商业决定。上市后的集资方法多种多样，只要是按照相关上市规则进行，发行人可自行决定使用哪种方法。在港上市企业有条件充分享受这种制度的灵活性带来的便利，根据其自身的业务需要和当时的市场情况在资本市场灵活地进行筹资，更好地助力企业发展壮大和全球化布局。

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