利率债投资策略：本周金融和宏观数据公布在即，前期市场对于经济过于悲观的预期或将进一步改善，考虑9月之后PPP项目落地速度加快，财政政策对于投资的托底作用继续现象，9月之后宏观数据明显走弱的可能性不大。此外，央行去杠杆态度更加明确，后期资金面成本抬高、波动加剧的可能性增加，后期利率将继续面临调整压力。
第一，央行公开市场今日就7天、14天、28天逆回购询量，四年来首次在年中就28天期逆回购询量，表明央行继续通过“锁短放长”的操作引导市场主动去杠杆。目前多种信号表示，去杠杆正在进一步加速：一是14天占比不断增加；二是MLF续发3个月期限缺席；三是新增28天逆回购询量。
我们多次强调，央行在保证总量资金平稳的前提下，将通过适度拉长银行负债期限的方式来提升负债成本，从而引导机构主动去杠杆，近期央行在公开市场的组合操作以及三会在产品端的监管新政，都向市场传递了明确的去杠杆意图，并可能导致未来资金面波动加剧，建议机构提前预防，主动降低杠杆。
第二，据媒体报道，第三批PPP示范项目的专家评审工作已完成，并已形成示范项目建议名单，在申报的1000多个第三批十分项目中，最后可能有一半项目入选，投资额或超过1万亿元。目前货币政策支撑实体经济增长的边际作用，全球主流经济体均面临由货币政策转向财政政策的过渡期，PPP作为下半年政府托底经济的重要工具，项目加速落地对于基建增长将带来重要的推动作用，同时提升民间资本的参与率，推动民间投资回升，值得持续关注。
信用债投资策略：近期信用基本面依旧保持平稳，违约风险处于年内低位，但是对于“泛资管”和去杠杆的监管风险已成为影响信用市场最主要的因素。伴随后期杠杆操作策略难度加大，机构逐步降低杠杆，信用债配置需求或将有所减弱，并面临一定调整压力，建议机构放慢配置速度，在信用品种逐步调整到位配置价值显现后再操作。
第一，监管去杠杆加速，成为影响信用债的主导因素。去杠杆从多方面落地，一是央行在资金面通过“锁短放长”的操作抬高杠杆成本；二是交易所针对回购市场直接发文，扩大质押式回购监管范围和监管门槛，降低整体杠杆水平；三是各监管机构从产品负债端角度下文控制杠杆水平。
特别值得一提的是银行理财市场未来可能出现的去杠杆监管。由于理财负债端与债券市场资产端收益率倒挂，在实际操作中出现了企业通过“发债+购买理财”的套利行为，而理财一方面为企业的低成本融资买单，另一方面理财在委外端通过加杠杆的方式维持较高的收益率，而近两年央行的宽松的货币政策给以上套利+杠杆的操作策略提供支撑，实际蕴含风险越来越大。如果未来由于持续宽松的环境不再，导致高杠杆策略无法持续，则会对市场带来较大冲击，这也是近期监管趋严的重要考虑。关于理财市场的详细分析，可以参考我们的寻找拐点系列专题《去杠杆剑指何处？从理财为企业低成本融资买单谈起—华创债券寻找收益率拐点专题之十三2016-09-12》
第二，交易商协会发布《投资人保护条款范例》，聚焦七大类风险，持有人会议约束力有望增强。近日交易商协会在其官网发布《投资人保护条款范例》，针对“交叉保护条款”、“事先约束条款”和“控制权变更条款”分别给出了触发情形、和处置程序。《范例》推出是我国债券投资人保护及违约处置领域的重大进步。目前我国信用债违约处置领域的实践依然较少，《范例》的推出将有助于投资人在面临违约处置时按照相应条例进行追偿与维权，对于投资者保护条款的规范化和违约处置的制度建设起到较大的正面作用。但是《范例》只是就可能增设的投资人保护条款及处置方案给出相应可选标准，而非强制实施的制度要求，属于协会指导性文件，其法律效力和执行效率依然有待观察。
一、利率债市场展望：央行就28天逆回购询量，加速去杠杆进程
周一债券市场交投一般，受周末外盘大跌影响，现货收益率普遍上行，日内窄幅波动，收盘收益率上涨幅度在1-2BP左右，国债期货低开低走，全天波动不大。对于后期，我们需要关注：
第一，央行公开市场今日就7天、14天、28天逆回购询量，四年来首次在年中就28天期逆回购询量，表明央行继续通过“锁短放长”的操作引导市场主动去杠杆。我们在周报中指出，自从央行推出14天逆回购，金融去杠杆也就正式开始了，而目前多种信号表示，去杠杆正在进一步加速：
（1）14天占比不断增加，自央行8月24日重启14天期逆回购后，期间累计投放14天逆回购3950亿元，投放7天逆回购7750亿元，14天逆回购整体占比22.76%，周一央行在公开市场进行700亿元7天期逆回购操作，450亿元14天期逆回购操作，14天逆回购占比39.13%，较上周占比进一步提高。
（2）MLF续发3个月期限缺席，续发期限变为6个月和1年期，强化了央行希望金融去杠杆的意图。
（3）新增28天逆回购询量，而央行上一次进行28天期逆回购是今年2月5日，利率2.6%。2013年以来，28天逆回购一般都在临近春节期间发行，用于平缓跨节资金波动。今年再次在年中询量，体现央行以长换短，综合抬高市场杠杆成本，倒逼机构主动去杠杆的指导意图。
在监管态度明确背景下，建议机构主动去杠杆。我们多次强调，央行在保证总量资金平稳的前提下，将通过适度拉长银行负债期限的方式来提升负债成本，从而引导机构主动去杠杆，近期央行在公开市场的组合操作以及三会在产品端的监管新政，都向市场传递了明确的去杠杆意图，并可能导致未来资金面波动加剧，建议机构提前预防，主动降低杠杆。
第二，第三批PPP是示范项目建议名录以确定，项目加速落地将拉动基建与民间投资增长。据媒体报道，第三批PPP示范项目的专家评审工作已完成，并已形成示范项目建议名单，在申报的1000多个第三批十分项目中，最后可能有一半项目入选，投资额或超过1万亿元。此前，2014年财政部第一批PPP示范项目仅为26个，2015年第二批示范项目达到206个，总投资额为8025.4亿元。
今年5月以来，PPP项目在完善立法与制度、放宽投资准入门槛、公布示范名单等方面的行动加速，后期PPP项目落地有望加快。根据我们的测算，假设8-12月基建单月投资额同比增速保持在20%，而PPP累计投资额保守估计同比增速保持在23%（1-7月平均增长率为23%），其中85%为基建投资，则8-12月每月由PPP项目带来的投资额占基建投资额的比重约为18%、20%、26%、33%和33%。假设后期每月PPP投资额增速和7月一样为26%，则占基建投资额的比重分别约为20%、23%、31%、40%和41%。
据示范项目评审专家介绍，与前两批申报的PPP示范项目中存量项目占比较大不同，第三批项目基本都是增量项目，会带动较大的投资，对稳增长意义较大。考虑到第三批示范项目试点名单确定后，四季度落地加速，增速达到30%，则四季度占比分别约为35%、48%和51%。因此，随着后期PPP项目加速落地，其对基建投资的拉动作用也将越来越明显，下半年投资失速下滑可能性不大，市场对于投资过于悲观的预期将得到修正。关于PPP项目对于投资的影响，可以参考我们的专题《PPP项目加速落地有望支撑基建保持高增速—华创债券专题报告2016-8-22》。
目前货币政策支撑实体经济增长的边际作用逐步减弱，全球主流经济体均面临由货币政策转向财政政策的过渡期，PPP作为下半年政府托底经济的重要工具。截止6月末，项目库入库项目9285个，总投资额10.6万亿，入库项目呈逐月增加趋势，月均增加457个和0.5万亿元，未来伴随项目的逐步论证、评估、落地，对于基建增长将带来重要的推动作用，同时提升民间资本的参与率，推动民间投资回升，值得持续关注。
利率债投资策略：本周金融和宏观数据公布在即，前期市场对于经济过于悲观的预期或将进一步改善，考虑9月之后PPP项目落地速度加快，财政政策对于投资的托底作用继续现象，9月之后宏观数据明显走弱的可能性不大。此外，央行去杠杆态度更加明确，后期资金面成本抬高、波动加剧的可能性增加，后期利率将继续面临调整压力。
二、信用债市场展望：债市去杠杆将带来调整压力
一二级市场：周一信用债二级市场交投一般，收益率小幅震荡略有上行，具体来看，短融成交较为活跃，成交主要集中在3个月和7个月的AAA品种，收益率略有上行；中票交投一般，收益率在小幅上行1-2BP；企业债交投较为清淡，收益率小幅震荡。信用债一级市场新发AAA品种较多，全场倍数略有下降，而边际倍数小幅提高，博边际的操作增加。后期我们关注：
第一，监管去杠杆加速，成为影响信用债的主导因素。周一央行就28天逆回购询量，同时增加14天逆回购的投放占比，显示监管去杠杆意图持续，且有逐步加速的可能，对于债券市场的影响也逐步从利率向信用延续。去杠杆从多方面落地，一是央行在资金面通过“锁短放长”的操作抬高杠杆成本；二是交易所针对回购市场直接发文，扩大质押式回购监管范围和监管门槛，降低整体杠杆水平；三是各监管机构从产品负债端角度下文控制杠杆水平。
特别值得一提的是银行理财市场未来可能出现的去杠杆监管。由于理财负债端与债券市场资产端收益率倒挂，在实际操作中出现了企业通过“发债+购买理财”的套利行为，而理财一方面为企业的低成本融资买单，另一方面理财在委外端通过加杠杆的方式维持较高的收益率，而近两年央行的宽松的货币政策给以上套利+杠杆的操作策略提供支撑，实际蕴含风险越来越大。近期，市场与央行的博弈不断激化，如果未来海外和汇率因素导致央行不能及时投放流动性，或者出现信用风险向流动性风险的传导，导致高杠杆策略无法持续，则会对市场带来较大冲击，这也是近期监管趋严的重要考虑。目前政府引导去杠杆的监管思路仍将持续，在机构主动降低杠杆的过程中，信用品种也将受到影响。关于理财市场的详细分析，可以参考我们的寻找拐点系列专题《去杠杆剑指何处？从理财为企业低成本融资买单谈起—华创债券寻找收益率拐点专题之十三2016-09-12》。
第二，交易商协会发布《投资人保护条款范例》，聚焦七大类风险，持有人会议约束力有望增强。近日交易商协会在其官网发布《投资人保护条款范例》，针对“交叉保护条款”、“事先约束条款”和“控制权变更条款”分别给出了触发情形、和处置程序。
（1）在交叉保护条款项下，可对违反约定主体范围、违反约定债务种类、违反约定金额绝对值和违反约定金额相对值进行细化，在触发条款后的处置程序分为书面通知、救济和豁免机制、宽限期。
（2）在事先约束条款项下，触发情形又分为财务指标承诺及事先约束事项两大类，事先约束事项包括出售/转移重大资产、股权委托管理协议变更、质押或减持上市子公司股权、明股实债、资产池承诺、对外提供重大担保和债务重组，在触发条款后的处置分为书面通知、救济和豁免机制、宽限期。
（3）在控制权变更条款下，触发情形包括控制权变更、因控制权变更导致信用评级发生变化，在触发条款后的处置分为信息披露、回售安排或违反控制权约定事项。
《范例》推出是我国债券投资人保护及违约处置领域的重大进步。目前我国信用债违约处置领域的实践依然较少，《范例》的推出将有助于投资人在面临违约处置时按照相应条例进行追偿与维权，对于投资者保护条款的规范化和违约处置的制度建设起到较大的正面作用。在触发条款的设置中，结合国内债券市场违约的主要因素，对包括母弱子强、股权托管、股权结构复杂容易引起的实际控制人变更、实际控制人被协助调查、对核心上市公司控制力弱、产能过剩行业、名股实债在内的多项风险因素进行了设置，形成相应保护条款。
投资人保护条款并非债券发行的必要条款，实际操作中的执行效力仍有待明确。尽管《范例》推出对国内信用债市场的违约处置与长期健康发展有重要促进作用，但是《范例》只是就可能增设的投资人保护条款及处置方案给出相应可选标准，而非强制实施的制度要求，属于协会指导性文件，其法律效力和执行效率依然有待观察。
信用债投资策略：近期信用基本面依旧保持平稳，违约风险处于年内低位，但是对于“泛资管”和去杠杆的监管风险已成为影响信用市场最主要的因素。伴随后期杠杆操作策略难度加大，机构逐步降低杠杆，信用债配置需求或将有所减弱，并面临一定调整压力，建议机构放慢配置速度，在信用品种逐步调整到位配置价值显现后再操作。
三、高频数据跟踪：高频数据依然向好，经济整体平稳
上周高频数据显示经济整体依旧平稳，并未出现明显下滑。上游行业看，煤炭价格继续大涨，虽然发改委启动了稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案，但产地煤炭资源供应依旧偏紧，对煤价影响较为有限；国际油价周五虽出现大幅回落，但全周反弹幅度依旧较大，CRB指数和有色金属价格小幅回落。中游看，钢材价格小幅下跌，库存有所增加，高炉开工率在G20之后回升幅度较大；电厂耗煤量环比上涨幅度较大，同比涨幅虽有所回落，但整体依旧较高。下游看，30大城市商品房销售面积环比下降幅度缩窄，同比涨幅有所下降，成交土地占地面积大幅下降；汽车销量依旧保持较高增速。综合来看，9月高频数据显示经济并未出现明显下滑，整体依旧保持平稳运行。周二将公布8月的经济数据，我们认为将大概率好于7月，提醒市场不要认为利空出尽就盲目加仓，一方面，后期经济大幅下滑的可能性不大；另一方面，目前债市面临的最大风险来自于监管的风险，在金融去杠杆态度明确的情况下，还需保持一份警惕。具体来看：
钢价小幅回落，高炉开工率回升：上周Myspic综合钢价指数收99.40，较前一周下跌0.6%，较去年同期上涨25%。其中螺纹钢价格环比下跌0.7%收2582元/吨，较去年同期上涨约20%，库存环比增加2.5%；高线价格下跌0.2%至2674元/吨，同比上涨16.8%；热轧板卷下跌0.8%至2917元/吨，同比上涨34.5%。铁矿石方面，中国铁矿石价格指数下跌0.5%，同比上涨0.1%，其中国产铁矿石价格上涨0.1%，较去年同期上涨1.3%；进口铁矿石价格下跌0.7%，国内铁矿石港口库存量较前一周减少0.8%。高炉开工率在G20之后重新回升，环比增加1.1个百分点至80.52%。
环渤海动力煤价格继续上涨，电厂耗煤量回升：上周环渤海动力煤价格指数上涨21元至515元/吨，主要港口动力煤价格均出现大幅上涨。电厂耗煤方面，上周6大发电集团日均电厂耗煤量为59.16万吨，环比上涨4.7%，较去年同比增加4.5%，库存环比增加4.2%至1217万吨。尽管上周国家发改委启动了稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案，每日增加30万吨产量，但全行业还将继续坚持执行之前的276个工作日生产，产地煤炭资源供应依旧偏紧。另外，9月份进入用煤淡季，随着气温下降，电厂日耗季节性趋弱，港口库存有望低位回升，短期内动力煤价格涨势或将趋缓。
水泥价格继续上涨：上周全国水泥价格继续保持上涨趋势，全国水泥价格指数上涨0.3%至86.1。北方及中南市场表现平静，企业以稳价为主。而长三角地区执行第二轮推涨，平均涨幅较高，西南地区周内上涨范围扩大。分区域来看，华东地区水泥价格指数继续领涨，环比上涨2%，中南地区环比上涨1.5%，华北、西南、东北相对保持平稳。随着天气好转，“金九银十”的到来，下游需求逐渐增加，企业库存压力将有所缓解，短期内将继续维持小幅上涨。
有色金属价格小幅回落：上周有色金属价格有所回落，长江有色市场铅价环比下跌2.1%至14100元/吨，较去年同期上涨5.6%；锌价环比下降1.6%，较去年同期上涨21.7%；铝价环比下跌0.4%，同比上涨7.0%。LEM有色金属方面，3月铜价格小幅上涨0.6%至4643美元/吨，库存环比增加10.1%；3月铝价格下跌1.5%至1587美元/吨，库存环比减少1.1%；3月锌价格下跌2.1%至2298美元/吨，库存减少0.4%；3月铅价环比下跌2.1%，库存增加0.3%。
国际原油价格反弹，CRB指数小幅回落，BDI指数大涨：上周国际原油价格前四个交易日大幅上涨，周五受美联储加息预期增加，回落幅度较大，全周看布伦特原油价格上涨2.5%至48.01美元/桶，较去年同期上涨0.1%；WTI原油价格上涨3.2%至45.88美元/桶，较去年同期上涨4%。CRB现货价格指数小幅回落，较前一周下跌0.4%至404.4。交运方面，波罗的海干散货指数（BDI）大涨11.7%至804；中国进口干散货综合指数（CDFI）大涨14.7%至653.6；中国出口集装箱指数（CCFI）上涨1.2%至702.7。
一二线房地产销售环比回落，三线城市环比上涨，成交土地占地面积大幅下降：上周30大中城市商品房成交面积为542.1万平方米，较前一周环比下降4.9%，同比缩窄23个百分点至12.2%，其中一线城市环比下降27.6%，同比下降16.1%；二线城市环比下降2.7%，同比上涨9.4%；三线城市环比上涨12.4%，同比上涨13.4%。土地成交面积环比下降幅度较大，上周100大中城市土地成交面积为516.6万平方米，环比大幅下降37.4%，较去年同期下降59%，其中一线城市环比下降45%，二线城市环比减少33%，三线城市环比下降40%。
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