近期新股网下申购越发火爆，根据券商中国统计，新股网下询价队伍中，个人投资者数量出现急剧扩张，短短43天净增加16379人，总数已接近2.5万人，是询价队伍中机构投资者的13倍之多。伴随着网下参与者的激增，不少新股的主承销商也主动提高了网下申购的市值门槛。站在当前时点，未开通网下申购权限的投资者是否还能搭上末班车，未来网下申购的收益又会如何演绎？
2016年网下申购取得高回报
今年年初至9月9日，沪深两市合计发行123家新股，其中完成上市并打开涨停的有71家。在这71家新股中，沪深两市分别有37家和34家。71家新股网下申购总收益达713.99万元，31家沪市和34家深市分别实现449.68万元和264.31万元的收益。
这当中，单笔盈利排名靠前的有中国核建（66万元）、中国电影（39万元）、小康股份（31万元）和江苏银行（28万元）；可见，尽管大盘股整体涨幅较低（今年已上市7家沪市大盘股平均涨幅268%，其余33家沪市非大盘股平均涨幅418%，深市平均涨幅则高达523%），但凭着较高的获配比例，仍实现了可观的回报。
假设：1）单只新股网下申购市值门槛为1000万元；2）投资者除分别持有1000万元沪市和深市市值外，账户中未预留额外的资金和市值；3）每次报价均有效且未被剔除；4）每次均按网下发行量进行申购；5）新股卖出价格按开板日均价计算；那么，投资者年初至今参与网下申购实现了35.69%的回报，对应年化收益率高达51.70%。
2017年网下打新回报影响因素
金融市场的套利总是短暂的，网下申购高回报吸引了大批投资者加入，预计明年收益将面临较大幅度的下降，主要受下列几点影响：
一是参与网下申购投资者家数的激增。一方面，如引言所述，个人投资者数量迅速膨胀，然而根据中登的持仓数据，这一数字仍有成倍的增长空间。另一方面，前期媒体报道有公募基金和券商集合资管产品出现了违规的“顶格申购”，而笔者也了解到不少券商资管正寻求方式将这一违规行为“合规化”。整体看，预计明年参与新股网下申购的C类投资者数量有望达到今年的4倍以上。
二是网下申购市值门槛被大幅提高。如8月发行的第十三批新股，12只询价发行新股的网下配售市值门槛全部提高，其中新天然气、城地股份等3只新股的配售门槛已从1000万元一举提高到3000万元，其余9只也提高到了2000万元。新股申购门槛的提高大幅摊薄了打新收益。简单来说，当沪深市值门槛各为1000万时，71家新股申购回报率为35.69%；若沪深市值门槛均提高至3000万，那么回报率则大幅下降至11.89%。
三是新股上市后涨幅已大幅回落。从统计数据来看，自第七批新股创下平均800%的涨幅后，总体涨幅正在趋势性回落，第八批、第九批和第十批新股的平均涨幅分别为571%、645%和438%。新股涨幅的回落主要是受新股发行节奏加快的影响，供需已发生边际改变。从近三批新股的募集规模和发行家数来看，发行节奏仍然在继续加快，预计今年全年将完成235家的新股发行量，而明年将超过300家。
2017年网下申购回报预判
如此一来，明年网下申购的收益究竟还吸不吸引人？为了解答这个问题，我们需要分别对明年新股的发行家数、大盘股的发行情况、参与新股申购的投资者家数以及新股上市后的涨幅进行预测：
首先，关于新股发行家数方面，预计明年全年将有336家新股发行上市。从过往两年的新股发行情况来看：2015年全年发行218家，发行较少是因为6月至11月股灾影响而暂停发行；2016年至目前已发行十四批新股，合计137家；今年7月开始每月发行节奏加快至2批/28家的速度。假定全年保持每月两批合计28家的发行节奏，全年将发行336家。其中，沪市151家（占比45%），深市185家（占比55%）。综合考虑目前IPO的排队情况以及注册制的推进进度，2017年保持每月两批合计28家的发行节奏具有较强的现实性和合理性。
其次，关于每批新股发行方面，预计每批将有一家大盘沪市新股。目前，每批新股大约有14只，其中约3只新股由于发行量小于3000万股而直接定价发行，其余11家询价发行的新股中，一般沪市占到6只、深市5只，其中沪市有一只为大盘股。市值门槛方面，从近两个月的发行结果来看，申购的市值要求已大幅提高，沪市各有3只新股市值门槛提高到3000万元、2000万元，深市均将市值提高至2000万元，且大盘股将市值门槛提高到3000万元。因此，预计明年大多新股的市值门槛将提升至2000万元，少部分甚至提高到3000万元。
再者，参与网下申购家数方面，乐观情况下预计将有一倍的增长。目前在1000万元的市值门槛下，沪市大盘股和非大盘股的最终获配家数已分别达到3200家、2700家、深市2500家的水平，即便是最乐观的情况下，这一数据也将出现成倍的增长。如果测算得保守些，甚至可能达到3至4倍的增长幅度，大幅摊薄每一位参与者的收益。
假设：1）每只新股网下申购上限均值分别为：沪市非大盘股3亿元，大盘股25亿元；深市2.5亿元；2）每只新股最终网下募资总额均值分别为：沪市非大盘股0.5亿元，大盘股4.0亿元；深市0.4亿元；3）最终获配家数：1000万元市值门槛下沪市大盘股和非大盘股分别为3200家、2700家，深市2500家；4）C类初步询价入围率为95%；5）沪市大盘股有75%的投资者按发行量申购，非大盘股90%，深市75%。那么，C类投资者的网下获配比例将分别为：（市值门槛1000万）沪市非大盘0.0015%、大盘0.0012%、深市0.0014%；（市值门槛2000万）沪市非大盘0.0024%、大盘0.0019%、深市0.0021%；（市值门槛3000万），沪市非大盘0.0026%、大盘0.0021%、深市0.0026%。
最后，关于新股上市涨幅乐观。今年沪市7家大盘股（江苏银行、贵阳银行、中国电影、玲珑轮胎、中国核建、广西广电、南方传媒）的平均涨幅为268%，其余33家沪市非大盘股平均涨幅为418%；深市平均涨幅523%。据此估计，乐观情况下预计明年沪市大盘股涨幅为150%、非大盘股为300%，深市为400%。中性情况下预计沪市大盘股105%、非大盘股210%，深市280%；悲观情况下预计沪市大盘股50%、非大盘股100%，深市133%。
综合考虑上述信息，笔者测算了在乐观、中性和悲观预期下，2017年新股网下申购的年化回报率（见附表）。
总体来看，新股申购收益已被大幅摊薄，中性预期明年参与网下申购的年化收益率为10%~15%，在资产荒的背景下仍有相当的吸引力。换而言之，即便网下申购面临参与者激增、市值门槛提高以及涨幅回落的情况，其“含金量”依旧是不容置疑的，建议有条件的投资者尽早申请权限享受制度套利的收益。
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