新三板在线 · 文/王熙喜
所谓“成也萧何、败也萧何”，在经历过2015年挂牌PE的风光和政策限制带来的寂寥之后，PE机构或将随着做市政策的出台迎来生机。
数据显示，自2006年至2015年中国私募规模增长50倍，超过6万亿人民币，超万家活跃机构，成为全球第二大私募股权投资市场。
在美国，私募股权基金10年期回报远高于股票市场。来自凯雷的数据显示，全美风险投资基金20年内部收益率(IRR)为16.7%。
而中国私募股权基金的收益率超过全球平均水平。不过，这一切正受到新三板的冲击。清科集团告诉新三板在线，新三板定增估值高于一级市场水平，这势必会使得对PE退出的收益倍数有所降低。
新三板成私募退出主渠道
按照清科集团数据，2015年上半年，新三板基金募集了456只，已知募集规模的397支基金募集总金额974.42亿元，平均募集规模为2.45亿 元人民币。新三板基金分为以投资拟挂牌企业为主的，如同创伟业、高特佳、东方富海等;以参与新三板定增为主的，如天星资本、鼎锋资产;以及券商和公募基金 的“抢筹派”，如中信证券、国寿安保基金等。
同时数据显示，2015年中国私募股权机构新募基金共计2249支，是2014年募集基金数量的5倍。退出市场上，2015年PE机构共实现1878笔退出，挂牌新三板的案例数量已达954笔，占比50.80%。
2016年上半年股权投资市场(包括天使、VC、PE)退出2053起，新三板退出1644起，占80%。退出数量已近2015年全年的两倍。
2016年上半年，中国天使投资市场上半年共发生31起退出案例，其中新三板退出发生22起，超过2/3。VC市场新三板挂牌退出945起，占全部1107个退出项目的85.4%。PE通过新三板退出的项目有677个，占全部915个退出项目的74%。
至于为什么PE的退出比例比VC稍低，信中利董秘王卫红告诉新三板在线，这是因为新三板以中小微企业为主，而PE主要针对IPO前后的企业，资金量也偏大，所以新三板退出的比例有所下降。
天星资本主管合伙人、首席风控官蔡志明告诉新三板在线，新三板对私募带来颠覆性影响。私募的退出时间周期从原来的3-5年到现在十几个月甚至更短。
全国股转系统挂牌部总监李永春不久前表示，私募成为新三板一支重要力量。2016年上半年，私募基金管理人及其产品参与了515次挂牌公司的股票发行。截止6月末，VC/PE持股的挂牌公司数量占比为60.67%。
投中集团数据显示，天星资本、深创投、九鼎集团在新三板市场都有上百起案例，尾随其后的是中国风投、达晨创投、中科招商和同创伟业等。
新三板抬高PE投资价格
新三板给私募机构带来的影响是：一是原C轮、D轮融资的企业可直接挂牌新三板融资，PE机构的投资阶段前移。二是新三板、A股的爆发使国内资本市场成 为首选退出方式，美元基金失落。三是新三板大大降低了私募的调研成本，以前10次、8次尽调，都不如股转系统的公开转让说明书来的清楚，而且还有律师事务 所和会计师事务所的背书。
新三板分流了一部分项目，一定程度上也刺激PE项目估值水涨船高。
2016年6月17日康泽药业获得了包括朴素资本、汉理资本和来共点投资在内12家机构累计1.09亿元人民币的定增。增发前定的上下限分别为25元、18元，市盈率213倍、153倍。
康泽药业前两轮的投资方包括汇创投资、天星资本、中科招商和来共点等多家机构，其中2016年1月14日那次，康泽药业以每股15元，融资9000万元，当时的市盈率是42.69倍。
传统上，PE机构能接受的估值水平通常为10-15倍市盈率左右，甚至有15倍以上不投的说法。现在所有投资者都能看到可以去新三板挂牌融资。由于市场透明度提高和信息不对称基本消失，导致PE机构投资价格迅速抬高。
清科集团表示，现在只是开始，随着企业在新三板挂牌、定增、企业内生成长、竞价交易，转板，新三板企业的估值还有提升空间。
值得关注的是，对于估值高低之辩，业内争议很大。一家大型挂牌私募告诉新三板在线，他们不看新三板的估值，因为估值失真。同时，他认同成长概念股， “好的项目有退出的机会，比如做市、转板上市、并购、卖股票”。不久前他们在看一个项目，2015年市盈率60倍，但从行业属性、订单来看，2016年市 盈率可降到10倍。
不过，天鹰资本等中小型私募表示他们宁愿等待，暂不投资一些新三板项目。
鼎锋基金高级分析师陈宗超告诉新三板在线，现在不像十几年前，资金紧张，当年搜狐、腾讯的投资案例都是在生死之间。比如，1999年IDG和李泽楷各 自出资110万美元占了腾讯20%的股份。现在M2扩张近百倍，房地产、信托、基金资金泛滥，要想获得以前的估值很难。
值得注意的是，从另一方面来说，新三板较高的市盈率水平，压缩了PE机构的回报空间。PE机构无法像过去那样凭借一二级市场之间的价差获取回报，而只 能转而关注所投公司的业绩成长，这是一个很大的转变。中国的PE被长期诟病的一点是，因为对pre-IPO模式的依赖，而失去了价值创造的能力，在新的市 场环境下，PE机构恐怕要重新重视这一能力了。
业内人士告诉新三板在线，过去PE机构主要关心公司什么时候向证监会报材料，不太关注公司的成长，而现在报材料的重要性已经淡化了。
值得关注的是，流动性困境是私募最为诟病的问题。即使前述的80%私募项目通过新三板挂牌退出，因为无法顺利地交易，“也不一定都能退出”。这是私募的心结，影响了私募投资新三板的动力。
对此，陈宗超表示，现在的项目退出在几年以后，届时创业板也不是现在，高估值是否存在，而随着业绩成长、交易市场的定位、转板等利好推出，新三板或迎来流动性释放。而且优质标的总是稀缺的，从来不缺资金的青睐。
做市重构私募生态
随着九鼎集团、中科招商等2014年4月、2015年以LP换股的形式登陆新三板，并获得巨大财富后，26家私募机构有13家在2015年度募集资金 高达310亿元，占整个新三板市场1216亿元融资的1/4，其中中科招商共计募集108.84亿元，九鼎集团共计募集100亿元，私募成为新三板的新贵。
天图资本董秘李必才对新三板在线表示，上不上新三板，意义大不一样。一个是可以实行股权激励，留住核心人才。关键是商业模式改变了，有了资本金，可以投周期更长的项目，长期持有。就像巴菲特投资可口可乐那样，甚至一辈子不卖。
硅谷天堂合伙人邵文海则强调，交税、规范运作、透明度提升大大加强了投资人的信心，本来硅谷天堂是资产端强，负债端(资金)弱，挂牌后得到改善，募集资金成本下降。
而当私募2015年下半年向新三板吹响集结号后，证监会出台了针对类金融的整改政策。
新三板在线获悉，目前证监会和股转公司正在制定相关整改的细则，是以挂牌主体还是具体私募基金认定管理费收入80%以上的要求等，将作出解释。
同时2016年9月1日国务院常务会议明确了各地区、各部门不得自行出台限制创投企业的措施，又让私募看到了希望，尤其是“要畅通创投的上市渠道”，令私募业界怦然心动。
除此之外，激动人心的消息就是私募做市的放开。
业内人士告诉新三板在线，私募将从长期股权投资，从买入-持有-卖出转为短期买卖双向报价，这是一个新的业务。资料显示，骑士资本股权业务的收益主要 来源于美国证券的做市和交易执行业务，在其2014年的营收报表中，交易收入的占比达到63.32%，而国内券商的收益不尽如人意，这对私募做市是一个机会也是挑战。
关于私募做市对私募商业模式带来的变化，陈宗超表示，未来私募可以自有资金做市，不再依靠管理费提成，不像以前，只能提取20%的管理费。
另外，可能带来一二级市场的联动。就像以前硅谷天堂是一级市场募集资金，二级市场获取并购机会，以后私募的股权项目，可能对接并购机会等，从财务投资者变成战略投资者。
股转系统提出，为防范利益冲突，私募机构做市标的不得为其作为基金管理人的基金(或资产管理计划)直接或间接持股10%以上的股票;私募机构不得使用受托管理的客户资金进行做市，做市资金来源仅限于其自有资金。
这可部分避免为了引入私募做市商，活跃流动性，通过联合坐庄，鼓吹拉高出货，把自己投资的“垃圾股”倒给投资者。
此外，9000多家挂牌公司，私募是用自己的钱，通过市场化筛选，买者自负，有助于优质企业的筛选。
对于新三板而言，此前86家券商做市供给严重不足，而现在如果有1-300家私募的资金、人才进入市场，流动性将得到极大的缓解。
本文出品：新三板在线。作者：王熙喜。
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