民生证券副总裁、如是金融首席经济学家管清友先生在新三板在线举办的“后分层时代.2016年新三板峰会”上发表“加快重塑新三板战略定位与投研一体化新格局”讲话。
新三板在线 · 文/管清友
(演讲嘉宾：民生证券副总裁、如是金融首席经济学家管清友先生)
非常高兴在这样的场合，跟大家交流。现在的时间比较晚，但是会场还是有很多人在听，说明大家对新三板都比较关心。
新三板的发展确实处在重要的十字路口，有政策增量，发展空间还很大，有很多是我们包括今天在座的各位，力所能及可以改变的东西。现在市场中有一些悲观失望的情绪，这些都是正常的。我们需要一点回归常识的态度，需要一点平常心。
今天给我的任务是回答三个方面的问题，一个是关于目前新三板市场定位方面的问题，对于未来新三板的发展我想定位问题还是最首要的。第二方面，我们要第一次说我们对新三板定位的政策建议。第三方面，就是要使投研一体化，打造买方模式的新三板研究。
分层这个事情跟大家的预期差距比较大，我们看到新三板指数的表现基本是量价齐跌，现在大家非常担心新三板成指和做市指数要跌破千点的位置。大家特别关 注流动性困境，而分层之后更大风险体现在，越来越多的企业开始申请IPO辅导了。做市制度开始后劲不足，连做市商现在拿票的态度也越来越谨慎了。定位问题 到现在也没有明确，从国务院现在的文件里来看也没有彻底解决新三板的定位问题。
我们看到定位存在的几个问题，投资功能的缺位、发展认识的错位。新三板的定位现在来看还是比较模糊，包括我们今天到场的各位业内人士大家认识是不一 的。我们距离纳斯达克应该说还有很遥远的距离，是定义成场内还是场外市场，是上市公司还是定位成挂牌公司，大家争议特别多，有单一型有混合型的。
新三板市场化理念刚才邵总也提到这个问题，确实应该是市场化的，应该朝着这个方向，我们市场化的理念有点超前越位，和我们现在整个资本市场的发展是有 点脱节的。跑的比较快，一方面我们看到新三板市场已经成为一个类注册制的交易平台，另一方面我们看到的主板市场推动注册制举步维艰。我们也看到同样实行注 册制，纳斯达克市场至今他的上市企业2600多家，但是我们简单统计一下1985年到2008年，纳斯达克是11820家，但退市也有12000家，我们 在很多制度设计上是严重缺位的。我们现在已经接近9000家企业，挂牌企业作为非上市的公众公司又不允许公开发行股票，缺乏自然淘汰，所以导致了堰塞湖。
这种市场化理念超前越位还表现在交易制度，我们没有涨跌停，价格暴涨暴跌，定价功能弱化。80多家做市商，远远不够，私募、PE机构都想成为做市商氛 围当中的一分子。在80多家的做市商背景之下，做市商有了垄断红利。客观上讲，我们做市已经出现了垄断性做市。当然作为证券公司，做市商，其实也是苦不堪 言。我们融资制度的市场化，也是有点超前，自由定价，破发非常频繁，定增的乱象比比皆是。比较一下主板和新三板在定增制度上的区别。整个市场呈现一个无序 的状态。简单统计一下，2015年4月至6月，共有1125家新三板公司披露了增发预案。单日破发率9.51%，累计破发率17.51%，这种情况非常不 正常。
怎么定位，刚才几位也提到了，功能定位有三个大的原则性要求，我们功能定位应该是一个立体化的，明晰化，元化的。新三板这个交易平台不仅应该为中小企业服务，也应该为规范中小企业运作服务。
这个对于我们新三板的交易平台来讲非常有启发意义。我们放宽上市的标准不等同于放宽监管标准，我们强化监管也不等同于提高监管标准。我希望大家注意后 面一句话，我们强化监管不等同于提高监管标准，而是要明晰监管标准，你不能把新三板再搞成跟主板市场一样的标准，甚至高于主板市场的标准，这不是强化监 管。当然在方式上，新三板的监管确实应该充分利用新的技术手段，无论是云计算、大数据正确处理交易平台与政府监管的关系。不仅要为高新技术企业融资服务， 也要为风险资本退出服务，我们过去新三板的发展，为企业融资服务部分都做到了，但是为风险资本退出，我们是没做到的，这也是新三板造成今天这样困境的重要 原因。十年、八年该解决的问题总解决了，大家是无奈的说法，但是如果我们能够为风险资本的退出在制度设计上能够考虑到这一层，也许大家就不会这么无奈了。
我们从多层次资本市场建设角度，组织定位应该明晰化。我们觉得新三板至少应该是独立的，或者说它至少应该是准独立的市场地位。它与主板市场的定位我们 简单比较，独立模式、准独立模式和附属模式，我们建议它至少应该是一个准独立模式。拥有独立的组织管理体系和监管标准，特别是独立的监管标准，甚至与主管 市场采取完全不同的交易系统，这里头实际上我们有案例、有先例可借鉴。就是英国的另类投资市场，加拿大的风险交易所，还有香港的创业板市场。应该说，以独 立或者准独立的市场模式为主，代表着当今世界整个全球金融市场当中应该说非主板市场的一个组织模式。
我们这里举了伦敦证券交易所非挂牌证券交易市场的例子，这个特别值得我们参照。
我们特别提醒一点，要审慎的推行转板制度，搞不好不如不搞。新三板如果变成一个主板的，就是刚才有几位讲到了，是附属中学的模式还是附属小学的模式， 还是交大、复旦第二个层面的那种形式，可能新三板就完了。我个人建议，新三板市场在推行转板机制上要慎重，不要把新三板市场做成沪深交易所的一个附庸，最 好能从增量角度起到一定的竞争，分流一定的企业和竞争，在整个大的背景之下，我觉得资金的分流、资本的分流不大会引起沪深市场的分流。刚才有位嘉宾的观点我不大同意，说会导致崩盘，那倒不会，现在最不值钱的就是钱，到处都是资本。
转板机制确实还是需要慎重，因为转板极容易导致逆向选择，最后剩下的就是没法投资的这种投资标的。
第三个就是我今天强调的重点，我们建议不要再过分强调场内市场、场外市场的区别，应该从物理分层向风险风层转变。传统的场内市场和场外市场是物理上的 区分，现在的交易技术、信息技术的发展之下，场外和场内界限已经非常模糊。从新三板的组织定位上应该淡化场内和场外的物理概念，强化主板和新三板市场不同 的风险管理的标准，强化风险管理的概念。也就是说按照上市品种的风险大小，通过对上市和挂牌的条件，信息披露的条件，交易结算制度，产品的设计，以及投资 者适当性这些约束做差异化的安排，实现资本市场交易，从风险这个角度，也就是说新三板市场整体对风险的标准和主板市场是不一样的，当然标准一定是明确的， 未来在创新层里头再分精选层面也好，再有新的分层也好，风险标准仍然是不一样的。举例来讲，比如投资者适当性的角度，500万是不是针对于基础层、创新层 以及未来可能有精选层，风险越高门槛越高。我们必须充分考量中国这个市场结构的特殊性，包括我们的发展阶段，我刚才提到我们的市场化是要坚持，但是市场化 不能太超前，我们毕竟是一个以中小散户为主的市场结构。
新三板的投资者适当性的问题，门槛的设计必须要充分考量这个特点。我个人是建议在创新层、基础层分别适当降低投资者门槛。交易活跃不了，退出机制这些都很难设立。所以融资功能、交易功能两者不可偏废。
从微观市场结构，我们觉得服务对象应该定位为多元化。刚才有几位嘉宾提到，我们退出定位为创新、成长，但从中国现在目前存在的交易平台来讲，我觉得新 三板的服务对象，适当的泛化也许对于整个多层次资本市场的建设是有好处的，它会产生比较明显的竞争的格局，当然对于交易平台的管理也应该改革，我们现在对 于交易平台的管理事实上还是行政化的管理，沪深两大交易所都是副部级单位。未来对于交易平台的管理是不是也应该逐渐的走向市场化?服务对象的多元化有几个 含义，行业覆盖面不宜过窄，不但应该接纳中小微企业，也要包容成长型有发展潜力的大企业，我们现在和纳斯达克的差距还很大。多层次资本市场的服务对象定位 既要互补也要强调竞争，大家看到纳斯达克排名前10的巨无霸公司和我们现在在新三板排名前10名的公司，那差距确实不是一个层次的。
后分层时代新三板双轨制的定位有几个看法，一刀切确实不行，一刀切是不符合或者难以适应新三板实际的发展需要，这个大家都有感受，也难以适应投资者的 实际情况，现在投资者也不能一刀切。所以我们建议从三个方面区分：功能定位立体化，要解决融资功能、投资功能，要涵盖机构投资者和个人投资者。组织定位明 晰化，独立发展，加强适度竞争。要涵盖非上市公众公司和上市公众公司。服务对象定位多元化;要涵盖中小微企业和成长性蓝筹，高新技术企业和转型传统企业也 要同样涵盖，可能要有人问这不和沪深交易所要重复建设吗?我们这个多层次市场改革的过程当中我觉得实际上需要一点必要的“重复建设”，要竞争，要效率，还 是要公平?这一个选择问题。从道理上来讲中国只需要一家国家石油公司，只需要一家国家电信公司，如果把这个事做一个类比，第三方面大家都比较以理解。
最后简单说一下后分层时代整个投研一体化或者产投研一体化的闭环如何打造。我们之前做了一个问卷调查，现在投资机构的需求很大，挂牌企业的投研需求很 大，但是就是没有人服务。大家也清楚，投资者的付费模式难建立，都是佣金分仓，现在券商体系内的投研机构，今天的主办方石总他们，总体上是很难的，没有付 费模式，人员成本也很高，传统的卖方是佣金分仓，溢价很高。现在做新三板投研，不知道很多同行在不在这儿，现在在券商，研究所里头做新三板研究是需要“情 怀”的，大家应该为这批人鼓个掌，真的是需要情怀的，要靠“党性”的，因为对他们来讲，包括胡雅丽我说你们多年的分析师，做这个真的是需要情怀的，因为它 的成本非常高，又没有盈利模式，我觉得在整个行业里头，各个参与主体除了大家要有一点平常心，要有一点耐心，要学会等待之外，大家还要多相互理解。对于中 介机构，无论是券商也好还是像今天主办方新三板在线也好，主板的会议大家还是要多参加和交流。
第三个就是业务链条非常长，资源比较分散，挂牌、做市、投后管理、并购，这个链条非常长，不大好服务。而我们原来金融机构特别是证券公司它的业务模式 划分，是基于牌照划分的，前两天《经济观察报》采访我，我说证券公司最需要供给侧结构改革，原来不是根据客户需求划分，得按照监管部门给你的牌照划分，投 行业务、监管业务、投研业务。我们现在服务的资源不够，所以造成需求很大，供给短缺，所以我们实际上是期望在市场上和大家一起建立一个宏观、中观、微观相 结合的，解决A+X的模式，或者我们叫产投研一体化的模式，这实际上涉及到我们投研机构背后的，证券公司也好，PE机构也高，还有各家机构发起成立的所谓 第三方服务中介机构也好，其实整个业务模式的梳理，最后大家发现在新三板的服务商，特别是投研服务上，不得不用互联网的思维，因为投研业务不赚钱最后要靠 投资收益赚钱。
收入分层我们有一个设想，传统的投研+企业咨询，现在有很多机构已经在做，真正能够实现价值增值的并不是前端流量入口，而是后面的投资机构。我提一个 建议，PE也需要反思，整个经济环境、金融环境发生变化，投资方式也发生变化，现在找标的真的很难，监管也越来越严，玩不好真容易成为监管对象。最近有一 个很有名的PE机构的合伙人跟我抱怨。
这个时候我们作为PE机构也需要一个大的前端，有一些PE已经在做这个事情。这个钱能够起到一个给你筛选项目、服务标的，给你实现一二级市场联动的这么一个作用。这个其实我觉得我们现在作为PE机构来讲，是需要控制考虑的。
我们从证券公司这个角度希望打破传统卖方研究的被动式模式，大家可以问一下付立春原来做过卖方研究员，他现在对新三板的研究压力非常大，没有佣金收 入。我上次跟隋总汇报，我说我们还好一点，因为我管这块，所以我可以把最优质资源配到这儿，我们都是最资深的卖方分析师，我可以调动整个证券公司的直投， 母公司控股的这些金融企业我可以调动100亿的规模，可以调动民生信托的新三板投资基金，它不是说任何一个券商投研机构都有形成这种闭环的能力。所以这种模式也是我们的一种尝试，就是建立一个新型的混合式的准入的模式。
我也希望大家支持整个新三板投研的这些机构和研究人员，今天利用这个场合把新三板现在面临的问题，和我们对于新三板交易平台的建议给大家做一下介绍。
我的建议，我对新三板未来的定位还是比较有信心，我们也期望股转公司，国务院未来出台的文件能够采纳我们对新三板这个定位的建议。同时希望大家一起把 新三板投研这个环节能够做起来，我们作为新三板投研机构，新三板投研是我们未来非常重要的一块，也希望给PE，给新三板挂牌企业、准挂牌企业，以及有并购需求的这一类上市公司，包括股转公司提供更优质的服务。我们现在处于一个等待的过程，这个建设过程是最有政策红利和有政策增量 的，我一直说，总体还是比较市场化，比较开放，我们能够通过自己的努力，能够为新三板的发展能够建言献策，这和传统的监管的政策、制度的设立还有非常大的 不同。最后希望新三板市场明天会更好，谢谢大家!
声明：本文为管清友先生在新三板在线举办的"后分层时代·2016年新三板峰会"上的发言。
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