牛市很长，不争朝夕——16年4季度利率债投资策略（海通债券姜超、周霞、张卿云等）
摘要：
长周期视角：零利率是长期趋势
自1980年以来，全球主要发达国家的国债利率不断下降。美国10年国债从10%以上，下行至当前的1.6%-1.7%，日本10年国债从80年代末的5%下行至当前的-0.1%左右，全球已进入了低利率、甚至负利率时代。
造成全球低利率的主因包括：1）人口红利消失，导致经济失速，为了提振经济，降低实际利率，央行大幅宽松，推动利率长期下行。2）实体经济回报率下降，资金脱实向虚，国债利率被配置资金“买下去”。3）通缩预期较难打破，长期经济增长点难现，宽松边际作用减弱，低利率陷入“自我循环”。
无论是从人口与地产角度、从资本回报率角度，还是从政府加杠杆角度，我国利率也将长期走低。2014年以来，随着经济下行，货币宽松周期打开，我国债市已迎来了2年多的牛市，16年8月10年国债一度突破2.7%低位，走向2.6%，我们认为这一场债券盛世在长期内仍将延续。
中周期视角：突破02年利率低位不是梦，期待17年机会
基本面角度：利率长期仍有探底可能。2002年、2006年和2008年，经济基本面下滑和通缩压力是导致我国国债收益率降至低位的重要因素。中期内，我国制造业投资受制于产能过剩，而人口红利消失后，地产投资下行难以避免，但是基建投资只能托底，因而投资承压，加之居民收入提升有限，地产对消费有挤出效应，预计未来我国经济增速可能低于08年，使得利率有探底可能。
贷款比价角度：债券利率应与贷款收益匹配。10年期国债利率与考虑资本占用和税收成本后的贷款收益率应相当。当前贷款利率在5.25%左右，对应10年国债利率2.75%左右，10年国开债利率3.1%左右。后续债券利率向下突破，需要贷款利率进一步下行，而这又取决于货币宽松政策。
理财配置角度：资产负债互相影响。理财资产端的债券收益需要覆盖其成本。采用2倍杠杆率和2.2%-2.3%的货币利率，估算能够覆盖理财收益率的债券利率范围。当前理财收益率维持在3.9%，对应10年国开利率为3.1%，10年国债利率为2.7%-2.75%，后续走势取决于货币利率和理财成本下行幅度。
短期视角：利率上下有度，2.5%或是短期下限
短期经济平稳，但物价存反弹风险。我们认为，虽然16年3-4季度经济仍将趋降，但短期内生产相对平稳，好于此前市场的悲观预期；而4季度通胀存反弹风险，考虑到基数效应，CPI在4季度左右会见顶，明年通缩压力会重新显现，届时长期利率会重新出现下行趋势。
货币短期稳健：1）经济基本面短期稳定，通胀存反弹风险。2）美国仍可能加息，稳定汇率；3）防止资产价格泡沫；4）控制债市杠杆，央行货币政策稳健。
长期仍有宽松可能。但是，经济基本面是货币政策的核心，如果17年经济下行压力加大，实体回报率下滑，我国货币宽松将可能迟到、但不会缺席。
配置力量对利率有支撑。今年有不少非标资产、协议存款陆续到期，由于金融去杠杆对非标冲击，高收益资产稀缺，理财、保险的到期资金仍将转向债市寻找机会；而银行表内对企业贷款持续下滑，仅房贷一枝独秀，农商城商行为代表的资金同样涌入债市，博取收益。
16年4季度债市将震荡，波动幅度加大。由于短期经济稳定，基数原因令四季度通胀存上行风险，因而货币宽松延后，使得利率下行（甚至突破前期低位）受到回购利率2.5%的阻隔，我们认为，短期内利率下行空间有限，4季度震荡为主。
看好17年机会，调整布局来年。但到了2017年，面对16年的地产高基数，我国经济下行压力较大，货币宽松仍将到来，且配置力量强劲，利率新低可期。如果国债利率在4季度调整至区间上限、甚至更高位置，都是布局明年的好机会。
正文：
1.长周期视角：零利率是长期趋势
1.1全球利率走向新低
放眼全球，自1980年以来，全球主要发达国家的国债利率不断下降。美国10年国债从10%以上下行至当前的1.6%-1.7%，日本10年国债从80年代末的5%下行至当前的-0.1%，而德国和英国的10年国债利率也从2000年左右的5%-6%，分别下行到当前的-0.1%和0.6%。2010年以后，全球似乎已进入了低利率、甚至负利率时代。
1.2部分国家实施负利率
在全球利率下行期，各国央行竞相宽松，负利率横空出世。目前已经出现至少6家央行实施负利率政策，包括丹麦、欧元区、瑞士、瑞典、日本以及匈牙利。
在负利率的推动下，相应国家的国债也进入了负利率时代。至少19个国家的2年期国债收益率都出现负的情况，13个国家的5年期国债收益率为负，德国、瑞士、日本的10年期国债收益率均为负。
1.3人口红利消失，地产周期结束
一方面，人口红利消失后，地产进入下行期。失去了地产这一重要支撑的经济，内需明显下滑，特别是美国、日本地产泡沫破灭时伴随发生金融危机，对经济杀伤力更大。
1.4实体回报率下滑，投资低迷
另一方面，人口红利消失后，实体回报率长期下滑，源于劳动力减少、资本过剩，而技术创新缓慢。日本企业平均资产回报率从80年代初的2%以上，回落至16年初的不足1%，其制造业企业营业利润/总资产从2.3%回落到0.8%。
而欧洲工业企业平均ROA目前为2.7%，较2010年减少5.9个百分点；企业净利润率目前为3%，较10年减少6.5个百分点。实体经济回报率长期下滑，企业盈利低迷，导致日本和欧洲投资增速始终难以回升。
1.5经济内需不足，陷入通缩泥沼
投资与消费下滑，内需不足，陷入通缩。人口红利消失后，地产下滑，而资本实际回报率下降，企业投资意愿也下降，最终导致内需不足和居民收入减少，消费也随之下滑，最终陷入通缩和衰退。
通缩本身不可怕，可怕的是持续通缩。一旦陷入通缩局面，如果不能改变企业和居民的预期，并促使银行再度开始放贷，那么通缩可能自我加强，进一步抬升实际利率，造成企业延期投资，居民延期消费，难以走出通缩泥沼。
1.6央行大幅宽松+资金脱实向虚=利率长期下行
1）人口红利消失，导致经济失速，为了提振经济，降低实际利率，央行大幅宽松，利率长期下行。2）实体回报率下行，资金脱实向虚，国债利率被配置资金“买下去”。3）通缩预期较难打破，长期增长点难现，宽松作用边际减弱，低利率环境持续。
1.7美国：人口因素是零利率根本
零利率逃不开人口因素。2010年美国的人口红利正式宣告终结，房地产也在次贷危机后步入下行期。经过多次QE、零利率政策，美国经济在2014-2015年有所改善，但始终难见大起色，虽然15年12月美联储加息25bp，但16年由于欧洲经济低迷，全球不确定性增加，美联储加息之路也十分坎坷，预计16年内加息预期或再度落空。
1.8日本：通缩导致零利率
日本零利率的根本原因是人口周期见顶导致经济衰退。1990年日本人口红利结束，人口抚养比见底，这意味着生产性消费支出减少，进而导致工业投资需求下降，地产大周期终结，使得经济增速不断下滑，从90年代初的6.5%一路下降到99年的-2.2%。
1.9欧洲：负利率时代开启
欧洲同样面临人口老龄化问题。欧洲的人口红利在2010年左右结束，此后其人口抚养比将从46%逐渐升至2050年的70%，对应2010年步入零利率。
经济增速逐渐回升，但通缩导致负利率。尽管欧元区GDP增速从13年由负转正并持续回升，同时失业率也有所好转但仍偏高，而且通缩问题依然严重，因此ECB的连续降息和QE使得欧元区利率不断向下，并最终进入负利率时代。
1.10政府部门加杠杆，也需要低利率环境
在高债务率和经济动能不足背景下，从1990年开始，日本私人部门去杠杆，对应政府部门迅速加杠杆，且力度超预期，2015年末，日本政府部门的杠杆率已达GDP的220%。为了提升内需、扩张信贷，并缓解政府加杠杆的负债，日本央行大幅宽松，16年也开始实行负利率政策，对应日本国债收益率一路下行至0%以下。
1.11我国老龄化开启，地产巅峰期已过
我国人口抚养比于2010年达到底部的36%，此后将持续上升，预计2050年达到64%，对应我国地产高增速一去不复返、新开工和投资增速都将下降，作为经济一大支柱的地产周期见顶，总需求将随之下降。
1.12劳力减少工资上升、资本过剩利率下降
从要素禀赋角度看，过去中国资本稀缺，因而要素分配也向资本倾斜，体现为利率居高不下。而未来随着资本的过剩、劳动力的稀缺，要素分配必然向劳动力倾斜，而资本的相对回报率将趋于下降。
1.13政府加杠杆+债务置换，需要低利率环境
我国经济下行期，也是非金融企业部门去杠杆、去产能的时期，为了防止经济大幅下滑，政府部门加杠杆托底。参照海外经验，这一过程中，货币宽松将是必须选项，国债收益率也将一路下行。14-15年我国央行的确配合财政进行了货币宽松。
另一方面，从2015年开始，地方置换债的发行开启了地方政府低息债券置换高息存量债务的序幕，也是降低政府负债率、防范潜在债务风险的重要一环。地方债发行利率对标同期限国债收益率，因此从债务置换角度，同样需要低利率环境。
1.14我国利率也降至历史低位
综上所述，无论是从人口与地产角度，从资本回报率角度，还是从政府加杠杆角度，我国利率也将加入全球低利率行列；特别是内需不足可能引起通缩，而一旦陷入通缩，可能利率就会像海外一样，走向更低。
自2014年以来，随着经济下行，货币宽松周期打开，我国债市已迎来了2年多的牛市，16年8月，我国10年国债一度突破2.7%低位，走向2.6%，而10年国开也走向3%新低，在长期内，这一场债券盛宴仍可能延续。
2.中周期视角：突破2002年利率不是梦
2.1突破2002年利率不是梦
从基本面看，我国地产需求难言改善，拐点越来越近；财政收支捉襟见肘，基建投资也不乐观，未来经济下行压力仍大，债市长期依然看好。今年的10年国债利率已突破08年2.7%的低点，2017年则有望突破02年2.3%的低点。如果4季度的国债利率调整至预测区间的上限、甚至更高，都是布局明年的好机会。
关注利率向下突破需要的条件：回购利率下调/货币进一步宽松、地产销量负增，以及通胀见顶回落，这些信号若出现则有望带动债市继续上涨。
2.2利率底部在哪儿？——基本面角度
2002年、2006年和2008年，经济基本面下滑和通缩压力是导致我国国债收益率降至低位的重要因素。
国内制造业投资受制于产能过剩，在人口红利消失后，地产投资下行难以避免，而基建投资只能起到托底作用；而居民收入提升有限，地产对消费有挤出效应。16年的10年国债利率已突破08年2.7%的低点，2017年则有望突破02年2.3%的低点。
2.3利率底部在哪儿？——贷款比价角度
10年期国债利率应至少与考虑了资本占用和税收成本的贷款收益率相当。16年6月，我国金融机构加权贷款利率约为5.25%，对应10年国债利率中枢在2.75%左右。展望后市，短期内降准降息较难看到，贷款利率可能维持在当前水平，那么10年国债中枢也就稳定在在2.7%左右。
后续债券利率向下突破，需要贷款利率进一步下行，而这又取决于货币宽松政策。如果贷款利率下降至5%左右，那么10年国债利率中枢可能降至2.55%，10年国开债利率降至2.9%左右。
2.4利率底部在哪儿？——理财配置角度
从银行理财配置来看，资产端债券收益需要能够覆盖成本。采用2倍杠杆率和2.2-2.3%的货币利率，估算能够覆盖理财收益率的债券利率范围。若理财收益率维持在3.9%，货币利率在2.3%，对应10年国开利率为3.1%，10年国债利率为2.73%，与当前债券收益率接近。
短期内理财收益率的下降可能不会过快，债券收益率向下突破仍需要货币宽松（推动货币利率下行）和明显大量配置资金入场（提升债市需求）的催化。
2.5利率底部在哪儿？——期限利差角度
根据最新的国债收益率曲线，10年与1年期限利差在60-70bp左右，低于过去10年的历史均值，接近历史利差的四分之一分位，处于历史低位；同时，也与2015年以来的平均期限利差接近，相对合理。若要继续压缩期限利差，需要明显的基本面下滑预期和货币宽松预期。
3. 短期视角：利率上下有度，2.5%或是下限
3.1企业盈利低迷，制造业投资趋降
我国工业企业面临的问题包括需求下滑和产能过剩，5000户工业企业设备能力利用水平从2013年的40%下降到2015年末的36%，产量过多打压产品价格，产能过剩不利成本下降，叠加需求走弱，我国工业企业利润总额的月度同比从14年起明显下滑，15年增速为负值，企业盈利恶化。
盈利低迷使得企业投资意愿不强，制造业投资增速接连新低，16年6月制造业投资当月增速更是降为负。我们预计，在产能利用率未明显回暖，工业企业盈利仍在低位徘徊的情况下，下半年制造业投资仍可能继续探底。
3.2房贷一枝独秀，地产支撑经济
16年上半年，房地产投资增速跟随地产销量回暖。地产销量回暖，一是源于房贷利率的持续下降。央行2季度货币政策执行报告显示，16年6月末，个人住房贷款利率为4.55%，较15年12月再度下行约15bp。
二是源于房贷首付成数的下降，即购房杠杆的抬升。我们用“居民购房新增贷款/新增商品房销售额”刻画居民购房的边际杠杆率，2012年我国新增房贷与地产销售额之比仍处在20%左右低位，但此后一路上行，2015年该比例已达37%，而16年上半年更是接近55%。
因而，从居民加杠杆的角度来看，当前新增杠杆已趋近饱和，后续地产销量高增不可持续，16年下半年地产投资或随地产销量逐步下行，对经济的支持力度不及上半年。
3.3基建投资还看融资
若2016年全年基建投资增速要达到20%，预计需要15.8万亿的融资额。扣除全年地方政府置换债（5万亿）、财政（3.4万亿）、基建贷款（2.5万亿）、城投债（1.15万亿）、非标（0.39万亿）、PPP（0.3万亿）和上半年专项基建债（0.84万亿，假设84%投向基建领域），还有2.2-2.4万亿融资缺口。如果下半年基建融资无法跟上，那么基建投资对经济的托底作用也将减弱，而PPP项目落地率仍不高，对基建作用可能不及市场预期。
3.4上半年物价明显回升
16年上半年物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄，CPI也连续5个月位于2%以上，6月份也仍有1.9%，其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。
3.5供给收缩引起的物价上行存“天花板”
16年大宗商品的上涨，源于去产能带来的供给下降。但一旦价格大幅上涨，在利润驱动下，过剩产能又会卷土重来，反而造成供给扩大、价格承压。
没有需求支撑、仅仅供给收缩导致的涨价存“天花板”，一旦大幅超过成本价就很难持续，比如油价一旦涨过页岩油成本线就会有巨量供给。因此，虽然16年下半年大宗商品仍短期有上涨行情，但通胀难以持续，当前的涨价预示着未来的跌价。
3.6猪价菜价已在高位，上行空间有限
猪价当前已在高位，4季度低基数略有影响。从猪周期来看，16年以来猪粮比持续高位，养猪户虽补栏谨慎，但生猪存栏开始呈现改善迹象，未来猪价趋势应是趋降；但从年内来看，去年4季度猪价回落，基数效应可能影响16年4季度食品价格。
洪水虽有冲击，但菜价上行相对有限。16年冬季，由于蔬菜供应短缺和运输成本高企，菜价明显上升至高位。7-8月洪水导致夏菜供给减少，但考虑到夏季蔬菜生长周期较短，3季度后预计供给逐步恢复，则下半年菜价整体上行空间有限。
3.7房租虽有上行，但地产挤出消费
房租（房价上涨）和油价（低基数）或对CPI非食品有影响。除了菜价和猪价外，3-4季度物价需关注房价上涨对房租的环比拉动，7月房租环比增速已回升；而油价主要受到去年4季度过低基数的影响，今年油价即使在40-50美金徘徊，同比也会抬升。
但地产对消费“挤出效应”大于“财富效应”。但是需求是决定物价的最终因素，我们认为，居民动用了房贷杠杆和储蓄来买房，其对消费的挤出效应大于房价上涨带来的财富效应。16年以来，地产销量盘升，但居民消费增速却低位徘徊。
3.8短期通胀，长期通缩
我们认为滞胀是短期现象，判断通胀上行已经处于中后期，考虑到基数效应，CPI在4季度左右会见顶，而PPI虽然可能由于油价回升、煤钢价格反弹而同比接近正值，但高点过后，明年通缩压力会重新显现，届时长期利率会重新出现下行趋势。
3.9货币短期中性，长期仍有宽松可能
货币政策短期趋于中性。1）经济基本面短期稳定，通胀存反弹风险。2）美国仍可能加息，稳定汇率；3）防止资产价格泡沫；4）控制债市杠杆，央行重启14天逆回购更表明其稳健货币政策思路。我们预测未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。
长期仍有宽松可能。经济基本面是货币政策的核心，从长期和海外国家经验来看，随着经济趋降，实体回报率下滑，利率也将下行，因此我国货币宽松可能迟到、不会缺席。
3.10回购利率稳定，利率短期往下有难度
在过去的15年中短期的7天回购利率一直是10年期国债利率的下限，这也就意味着如果央行不下调逆回购招标利率，那么10年期国债利率就很难往下突破2.5%。
目前利率下行的一个重要推动力是套息交易或者说杠杆交易，套息交易下长期国债利率会向短期回购利率靠拢。但如果长短期利率出现了倒挂，那么套息交易的动力就不存在了，这反过来也意味着长期国债利率很难低于短期的回购利率。
3.11关注货币利率与债市去杠杆
货币利率“牵一发而动全身”。由于16年上半年，隔夜回购利率波动明显降低，导致市场大量借隔夜滚长债。下半年，由于央行控杠杆、防范借短投长的监管思路，需要密切关注货币利率和部分高杠杆机构是否去杠杆，进而对债市造成连锁反应。
3.12短期利率向下调整亦有度
货币虽然没有大幅放松，但也没有收紧。目前的中国经济远比13年脆弱，如果央行果真收紧货币政策，一旦利率出现飙升，那么目前泡沫化的房地产市场会出现极大的下行风险，也会对中国经济形成巨大的冲击，甚至形成系统性金融风险。这也意味着货币收紧牵一发而动全身，央行很难轻举妄动。而只要央行不持续收紧货币，那么市场利率就不存在大幅上行的风险。
3.13配置力量对利率有支撑
除了基本面之外，今年推动债市持续走牛的另一因素来自配置力量。从理财、保险的角度，今年有不少非标资产、协议存款陆续到期，由于金融去杠杆对非标冲击，高收益资产稀缺，到期资金转向债市寻找机会；而从银行的角度，表内对企业贷款持续下滑，仅房贷一枝独秀，农商城商行为代表的资金同样涌入债市，博取收益。
3.14低利率时代，波动加大
金融机构资产端收益率下行幅度大于负债端，甚至出现倒挂现象，为了尽可能覆盖成本，获得超额收益，机构选择加杠杆、拉长久期、博取资本利得等方式增厚收益。银行间质押回购交易量已从15年末的日均2万亿上升至16年7月末的3-3.2万亿，超长期利率债的价值洼地也被扫平，而不少理财配置盘也开始增加交易资金比例。
由于当前加杠杆、拉久期、博取价差较为普遍，如果利率出现上行预期，资金赎回和获利了结造成利率波动加大。
3.15牛市很长，不争朝夕
我们仍看好利率长期下行。根本原因来自人口红利拐点已过，地产拐点已至，需求下行，利率下行趋势势不可挡。我们认为，2017年经济将继续下行，而通缩风险或大于通胀风险，利率有望突破03年2.3%。
但是，16年4季度债市将震荡，波动幅度加大。由于短期经济稳定，基数原因令四季度通胀存上行风险，货币宽松延后，利率下行受到回购利率2.5%的阻隔，因此下行空间有限。
另一方面，利率上行风险同样不大，源于从基本面看，货币宽松17年仍会卷土重来，且配置力量仍强劲。因此，4季度的国债利率如果调整至我们预测区间的上限甚至更高，都是布局明年的好机会。
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