联储维持9月利率不变，12月加息预期升温，国内房价攀升下降处境尴尬
——宏观策略分析
耿强宏观策略研究小组
李笑雯（国际经济）；徐奥麟（国内经济）；
巩耀泽（市场）；袁梨（货币）；吉莉（政策）
核心观点
国际经济
美国时间9月21日，美联储宣布9月利率保持不变，12月加息可能性增大。受利好消息影响，三大美股走强，投资者热情高涨，黄金、原油价格上涨，美元指数回落；欧洲股市也被提振，但全球经济仍然疲软。人民币将从10月1日起正式被纳入国际货币基金组织(IMF)创设的特别提款权(SDR)货币篮子。IMF官员表示，目前各项准备工作顺利进行。
国内经济
8月房地产数据点评：70大中城市房价数据，环比价格变动中，70个大中城市中，价格下降的城市有4个，上涨的城市有64个，持平的城市有2个，最高涨幅为5.6%，最低为下降0.3%。同比价格变动中，70个大中城市中，价格下降的城市有6个，上涨的城市有62个，持平的城市有2个，最高涨幅为44.3%，最低为下降3.8%。
货币
本周央行大动作逆回购，供给资金投放9500亿元，本周回笼到期资金2800亿元，实现净投放量6700亿元，市场流动性预期趋于乐观，流动性平稳过季可能性加大。随着“十一”人民币将正式加入SDR，我国外汇储备为其进行了相应调整，外汇储备余额降幅有收窄倾向，目前余量稳定在3.2万亿元。
市场
本周A股大部分时段呈现震荡整理格局，仅22日受美联储暂缓加息利好鼓舞出现过一波放量反弹。在成交量低位徘徊的同时，两市振幅明显收窄，在多种利空因素的大背景下，市场依旧低迷。（本周表现最好的前五个行业分别为，房地产，建材指数，食品指数，旅游服务，化工指数；表现最差的五个行业分别为，有色金属，钢铁指数，石油燃气，非金属，信息服务）
政策
9月20日，国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，鼓励具有风险识别和风险承受能力的个人、银行、保险资产管理机构、外资等参与创业投资活动。9月23日，中国版CDS和CLN交易规则正式发布，CDS可在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，进而平抑对冲信用风险，且有助于增加债市流动性。由于最近两个月国内煤炭价格的大涨，9月23日，国家发改委启动煤炭一级响应机制，拟每工作日增加产能规模扩大至50万吨。
一
国际经济
1.1 美联储宣布9月利率不变
美国时间9月21日，美联储宣布9月利率保持不变。美联储称，由于美国就业增速稳定，家庭开支强劲增长，委员们以7-3决定维持利率在当前水平不变。在公布利率决议后，耶伦发表讲话，称“本周不加息是因为考虑到就业市场闲置以及通胀增速低迷，决定不加息并不代表对经济缺乏信心。”耶伦还表示，需要等待 更多显示美国经济好转的证据才能决定是否加息。
美联储发言人表示，美国经济短期风险似乎“大致平衡”，就业市场已经继续走强，经济活动自上半年开始回暖。因为上半年经济增长疲软，下调2016年GDP预期0.2个百分点，至增长1.8%，但维持2017年及之后的预期不变。此外，美联储下调今年底通货膨胀率预期0.1个百分点，至1.3%；上调今年底失业率预期0.1个百分点，至4.8%。
受该利好消息影响，美股大涨。当日道琼斯工业平均指数收涨163.93点，涨幅0.90%，报18293.89点；纳斯达克综合指数收涨53.83点，涨幅1.03%，报5295.18点；标普500指数初步收涨23.47点，涨幅1.09%，报2163.07点。9月22日，三大股指继续攀高。金价触及一周半高位，COMEX黄金上涨1.41%，报于每盎司1336.80美元。投资者情绪高涨，波动率指数（CBOE Volatility Index）大跌17.59%。美国原油库存连续第三周的下调，助推原油连续两日大涨。至9月23日，WTI11月原油期货大涨2.88美元，涨幅6.63%，收报46.32美元每桶；布伦特11月原油期货收涨1.77美元，涨幅3.86%，收报47.65美元每桶。美元指数连续两日下跌，至9月23日，跌至95.3783。
9月23日（周五）受美国9月制造业采购经理人初值低于预期影响，三大股指全线收跌，市场在连续三个交易日上涨后，因此获得一定的喘息机会。与此同时，国际原油期货价格周五遭遇重挫，拖累美股扩大跌幅。同时美元回稳，令油价承受双重压力。
除美联储外，日本和新西兰央行也均表示“维持现有利率不变”。受三大央行刺激，本周欧股大涨，但在周五出现回落。欧元、日元上涨，英镑下挫。
1.2 人民币下月入篮SDR
人民币将从10月1日起正式被纳入国际货币基金组织(IMF)创设的特别提款权(SDR)货币篮子。IMF官员21日在电话吹风会上表示，目前各项准备工作顺利进行。该组织将于本月30日公布未来篮内各币种的货币数量。SDR是IMF创设的一种国际储备资产，SDR货币篮子内现有美元、欧元、英镑、日元四种货币。去年11月30日，IMF执行董事会决定从今年10月1日起将人民币纳入SDR货币篮子，占比为10.92%。由于人民币的利率目前高于SDR中的其他货币的利率，人民币入篮预计将会对SDR利率产生较为温和的影响。
IMF金融部主任安德鲁·特威迪表示，“这是中国与全球金融体系融合过程中的一个重要里程碑，对中国的持续改革进程起到确认和强化作用。随着这种融合过程继续推进并不断深化，其他新兴市场经济体在这方面也将取得进展，国际货币和金融体系将得到增强，这将支持全球经济增长和稳定。”
二
国内经济
近日，国家统计局如期发布了70大中城市房价数据，刚刚过去的8月虽是传统淡季，但房价指标却依旧火热。
2.1 环比
从环比涨幅来看， 郑州以5.6%的涨幅高居首位，自6月份荣盛在龙湖板块打响单价地王“第一枪”后，郑州土地价格快速上扬，8月18日更是出现了单价“地王”纪录接连刷新的罕见情况，融创、金茂、华润、阳光城等房企在土地市场上挥金如土。在地价的推动下，房价也随之快速上涨，如阳光城、正商城等项目8月份备案均价环比涨幅均超过了30%。
无锡一改以往风险城市的窘态，排在第三，同样是受到了8月份锡山、滨湖的单价“地王“推动影响。本月太湖新城地块更是拍出了18050元/平的楼面价。 其余城市位次变化不大，如第二位的上海、第四的合肥均是老面孔了。而杭州则有些出乎意料，环比涨幅只排在第11位。实际上，昨日出台新政策，重启限购的杭州近期土地市场也是风起云涌，楼市针对新政则是报复性放量。
我们认为，造成当下热点城市地王频出的原因有以下几点：首先，货币超发，市场流动性充足，企业融资成本下降，一些激进企业敢于高价拿地(所谓的5个盖子盖10个锅)。其次，国企、央企为了保留房地产业务牌照，努力把地产业务做大，不惜重金在一级市场拿地。最后，房地产开发商的投资方向逐渐趋同(除了奉行农村包围城市策略的恒大和碧桂园)，重点聚焦在热点一二线城市，一线城市土地供应本就不足，中心城区更是一地难求。“僧多粥少”的局面带来外溢效应，炒热了二线城市的土地市场。
2.2 同比
8月份新建商品住宅价格同比上涨的城市有62个。 其中厦门以44.3%的增幅排在首位，合肥、南京紧随其后，上海、深圳、北京受去年下半年基数上升影响，同比涨幅分列4-6位。从定基指数来看，深圳以49.2%的涨幅依旧高居首位，厦门以44%的增幅排在第二，上海排在第三。在房价同比、定基涨幅位居TOP10的城市中，厦门、合肥、南京、杭州均已出台了调控新政。
在房价依旧同比下跌的6座城市中，位于东三省的 锦州（辽宁）、丹东（辽宁）、牡丹江（黑龙江）同比跌幅最大，其中锦州市房价同比跌幅更是达到了3.8%，前期过量投资的导致的“存量欠债”仍没有还清，市场去库存仍然任重道远。
乌鲁木齐则是唯一一个房价同比下跌的省会城市，乌鲁木齐市前几年土地供应量过大，导致市场库存压力急剧攀升，2015年以来市场成交虽然明显放量，但库存总量还是高居不下。回顾历史数据可见，自2014年9月份开始，乌鲁木齐已经连续24个月商品住宅房价同比下跌。
面对日渐“失控”的房价指标， 越来越多的地方城市开始调转政策方向，以“限购”这一典型政策为例，出台该政策的城市已经从原先的北上广深扩大到了苏州、杭州、厦门。
对于地方调控政策的未来走向，我们认为在出台范围上， 不排除调控政策范围进一步扩大；在实施力度上，部分城市房价如果继续非理性攀升，调控政策也有进一步升级的可能，但是如果不遏制住地价的攀升，单是行政调控也是于事无补。
从目前情况来看，四季度是传统旺季，大多数房企还希望在四季度大干一场，虽然今年四季度不一定能比去年好，但银十还是可以期望的。但是银十之后呢？整 体房价进一步快速攀升的动力已经不足，当然热点城市房价下跌的空间也相对有限。现在房价正处于不上不下的僵持阶段，地价也快速达到了相对高位，且地价泡沫程度远比房价要高。通俗地说就是， 房价上不去，地价下不来。地价不率先进行调整，整体市场压力还会继续放大。我们还是提醒投资者注意风险。
三
货币
3.1 流动性
本周短短5个工作日内，央行大动作开展逆回购，从交易量看来，五个交易日内共计开展6600亿元7天期限逆回购及2900亿元28天逆回购，中标利率分别持平2.25%和2.55%，总计资金投放量达9500亿元。根据中国金融信息网人民币频道23日公布的中国央行公开市场操作情况，本周央行到期回笼量2800亿元，实现净投放6700亿元，达4月份来单周最高净投放量。继上周的5251亿元的净投放量，连续的9个交易日内，资金净投放量已逾万亿元，截止23日，央行9月净投放量高达8801亿元，足以显示央行稳定流动性的决心。
本周三午后，货币市场紧张的氛围随着净投放的逐渐加大，情况得到缓解，到22日市场逐步恢复对流动性预期的信心。从资金价格均值看来，截止本周五，隔夜品种微跌0.12bp，收于2.1668%，7天期限微跌0.2bp,收于2.4060%，14天期限涨幅1.7bp，达2.577%，28天期限上涨1.21bp,收于2.7298%。市场对流动性持乐观态度，流动性平稳过季可能性增大。但是，据中国金融信息网人民币频道公布的信息看来，下周将有7050亿元的逆回购到期，加上“十一国庆”节假日的到来，MPA考核扰动加重，流动性的稳定仍存在一定压力。
3.2 外汇储备
即将到来的十月，人民币将正式加入国际货币基金组织SDR（特别提款权）货币篮子，这也是7月我国减持美国国债的重要原因，不难预见，加入SDR后，其他国家可能增加人民币投资组合以分散外汇投资，可能在一定程度上增加人民币的美元供应，因此，必须在之前对外汇储备进行相应调整。
9月22日，《2015年度中国对外直接投资统计公报》公布，15年我国对外投资创1456.7的新高，占全球流量份额9.9%，，同比增长18.3%，仅居美国之下，首列世界第二，年末中国境外企业资产总额达4.37万亿美元。
国家外汇管理局于23日发布外汇管理政策新闻发布会，会议公布16年一季度中国非储备性质金融账户逆差1233亿元，环比减少26%，二季度进一步收窄60%。银行结售汇去年12月逆差达894亿元，16年一季度缩为416亿美元，二季度进一步收到163亿元。7月份在脱欧等环境因素影响下，逆差反弹至317亿元，8月回到95亿美元。外汇储备余额看来，2月以来，降幅相比月初明显收窄，目前稳定在3.2万亿左右。随着“十一”正式加入SDR，跨境资金双向流动趋势加强，外汇管理局表示将继续保持其合理均衡稳定的范围。
四
市场
4.1 股票市场依旧低迷，全周小幅上涨1.03%
本周A股大部分时段呈现震荡整理格局，仅22日受美联储暂缓加息利好鼓舞出现过一波放量反弹。在成交量低位徘徊的同时，两市振幅明显收窄，在多种利空因素的大背景下，市场依旧低迷。（本周表现最好的前五个行业分别为，房地产，建材指数，食品指数，旅游服务，化工指数；表现最差的五个行业分别为，有色金属，钢铁指数，石油燃气，非金属，信息服务。）
本周，沪深股市总市值报487632亿元，一周增加1.41％。两市股票平均价格为10.24元，一周上涨1.19％。目前，沪市拥有上市公司1132家，平均市盈率为15.26倍。深市拥有上市公司1814家，平均市盈率为41.42倍。
周一至收盘，沪指上涨0.77%，报收3026点，深成指上涨0.99%，报收10557点，创业板上涨0.96%，报收2165点。从盘面上看，西安自贸区、核电、酒店、碳纤维、P2P概念、超导等板块涨幅居前。沪股通净流出7亿。周二上证综指收报3023.00点，下跌3.05点，跌幅为0.10%；深证成指收报10544.53点，下跌12.72点，跌幅为0.12%。中小板综指收报11621.63点，下跌0.04%；创业板指数收报2158.43点，下跌0.31%；上证B股指数下跌0.11%，收报352.96点；深证B股指数下跌0.14%，收报1182.63点。
周三沪指报3025.87点，涨2.87点，涨幅0.10%，成交1341亿元；深证成指报10583.40点，涨38.88点，涨幅0.37%，成交2176亿元；创业板指报2162.13点，涨3.70点，涨幅0.17%，成交572.7亿元。周四沪指报3042.31点， 涨幅0.54%，成交1590亿元；深成指报10662.21点，涨幅0.74%，成交2583亿元；创业板报2168.42点，涨幅0.29%，成交619.5亿元。周五上证综指以3044.78点小幅高开，全天呈现窄幅波动格局。盘中沪指摸高3046.80点，探低3032.80点，尾盘收报3033.90点，较前一交易日跌8.42点，跌幅为0.28%，全天振幅仅为0.46%。
截至周五收盘，沪指报3033.90点，跌幅0.28%；深成指报10609.70点，跌幅0.49%；创业板指报2156.51点，跌幅0.55%。两市合计成交3959.32亿元，较上一交易日有所缩量。其中，沪市成交1473.78亿元，深市成交2485.54亿元。在美联储宣布不加息后，周四股指出现一定的反弹，但冲高乏力，仅仅回补了9月12日的部分缺口。周四的高点与9月9日的低点(3054-3078点缺口)仍然是市场的短期压力，另一个压力位是此前两次试探上攻但均未突破的年线。从支撑来看，3000点整数关口有一定的支撑，最近两次盘中跌破3000点但收盘均收复，表明了有资金在护盘。
4.2 行业主题热点
本周三，融资融券余额在连涨三天的趋势下，突破9000亿关口，创7个月来最高。本周内融资额合计2363.64亿元，融资融券余额终报9013.28，其中上海融资融券余额5035.40亿元，深圳融资融券余额3977.88亿元。
文化部外汇局纷纷发文鼓励并购转型——重磅政策或带动板块逆袭。过去几年传媒大牛市的起点始于政策驱动，当前政策鼓励文化娱乐行业转型升级，促进行业健康有序发展，为扩大文化消费，预计未来政策或暖风不断；转型文化娱乐产业阻力减小，高科技企业转型文化娱乐产业不再受限制。2016 年来传媒板块表现全行业垫底，但在 PE 回落至合理水平、电影票房低于预期利空消化，同时传媒上市公司利润依然保持高速增长情势下， “政策”的力捧有望带动整个板块的再次逆袭及爆发。
交通运输行业高增长潜力仍将持续，通过对比研究日本快递，中国快递业当前仍处于高速增长阶段的中国快递业，而参照日本经验，即使未来快递单价下行，快递企业仍能通过规模效应以及信息化、智能化投入来提升效率，降低单位成本，保持稳定盈利水平；投资业务量仍在高增长期的快递企业有望带来超额收益，因此低估值高增长的快递业股票仍十分具有潜力。
4.3 重点上市公司动态
武钢股份与宝钢股份的换股比例为 1:0.56
宝钢股份 9 月 22 日晚间发布换股吸收合并预案显示，宝钢股份向武钢股份全体换股股东发行 A 股股票，换股吸收合并武钢股份。其中宝钢股份此次换股价格为 4.60 元/股，武钢股份换股价格为 2.58 元/股，由此确定武钢股份与宝钢股份的换股比例为 1:0.56，即每 1 股武钢股份的股份可以换取 0.56 股宝钢股份的股份。由于上交所将对相关文件进行事后审核，公司股票将暂不复牌。
歌尔股份实控人出资逾 2.66 亿增持 985 万股
歌尔股份董事长、实际控制人姜滨生于 2016 年 9 月 22 日以自有资金 26，671.77 万元通过大宗交易系统受让“鹏华资产歌尔增持 1 号资产管理计划”所持有公司股份 8，950，259 股，占总股本的 0.59%，成交价格为 29.80 元/股，并承诺在增持完成后 6 个月内不减持。
当前市场风险偏好下行，震荡市中资金将持续青睐业绩兑现能力强的主题，继续看好相关上市公司三季报和年报带来的海绵城市板块行情的延续性。另外，第三批PPP示范项目的落地、顶层设计的出台预期以及PPP相关立法的实质性进展都将对板块带来一定预期催化。本周受政策影响，PPP概念股票上涨动力强劲。尽管成交量持续萎缩，仍是存量资金博弈，但考虑到8月份宏观经济数据好转、稳增长政策陆续出台、国企改革推进深化、资产荒等大环境下，股指在3000点有较强支撑。而人民币加入SDR、深港通开通有利于海外资金入市，但能否改变目前的格局仍需观察。下周是国庆节前最后一周，预计市场将延续震荡格局。策略上，建议轻指数重个股，利用震荡时机调仓换股，把握个股行情机会。
五
政策
5.1 创业: 国务院发布
《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》
9月20日，国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》。根据上述意见，国务院鼓励具有风险识别和风险承受能力的个人、银行、保险资产管理机构、外资等参与创业投资活动。意见称，鼓励具有资本实力和管理经验的个人通过依法设立一人公司从事创业投资活动。鼓励保险资产管理机构等创业创新资源丰富的相关机构参与创业投资。鼓励外资扩大创业投资规模，加大对种子期、初创期创业企业支持力度。
意见还提出建立股权债权等联动机制，鼓励多渠道拓宽创业投资资金来源，包括要在创投领域推动发展投贷联动、投保联动、投债联动等新模式，加大相关投融资支持。支持创业投资企业及其股东依法依规发行企业债券和其他债务融资工具融资，增强投资能力。
在对外开放政策方面，国务院要求有序扩大创业投资对外开放，鼓励和支持境内外投资者在跨境创业投资及相关的投资贸易活动中使用人民币。允许外资创业投资企业按照实际投资规模将外汇资本金结汇所得的人民币划入被投资企业。同时，鼓励境内有实力的创业投资企业积极稳妥“走出去”。
在防范风险方面，国务院鼓励长期投资和价值投资，防范和化解投资估值“泡沫化”可能引发的市场风险，要求对不进行实业投资、从事上市公司股票交易、助推投资泡沫及其他扰乱市场秩序的创业投资企业建立清查清退制度。
5.2 信用风险：
中国版CDS和CLN交易规则正式发布
9月23日，中国版CDS和CLN交易规则正式发布，中国银行间市场交易商协会发布《信用联结票据业务指引》、《信用违约互换业务指引》、《信用风险缓释凭证业务指引》、《信用风险缓释合约业务指引》、《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》的公告，自发布之日起实行。
CDS是交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于合约类信用风险缓释工具。CDS可在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，进而平抑对冲信用风险，且有助于增加债市流动性.CLN指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。
文件显示，信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产，可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件：成为信用联结票据创设机构需净资产不少于40亿元人民币；信用风险缓释工具分为合约类产品和凭证类产品。
根据信用违约互换业务指引，信用风险缓释工具业务参与者开展信用违约互换交易时应确定参考实体（包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构），并应根据债务种类和债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围。在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。目前债市信用风险事件频发，“打破刚兑”正在加速推进，市场非常需要风险分散工具，只要工具缺陷不再，CDS将会迎来快速发展。
5.3 煤炭：国家发改委启动煤炭一级响应机制
继9月初启动煤炭二级响应机制之后，国家发改委9月23日召开煤炭座谈会，称又于近日启动了煤炭一级响应机制，拟每工作日增加产能规模扩大至50万吨。此前的二级响应机制下，日均增产规模为30万吨。
国家发改委称，当前煤炭价格过快上涨缺少市场基础，也不可持续，煤炭供应不会出现大的问题。从政府层面，有充分的调控手段和调控空间。全国目前通过减量化生产和治理违法违规建设控制了约10亿吨产能，这部分产能是可控的，可以根据市场需求变化有序释放。目前全国的运力比较宽松，煤炭运输调配有较强的保障。针对现在出现的煤价上涨，局部供应偏紧，发改委将继续采取稳定煤炭供应和价格有关措施。
启动一级响应机制的直接原因是最近两个月国内煤炭价格的大涨。据秦皇岛煤炭网报价信息，截止9月21日，秦皇岛海运煤炭交易市场发布最新一期环渤海动力煤价格指数（环渤海地区发热量5500大卡动力煤的综合平均价格），报收于554元/吨。
耿强的公众平台号
南京大学耿强教授，对经济的原创评论，经济政策解读，经济周期趋势判断，新闻评点，原创的行业分析。
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