沈建光：警惕保增长保过头

　　近日宏观经济数据趋好，亮点颇多。8月工业利润、煤价和货运价格反弹，房屋销售、发电量等数据强劲，显示中国经济的实际运行情况可能比预想的要好不少。同时，对比去年的情况来看，在宽松货币政策、财政支持以及房地产市场的推动下，今年不少经济指标也比去年有显著好转，显示今年经济运行要明显好于去年。考虑到去年官方GDP增长数据已经达到6.9%，如今的经济增速理应更高，而不是官方数据显示的更低。这意味着官方宏观经济指标偏低，给宏观经济决策带来干扰，即保经济增长6.5%以上的托底目标已经大大超过，如果再加大保增长措施，只会加剧房地产泡沫和宏观整体杠杆，不利于控制金融风险和供给侧改革。

　　八大理由显示今年经济比去年有明显好转

　　相比于鲜有变化的GDP季度经济数据，笔者更倾向于用一些高频经济指标观察短期内经济走势。结合笔者观察来看，当前一些重要经济指标，如发电量、工业利润、投资、房地产、汽车消费、修正克强指数等诸多数据，比去年同期有明显改善，这意味着今年经济要好于去年同期水平。

　　第一，工业企业利润有明显反弹。今年1-8月规模以上工业企业利润从前7个月的6.9%上升至8.4%，其中，8月利润同比增长19.5%，增速比7月加快8.5个百分点，为今年以来月度最高增速，说明经济向好态势明显。而对比来看，去年同期1-8月工业企业利润增速仅为-1.9%，主营业务收入为1.3%，也低于今年同期的3.6%。今年利润情况不仅转负为正，且同比增速有明显提升。

　　第二，从电力消费来看，去年1-8月发电量仅为0.5%，且全年发电量为-0.2%，对比当下，当前发电量数据非常强劲，1-8月发电量为3%，仅8月单月发电量便同比增长7.8%。从分类别电量消费来看，去年1-8月工业用电量为-0.69%，全年为-1.4%，而今年1-8月工业用电量增速持续反弹至2%；城镇居民用电累计同比9.75%，相比于去年同期的4.25%提升5.5个百分点。电力生产和使用情况对应生产和生活的活跃程度，今年的情况显著好于去年同期，说明微观主体活力增加。

　　第三，投资数据受到干扰，排除辽宁以外的全国投资增速要超过10%。前8个月，辽宁省累计固定资产投资同比下降62.2%，自2015年便出现断崖式下滑。考虑到辽宁固定资本形成占GDP的50-60%，如果用官方辽宁投资数据，完全无法解释上半年辽宁GDP仅1%下降的态势。从这个角度来说，辽宁固定资产投资异常大幅下降主要是统计数据挤水分的原因，而非投资真的下降60%。如果剔除辽宁省一个省的数据，今年1-8月全国固定资产投资增速为11.3%，大大好于当前投资数据的表现。此外，今年以来国内重型卡车同比大增，8月增幅达到44.24%，相比去年同比负增长有显著改善，由于重型开车主要服务于工程与货运需要，从其销售大涨侧面验证今年投资回暖的事实。

第四，房地产基本面明显好于去年同期。房地产开发投资方面，1-8月累计同比增速为5.4%，而去年同期为3.5%，去年全年1%，相比之下，销售向好拉动房地产投资有明显起色。销售方面，1-8月累计销售面积增速25.5%，销售额增速38.7%，都要显著高于去年同期7.2%、15.3%的水平；新开工方面，当前新开工数据是12.2%，反转了群年同期-16.8%的负增长，而去年全年新开工也仅为-14%，预计今年情况显然要明显好转。房地产投资成为拉动经济增长的主要动力之一。

　　第五，汽车生产与消费都有显著提升。从汽车产量来看，今年前8个月汽车生产同比增速为10%，而去年同期为-0.5%，去年全年为2.7%。同时，汽车生产的提升对应汽车消费的明显增长，今年前8个月，汽车消费同比增长8.6%，显著好于去年同期4.43%的增速。可以说，汽车行业的回暖，也预示着行业的向好和对应消费的改善。

　　第六，修正的克强指数也支持今年情况好于去年同期的观点。笔者重新计算了克强指数，即根据货运量、第二产业电力消费、社会融资总量和沿海集装箱吞吐量等数据加权而成，与季度变化不大的GDP数据相比，去年下半年修正克强同比持续负增长3%-5%，但今年下半年已经从-5%的最低水平反弹到3%左右，改善十分明显。

　　第七，工业品价格反弹。PPI已经连续54个月通缩，但在今年价格有所回升，负增长态势逐步缩小，8月PPI回升至-0.8%，显著好于去年同期-5.9%的水平。且从累计同比水平来看，今年1-8月PPI增速为-3.2%，也要好于去年同期-4.9%。同时，且相比于钢铁，煤炭、石油、有色金属价格去年下跌而言，今年上述产品价格整体攀升。

　　第八，政策发力显著强于去年。财政政策方面，今年债务置换5-6万亿，远高于去年3.2万亿的水平。今年前8个月，财政支出同比增长12.9%，而同期收入同比增长6.4%，且仅在今年上半年，财政赤字便已达到GDP的-1.1%，是近十年来的最高水平，也说明财政政策已经提前发力；而从融资角度来看，今年前8月社会融资总量累计值为11.75万亿，相比于去年同期的10.6万亿也要增加1.1万亿；说明今年稳增长政策相比去年力度更大，推出更早，且效果也更加明显。

　　防止保增长过头，防范房地产风险至关重要

　　从上述角度来看，尽管去年以来GDP季度数据温和下行，且一般部门参考的每月发布的主要经济数据投资、消费、工业生产等月度数据鲜有变化，但根据笔者观察，今年高频数据表现与政策下达力度已经比去年有明显改善，今年经济增长情况显然要好于去年。

　　上述发现对于政策操作具有重大意义。考虑到保增长政策的托底作用而非刺激作用，在去年GDP为6.9%的背景下，这些微观数据显示，今年经济增长速度将更高，任务已经超额完成。同时，今年去库存成效显著，但却已经推升了多地的房地产泡沫；去产能略有进展，但去杠杆推进缓慢，结构性问题仍然突出。基于这种背景，保增长政策力度加大只会进一步推高杠杆率，加大房地产泡沫风险，不利于经济结构调整。

　　当前，笔者并未看到保政策力度有所减轻，相反，新一轮的基建投资仍在大举推进。例如，9月21日，国家发改委印发《各地促进民间投资典型经验和做法》，意在借力多层次资本市场破解融资难和贵；同日，发改委同意中国铁路总公司分期发行中国铁路建设债券3000亿元，所筹资金2000亿元用于铁路建设项目和装备购置，1000亿元用于债务结构调整；同时，地方投资也在加快，仅9月19日和20日两日，内蒙古、江苏、安徽、河南、四川等多地集中开工建设一批重大投资项目，方向涉及产业发展、城市规划、民生工程、总投资规模接近万亿元；

　　此外，积极的财政政策也在如下方面得到充分体现：比如国开行通过财政贴息的方式直接介入对基建项目的支持；各级政府加大对PPP的大力推广，吸引私人资本；债务置换大量增加且比置换更加提前；对财政存量资金运用的要求增加效率；营改增减轻税负等，如根据国家税务总局数据显示，今年1-7月，营改增整体减税共计2107亿元等等。

　　正如上文判断，如果今年经济要明显好于去年，那么政策托底的目的显然已经达到，防范房地产市场过热以及整体杠杆率上升的风险重要性需要提升。可以看到，当下房地产市场异常火爆，根据国家统计局最新数据，8月70个大中城市中，64个城市房价环比上涨，而2015年政策发力之前仅有1个城市上涨；同时，当前房价上涨是普遍的，除了一线城市北京、上海、广州、深圳8月环比涨幅分别为26%、38%、21%、37%以外，二、三线城市涨幅更加不容小视，郑州房价8月月环比涨幅就达5.6%、厦门同比涨幅44.3%，分别是环比和同比涨幅领涨的城市。

　　在笔者看来，房价过快上涨对经济回暖的可持续性存在隐忧，不仅对居民而言，加大收入差距，而对实体经济而言，房地产一枝独秀，也对转型与创新不利。根据以往经验，政策调整容易导致房价大涨大跌，进而对金融体系造成隐患。因此，为确保经济企稳的可持续性，做到年中政治局会议提到的“抑制资产泡沫”十分关键。此外，去杠杆任务在稳增长的压力下，并未得到有力的推进。在经济整体好于预期的情况下，政策有必要向去杠杆和结构性改革倾注更多关注。