光大证券徐高:12月美联储加息不足惧 下跌就是买入机会

　　搜狐财经讯 10月27日—30日，第十二届北京国际金融博览会在北京展览馆举行。130余家金融机构、近百位金融机构负责人、经济学家、投资大师参加了此次活动。本届北京金博会聚焦金融服务于持续推进的供给侧结构性改革，以及金融改革与创新所带来的新动能，以更好地发挥“中国金融业发展风向标”的引领作用。

　　在金博会“2016中国金融年度论坛”上，光大证券徐高表示，12月美联储加息不足惧 下跌就是买入机会。

　　现在是新常态，大家都很熟了，新常态这个词不是中国人创造出来的，新常态这个词英文叫new normal这是太平洋资产管理公司几年前创造的一个词，他用这个词来形容全球经济在次贷危机后进入了并会长期呆在一个低增长、低回报的状态。浅色的线是世界经济增长率，很明显这个经济增长速度比次贷危机前的增长速度低了很多。我们估算的世界的总产出GDP与世界资本存量的对比，其实与资本回报率是正相关的，深色的线是资本回报率跟踪的指标，当然比资本回报率更大一些。从资本回报率的角度来看现在也是远远赶不上次贷危机之前的。大家知道我们投资的目的是要挣钱和获得回报，资产给我们创造的回报来自于哪里一定要搞清楚。长远来看资产给我们创造的回报来自于实体经济资本创造的回报，如果没有这个基础，其他的回报就是泡沫，像去年的股灾前看到了大泡沫，大家相互在那炒作好像挣了很多钱，可是泡沫破灭了以后发现绝大多数人是亏本的。资本的回报率是资产运行的最重要的指标。恰恰是次贷危机之后，各种指标都明显地偏低，这就是新常态。

　　为什么这样？原因很简单，资本是什么？其实来自于储蓄，我的收入当期的消费准备把它放到未来去，这就变成了储蓄，而储蓄就会配置到资产之上，所以资产的回报是资产的价格，像所有的商品价格一样，决定了储蓄与投资之间的平衡，如果储蓄比较多，资产的需求比较大，自然储蓄大量的存在就会压低资产的回报，推高资产的价格。这种情况下，我们看到了全球的低回报应该就想到了，全球是不是储蓄资本的供给太多了，你看数据确实是如此。这个图是世界GDP增速和全世界所有国家的总储蓄占全世界GDP的比重。理论上来讲，经济越好、增速越高、资本的回报率越高，大家应该越储蓄，如果银行给我的利息很高我愿意存钱。理论上来讲，过去的经验也显示了，经济增速越高储蓄率也越高。可是次贷危机后经济增速在明显地下滑，可是全球储蓄GDP的比重处在30多年来的最高点，储蓄并没有因为经济增长的减速，因为资本回报率的下降而下降。大量的储蓄把全球资产回报率都降下来了。所以大家应该感同身受。

　　这么多的储蓄从哪里来？我把刚才的这张图简单做一个调整，横轴是GDP增速，纵轴是储蓄占GDP的比重，浅色的原点是1980年到2008年，你会发现经济增长率与储蓄占比之间有非常明显的正相关的关系，但到次贷危机之后，2009年到现在图里面的深色的方块，储蓄率明显高于过去的统计，为什么？给大家做一个简单的比较，左边这个图是中国，会发现中国2009年到现在后危机时代的储蓄率与中国过去30年的经验相比明显偏高，而右边这个图是把中国除掉的世界其他所有的经济体，你会发现其他国家的储蓄率和经济危机之间的关系并没有在次贷危机前后有明显的差异。

　　所以通过简单的数据的比较，可以发现庞大的储蓄主要是来自于哪里？主要是来自于中国，中国为什么储蓄率这么高原因有很多。最核心的我认为是收入分配的制度，因为储蓄是什么？是总产出减去总消费，消费是消费者做，而中国经济的收入分配应该说对消费者不是很友好，有大量的收入流向了非消费者，比如说国有企业的客户，国有土地的收入都不是流向消费者的，这种收入分配使中国的储蓄过剩消费不足是长期难以解决的问题，而当中国的经济体量在世界经济的体量中越来越大的时候，中国的GDP比重大概占世界的15%，可是中国储蓄占世界储蓄的比重接近30%，所以中国的体量足够大，使得中国开始影响全世界了，所以中国的储蓄过程就是全世界的储蓄过程，所以全世界要解决高储蓄率的压制，必须要进行经济的调整，核心是中国的消费转型，把中国的储蓄转化成中国的消费。基本结论是可预见的未来都很难取得实质性的进展。所以高储蓄会长期存在。

　　高储蓄压制资本回报率，自然压制了利率，因为利率反映了资本回报率。世界总储蓄占世界GDP的比重过去30多年有明显上升的趋势，浅色的柱状图是美国的真实利率，这是全球都比较有代表性的，美国的国债收益率减美国的收益率，很明显是下去的，如果仔细看还是有负相关的，高储蓄率对全球利率水平有压制作用，利率低了，反过来资产价格就高。这是基本的全球储蓄狂潮。全球储蓄狂潮对全球经济及资本回报率的影响。

　　现在讲一些更直接的，储蓄这个东西怎么和我们日常打交道的金融资产相融合？里面很关键的环节是货币传导机制，我们买任何的东西包括买资产一定是用钱的，我们现在不是原始社会了，钱是哪里来的？很简单在现在的纸币体系下钱是由中央银行、人民银行创造的。但中央银行创造的货币并不是直接投放到实体经济相信在座的各位没有多少人直接从人民银行拿钱的，所以是两个环节的货币传导机制。第一是从中央银行到银行体系，这一步是基础货币的投放，是央行向金融机构主要是向商业银行投放基础货币，商业银行拿到了基础货币之后再向实体经济做货币的投放，主要通过信贷的方式来派生。你可以把央行理解成大水龙头，在金融体系的池子里再渗透到实体经济这样一个更大的池子里，这就是货币的传导机制。

　　这个理念跟储蓄有什么关系？高储蓄对核心的影响是阻塞了货币政策的传导路径，货币政策和实体经济是直接相关的。这样的情况下货币就是一个符号，以及大写的M就出去可是现实中货币的投放量从银行体系到实体经济，是通过一个的贷款的实际业务来实现的。如果经济里面储蓄过剩了，大家都不愿意花钱，都愿意把钱存到银行里，银行的资金是不是很多？储蓄过剩压低了投资回报率，于是实体经济投资业者看到投资回报率这么低不愿意到银行借钱投资，银行是不是有大量的货币也投放不出去，是不是现在看到的资产方在中国的资本市场，反过来没有储蓄过剩的问题很简单，如果银行有大量的资金投放出去了，马上尸体经济的老百姓(49.32 -0.44%,买入)拿着钱就花掉了，在银行取出来就旅游了、吃掉了、花掉了，就没有资本化了。所以货币政策在银行体系和实体经济传导的环节，当面临实体经济面临高储蓄率的时候就会被阻塞，流动性传导不过去。央行的水龙头放水，放到了金融体系的池子里，发现水流不到实体经济更大的池子里，于是会怎么样？于是金融体系这个词的水位会越涨越高，实体经济的水位会越来越低。左边这张图是中国社会融资总量的情况，这反映了实体经济的情况，13年上半年到15年上半年，社会融资总量两年时间里是同期收缩的。过去大家很熟的词是实体经济融资难？银行间市场的拆解交易量可以理解为银行体系、金融体系流动性的表征的指标，在过去两年，因为银行发现向实体经济投放贷款越来越难，所以银行有大量的资金没有机会往外放，所以14年开始金融市场的流动性急剧泛滥，过去我们两年看到了金融的流动性泛滥和实体经济融资难同时并存的现象。我们可以构造一个金融与实体的流动性落差的指数，就是右边这个图里面的。右边的图浅色的是上证综指，很明显当你发现金融相对实体越来越有钱的时候，金融才涨得非常好。在中国经济面临硬着陆的边缘的时候，我们看到了A股走出了大牛市，归根到底是货币的传播机制出现了问题。

　　这个情况不仅仅发生在中国，也发生在美国、欧洲，这个图里面深色的线是美国的金融机构，在美联储的情况，相当于是美国金融体系的流动性的图。浅色的线是美国商业银行的信贷，银行向实体经济投放的，同样可以看到金融与实体之间流动性的状况有一种此消彼长的关系。我们一样可以构造一个美国的金融与实体的流动性落差的指数，深色的线越往上越说明经济往实体经济分布，流行的词是资金在脱虚入实，如果这个线在下面说明资金在脱实入虚。可以看一下标普500的指数，很明显这是相关的，资金脱虚入实的时候资本市场价格被抑制，资金脱实回虚的时候相反。这是美国国内金融资产的分析。美元的汇率呢？我们把它拿来相比，很明显二者之间是负相关的，道理很简单，资金脱虚入实实体经济肯定好，实体经济好，一方面大家觉得美国的资产更有吸引力，愿意换美元，另外实体经济好大家觉得美联储要加息了。最近两年美元从14年下半年开始一直到2015年一季度美元指数一口气涨了25%，涨到几年的高点，这个图可以看得很清楚了，美国在发现资金脱虚入实的状况，美国的经济状况在好转，大家对美联储加息的预期在升温的。但这个状况会持续多久？

　　我们来看看美国信贷投放的结构，一个是房地产贷款，一个是工商业贷款，从2014年开始美国的总体信贷都走得比较强，但走得最强的尤其是第一年是房地产贷款。再看看工商企业贷款势头都开始走弱了，我们一直在诟病中国在靠房地产拉动经济，美国也是如此，全球都连在一起，大家都差不多。所以美国经济这一轮复苏仍然是靠房地产带动的，靠房价的上升带动了房地产行业的蓬勃，包括带动消费者的蓬勃。但是，这拨美国经济房地产复苏最严重的推动力和8年前不一样，08年美国的泡沫是那个时期的大泡沫，现在不是的，现在是美联储的宽松货币政策在那强有力地推动美国所有的资产降低，这种情况下，美国如果要加息，那这种资产价格上升的势头恐怕就很难维持了。这种情况下美国资金脱虚入实的势头都是要存疑的，所以我并不认为美国今年12月加息经济就可以一马平川了。去年年初我就写了文章说，道理是很简单的，我们最开始讲的，全球的高储蓄压低了全球高投资回报率之后，所有资产的回报和利率水平都要处在较低的环境中。

　　我们来看看美国的国债收益率会发现，其实近期美国的国债的期限很长，比如说10年前的收益率减1年前的收益率资产明显缩水，1年前收益率今年年初以来还是有所上升，如果说从去年下半年开始的话，其实一年期有所上升，10年前的时候下降得很明显。收益率的曲线状况下，市场并不认为美国经济的脱虚入实是可持续的，长期的经济好不了，长期利率还是受压制的，市场反映的状况、反映的判断应该是正确的。但是不管怎么样，加息狂潮来了，我们再对全球资本市场的前景做一个展望。

　　基本的结论是新常态长期性，经济结构在调整，储蓄向消费的转化尚未成功恐怕也很难成功，在可预见的未来。高储蓄对投资回报率的压制是长期存在的，这种情况下货币政策传导路径是很难打通，金融与实体经济之间流动的翘翘板会相应地持续存在。美联储加息的路径还会遇到很强的阻力，如果这个时候12月份美元的股价必然会对市场带来问题，很明显的是现在从市场的价格来看，并没有充分反映美联储加息的一种预期，所以如果加了市场的资产价就需要调整了，金融资产价该跌还要跌，但加息会有很长的阻力，所以这种12月加息引发的金融资产价格的调整只是短期的，如果加息引发金融资产的价格调整就是买点。我们不能完全展开分析，可是我认为大家只要抓住最核心的逻辑，从逻辑推演出去，各类资产的运行应该都是有迹可循的。