格力停牌背后：董小姐的“百年大计”与股东博弈

　　董小姐一怒，格力又停牌了。

　　董小姐没有想到，两年来拿分红拿到手软的股东们不仅“破天荒”地没有在她进门的时候鼓掌，还在接下来的投票中，否决了她筹谋已久的珠海银隆收购案，令格力的“百年大计”受阻。

　　深交所今天盘前公告，因格力电器发生对股价可能产生较大影响、没有公开披露的重大事项，公司股票10月31日开市起停牌。而格力昨晚发布公告披露，在上周五的临时股东大会上，公司提交此次股东大会表决的26项议案中15项未获通过。对珠海银隆130亿的资产收购及97亿的配套融资方案均被否决。

　　对于被否决的原因，有人说增发价格太低，有人说是不满意收购的前景。不过背后更深层的原因可能还是那个古老的故事：大股东希望借重组加强控制权，中小股东不满股权被摊薄而奋起反击。

　　中小股东联手否决

　　在上周五的股东会上，格力电器遭到了中小股东的联手狙击。

　　根据格力此前披露，格力电器拟以130亿元的对价收购珠海银隆100%股权，按照15.57元/股的发行价格，将向珠海银隆全体股东合计发行约8.35亿股公司股份，公司另拟以同样价格非公开发行股份募集不超过97亿元的配套资金，用于珠海银隆项目建设，发行对象包括格力集团、公司员工持股计划、广东银通投资控股集团有限公司等8名特定对象。

　　格力实在今年8月提出该重大重组方案。董明珠格力电器董事长、总裁董明珠对该方案非常看重，她表示“收购银隆不仅仅是为了做大营收和跨界进入汽车领域，更为看重的是银隆的钛酸锂电池技术”，她预计将为格力带来万亿元的收益。

　　不过，董小姐念兹在兹的收购方案，自出炉之后就掀起了不小的争议。当有人批评“如果只是为了造车、为了下一个一千亿，那格力和银隆的合作就是盲目的”时，董明珠明确回应，称珠海银隆的钛酸锂电池核心技术才是打动格力的关键。

　　按照董明珠的思路，格力通过珠海银隆掌握的钛酸锂电池核心技术，不仅能够快速切入新能源电动汽车领域，也是格力智能家居战略的重要一环。即便从格力主业空调来说，电池技术也是未来的一个发展方向。

　　不过，董小姐最终还是没能说服股东们。总体收购方案和涉及配套融资部分的方案均被否，仅剩收购资产的子方案获通过。据微信公众号“定向增发”：

　　1、相关议案2、3、9、10、14、16、17、22、23、24获得出席本次股东大会的股东所持有效表决权2/3多数通过，议案1、4、5、6、7、8、11、12、13、15、18、19、20、21、25未获得出席本次股东大会的股东所持有效表决权2/3多数通过，议案26获得出席本次股东大会的股东所持有效表决权过半数通过。

　　2、涉及关联股东须回避表决的议案：上述议案1至议案21以及议案25等二十二项议案（包括议案2至议案5的所有子议案）均为涉及关联股东须回避表决的议案，按照相关规定所涉及的如下关联股东对相关议案回避了表决：阳光人寿保险股份有限公司、上海敦承投资管理中心（有限合伙）、珠海横琴永恒润企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、中信证券股份有限公司、公司高管及普通员工、珠海格力集团有限公司、宁波梅山保税港区招财鸿道投资管理有限责任公司。而上述股东合计持股1,165,179,814股（约11.65亿股）或因为是现在公司股东或关联方，或参与了本次配套融资，或两者都有，因此必须回避表决。

　　上述议案投票结果还真是有点意思，貌似一半通过，一半不通过的感觉。看似复杂，其实很简单，上述表决方案全体股东一起投票表决的议案都通过了，而但凡需要上述关联股东回避，无法参与投票的议案都没有通过。

　　结果如此已无法改变，现在更关键的是上述议案表决结果出现了特别矛盾的地方。实际上，最关键的议案1：《关于公司本次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易符合法律、法规规定的议案》（收购并配套融资的总体方案），包含了议案2：《关于公司向特定对象发行股份购买资产方案的议案》和议案3：《关于公司向特定对象发行股份购买资产方案（修订）（收购资产的子方案）。

　　且包含本次收购配套融资部分的议案4：《关于公司募集配套资金的议案》、议案5：《关于补充调整公司募集配套资金方案的议案》和议案6：《关于公司募集配套资金构成关联交易的议案》也全部被否。

　　上海证券报报道称，此次多项关键提议被否决，中小股东的联手反对起了决定性作用：

　　此次股东大会的参与度相当高。据披露，通过现场和网络投票的股东5141人，代表股份 32.6亿股，占上市公司总股份的54.2％。一个可以对比的数据是，格力电器同日披露的三季报显示，公司前十大股东的合计持股比例为37.46%。“作为优质大蓝筹，格力电器的股东中有一批机构，他们可能没有进入前十大股东榜，但持股量并不低。”前述券商人士分析，正是这些机构股东最终左右了投票的结果。

　　“一些议案最终被否，表面来看，主要是涉及关联交易，大股东等要回避表决，但整体来看，即使那些获得通过的议案，赞成票的比率也都在70%左右，部分议案的赞成率甚至只有66.9%，属于勉强通过。”该券商人士表示，公司高管可能也没有想到，中小股东会如此集中地反对。

　　以通过的“议案2.01”为例，整体赞成票21.82亿股，占比66.96%，反对票8.18亿股，弃权票2.58亿股，其中反对票和弃权票全部由中小投资者投出，赞成票中有5.5亿股来自中小投资者，“前两大股东投出了16.32亿股赞成票，但已经有些扛不住了，参与投票的中小股东太多，而且态度都很明确。”

　　为何投反对票？

　　那么问题就来了，中小股东为什么要投反对票？上海证券报给出了三点理由：增发价格太低，收购前景忧虑和对珠海银隆的质疑。

　　“价格肯定是一方面的原因，每股15.57元，相当于目前的股价打了七折，差不多是公司近几年的最低价，比很多机构的持股成本都低。”一家机构的负责人告诉本报记者。该机构持有少量的格力电器，但拒绝透露其投票的情况。

　　另有接受采访的券商人士表示，格力的跨界前景以及标的公司的质量，也都引起机构的忧虑。“在家电这个行业，格力电器的业绩是大家公认的，但这种成功也带来一个标签，即格力是靠专业取胜，现在跨界进入新能源行业，部分股东不理解也是正常的，他们就希望格力继续在家电行业深耕。”从三季报来看，格力电器继续保持着稳健增长，今年前三季度公司实现净利润112亿元，同比增长12.82%。

　　珠海银隆的磷酸钛锂业务则是引起争议的另一个原因。在收购报告书中，格力电器曾披露珠海银隆的核心竞争力为钛酸锂电池技术，但钛酸锂作为负极材料的劣势也相当明显，“钛酸锂电池的能量密度较低，这是影响续航里程的一个关键指标，另外成本也偏高，是不是能成为未来的主流，行业内争议还是比较大。”福建一家新能源电池公司的技术人员向上证报记者表示。

　　对于投资者质疑的珠海银隆收购价格问题。微信公众号“并购汪”做了详细的分析：

　　格力此次收购珠海银隆总作价130亿元，而珠海银隆8位原股东做出的业绩承诺是2016年-2018年经审计的实际净利润分别不低于7.2亿元、10亿元和1.4亿元。也就是说，对应2016年的动态PE值为18.06倍。这在新能源汽车领域的并购标的中并不算高。

　　但如果和珠海银隆自身的历史纵向对比，2015年2月第五次增资的估值仅为20亿元，同年6月第6次增资的估值为40亿元。2016年2月完成了第七次增资，其估值也仅为66.9亿元。

　　来自证金的反对票

　　值得指出的是，在诸多投出反对票的中小股东中，第三大股东“证金公司”也位列其中。而且正是证金公司在“周四晚和周五早”的一封邮件，令“上海诸多公募跟随投出反对票”。

　　如果细究证金为何投反对票，那么你可能会发现，这和当年华润否决“万科深铁联姻”有着一样的逻辑：担心股权被摊薄。

　　据并购汪：

　　根据公告中的投票数据来看，格力此次股东大会中所审议的议案，几乎被所有中小投资者所反对。其核心在于此次交易格力选择使用全股份支付的方式进行，对中小投资者的摊薄十分严重。而格力集团包括董明珠本人，可以通过配融减低发行股份所带来的摊薄，中小投资者则不行。

　　曹山石也明确表示，中小股东反对的是高价收购将导致的股权稀释。他指出，格力完全有足够的资金进行现金收购，而不是采取全股权的方式。

　　更有投资者质疑，作为中国家电行业中最不差现金的企业，格力本可以不通过这种增发股票募集配套资金的方式来完成收购。根据格力今晚发布的三季报，账上货币资金和应收账款相加超过1000亿，拿出130亿买银隆本不是问题。

　　而据并购汪的分析，格力这么做是“有意为之”，此次收购正是大股东与中小股东的博弈：

　　去年的跨年大戏“万宝之争”中，万科在10月被举牌之前，其2015年半年报显示，公司前十大股东合计持股比例为37.23%，公司第一大股东华润持股14.89%。

　　而根据格力的同期报告，其前十大股东合计持股比例仅为35.48%，格力集团作为控股股东持股比例18.22%，第二大股东京海担保的持股比例为8.46%；根据公告，京海担保是格力主要经销商的联合体，格力第一第二大股东持股比例合计26.68%，对抗“野蛮人”的能力显然高于万科。

　　但随后，格力也面临了险资的入侵，中国人寿的两个保险产品相继增持格力电器，宝能系前海人寿和安邦保险也大举买进。根据格力2015年报中显示的数据，三者持股比例均在短时间内超过了董明珠的0.73%。而格力的主要竞争对手美的集团的控股股东关联企业普罗非投资，持股比例也接近0.71%。

　　从这些角度来看，格力本身其实并非高枕无忧。而如果此次交易能够达成，交易对手、募配认购方，以及公司第一大股东和第二大股东合计持有公司的股权比例将升至41.35%，可以有效缓解被恶意收购的压力。

　　戏幕拉开

　　如今，收购遭到股东反对，格力的计划受挫，接下来会怎样发展呢？

　　微信公众号“定向增发”表示，对于董事会预案大修改看来已是必然，是否存在重大调整需要重新组织股东大会表决。且在此期间，格力电器和董明珠或许需要做更多的股东沟通工作了，毕竟前述的十大股东当中的京海担保等合计持有11亿股，得到上述股东的大力支持在规避表决时才有获通过的机会！

　　长江证券家电团队分析师徐春分析了两种潜在的结果：

　　第一种结果，也是目前文字层面最容易解读的结果——发行股份收购银隆及配套融资方案均不通过：这一结果应该是以偏长期价值为代表的格力长期股东包括部分中小股东较为期待的结果，我们从投票结果来看也是中小股东赞成比例远低于整体；如果这个结果兑现的话，意味着对格力投资价值判断将再次回归至传统主业层面，未来中小股东股份不会被摊薄，公司基于钛酸锂技术路线的新能源布局将被放弃，那么基于公司空调业务去库存后规模稳健增长以及目前相对偏稳态竞争格局下盈利能力稳步上行，未来公司基于业绩稳健增长并结合当前其较低的估值水平以及股息率优势，其中长期投资价值依旧显著；当然从更深层面来看，此次格力涉足新能源汽车表明公司多元化决心已然明确，且结合另外两大白电龙头多元化举措及格力当前所拥有的资金实力，我们预计未来格力在多元化层面的布局或许不会因此而止步。

　　另一种潜在可能——配套融资不过，但发行股份收购银隆落地：当然，如果不考虑交叉议案影响，公司发行股份收购银隆议案均被通过，这也意味着格力电器可能最终收获珠海银隆并顺利切入新能源汽车及储能领域同时打开新的成长空间，我们一直强调对于格力这样千亿收入规模且具有极高盈利能力的企业来说其多元化进程实非易举，因为其必须要满足大制造属性相关、政策导向支持、产业规模足够大且预期盈利能力比好等条件，因此格力选择涉足新能源汽车行业则更容易被理解，通过收购珠海银隆，格力也真正迈出了多元化的关键一步，而基于格力强有力的管理能力、资金优势及资源背景，我们或许也可以给银隆未来发展多一些期待；

   另一方面，关于股本摊薄层面来看，若配套融资不过，股份摊薄的比例将由24.23%减少至13.88%，在一定程度上也能保障中小股东利益；不过从另一个角度来分析，由于配套融资方案不过，后续有可能动用格力账面资金来发展银隆甚至降低分红比例，且市场一直期待的管理层及员工持股也未能实施，格力并未能通过此次重大资产重组实现对管理层的激励以及优化公司治理结构，所以从这个角度来看，我们认为这应该算是一个相对偏中性甚至可以说是低于预期的结果。

　　徐春紧接着又提出一个问题：方案被否后管理层会不会以一种偏消极的态度应对未来业绩的释放及分红？

　　我觉得这个问题完全不需要过于担忧，大家其实可以换个角度思考一下，如果格力以消极的态度应对未来几年的业绩释放以及降低分红比例，受影响最大的会是谁？格力的最高管理层（特指）最看重的是什么？以我对格力最高管理层的了解，我相信其最不愿意看到的结果就是其在格力的生涯中格力是以一个偏消极的结局收尾，相反我更愿意看到的是在其离开格力之前，格力的业绩保持一个相当稳健或者说不错的增长（当然，格力确实也有实现这个的条件）；另外一个，对于格力最高管理层利益最大化的方式保障格力业绩的稳健增长以及逐步加大分红比例（关于这一点，大家可以尽情想象）；所以，我还是选择相信格力最高管理层在大是大非问题上会做出正确的选择。

　　格力停牌了，但大戏也许才刚刚开会。公司的“百年大计”何去何从，一切仍然要看董小姐。