抑制资产泡沫对货币政策有何影响

　　李宇嘉

　　近期，中央政治局在部署今年四季度及2017年经济工作时指出，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。这是2014年新一轮货币政策宽松以来，在货币政策基调的表述上决策层首次提出“抑制资产泡沫”。今年7月26日年中会议上，政治局也提出了“抑制资产泡沫”，但置于“降成本”供给侧结构性改革中。

　　2014年4月22日降准，开启新一轮货币宽松，迄今为止已八次降准、六次降息，在今年9月份之前，银行间利率和信贷利率一度创下阶段性新低，新增信贷和社会融资数量一度创下新高。即便期间“脱实入虚”抬头，但基于货币政策首要目标——保持经济增长的考虑，货币政策整体宽松的基调未变，只不过着力点转向疏通传导途径，如上面讲的“降成本”、政策性金融发力、财政政策引导等。

　　有业内人士认为，高层提出抑制资产泡沫，意味着货币政策的流动性拐点将要到来。对此，官方媒体随即指出，货币政策关键词仍是稳健，抑制资产泡沫成新考量。新旧动力转换期，供给侧改革胶着期，需要偏宽松的货币环境，并根据经济金融形势适度调整，这就是稳健，也是“后金融危机”货币政策总基调，2010-2011年升准升息、2012年降准降息、2013年“钱荒”以及本轮宽松，都属稳健范畴。

　　事实上，稳健是相机抉择，即在内外部环境不支持整体偏紧，但货币宽松负面问题显现的情况下，宽松要与灵活和弹性结合。未来，抑制资产泡沫成为货币政策最大影响因子。

　　首先，抑制资产泡沫前加“注重”，意味着“脱实入虚”、“脱实入房”已让宽松轨道偏离。国庆期间热点城市收紧楼市杠杆、打掉部分需求，近期收紧房地产债券和强化宏观审慎评估体系（MPA）等，目的是减少和抑制资金向楼市流动。

　　即便结构性收紧，但信贷高增长、利率低水平的环境未变，资金在不同领域很难做到隔离。若实体回报率不改善，“资产荒”仍愈演愈烈，货币宽松难以避免资金“脱实入房”。因为，货币似水更如蜜，哪里收益更高，就会想方设法粘上去。这就是为什么流动性和房价等资产价格相关性更高。因此，持续两年货币宽松的稳增长效应显现、基建托底效应显现，短期货币政策收紧是必然的。

　　盯住消费物价（CPI）的货币政策调整机制，也需要重新审视。今年以来，尽管CPI很低，远未到3%的临界，9月只有1.9%。但CPI参考物品篮子中，不可贸易的资产价格影响的房租和服务等类别权重太低，可贸易品受全球商品价格低迷、国内物流体系完善，不能吸纳多余货币，导致CPI趴在地上。事实上，反映资产价格的综合CPI已很高了，从房价房租影响成本看，货币政策也需要收紧。

　　另外，政治局会议提出了“防范经济金融风险”，即资产泡沫或导致经济金融风险。本轮货币宽松，其目的在稳住楼市和基建这对“双引擎”，从而托住GDP下坠的增速。但是，集中于传统领域和不断依赖基建和楼市，让货币宽松下的“资产荒”愈演愈烈。于是，“脱实向虚”和“脱实向房”趋势在强化，系统性风险越积越大，一个重要的出口就是人民币超预期贬值。

　　基本逻辑在于，二季度以来，无基本面支撑的房价暴涨，让我们越来越感觉到，资产泡沫破灭以及随之而来的经济金融危机和长期通缩这一国际金融经济危机的标准场景似乎离我们越来越近了。因此，楼市泡沫损伤了市场对人民币和政府信用的预期。2015年7月份以来，人民币贬值超出了预期，外汇储备快速消耗，储备额从2014年最高峰3.99万亿降至目前的3.16万亿。

　　事实上，从国际收支、购买力平价及贸易顺差看，人民币不存在大幅贬值基础。今年1-9月，我国贸易顺差3964亿美元，9月出口虽同比增速有所下降，美元计价下降10%，但很大程度上是全球需求疲软与贸易保护抬头所致。实际上，2010-2015年，我国在全球出口份额上升。外汇储备无谓地消耗，倒逼出汇改，而贬值和贬值预期互相强化，导致资本外流增加。人民币超预期贬值，事实上是对系统性风险预期的体现，这是资产泡沫影响货币政策的另一个渠道。因此，从这个角度看，货币政策也需要短期收紧。

　　（作者单位：深圳市房地产研究中心）