巴曙松：从沪港通到深港通

　　由深圳创新发展研究院主办的“第三届大梅沙中国创新论坛”于2016年11月4日-5日在深圳举行，主题为“创新与‘十三五’”。

　　大梅沙论坛由深圳创新发展研究院创立并主办，以“国家治理现代化”为总方向，秉持理性、开放、创新的理念，聚焦十八大以来中国改革开放的新进程，向国家有关部门提出建设性的意见和建议，力争成为国内外有重第三届大梅沙中国创新论坛设有中国金融改革论坛、中国科技创新论坛、社会转型与制度创新、国企改革与发展论坛、中国教育改革论坛等八场专题论坛和媒体领袖对话等交流环节。 厉以宁、吴敬琏、许小年、陈志武等学者，以及南非共和国前总统德克勒克等百余位国内外有影响力的政商学界精英出席。

　　在11月4日下午的论坛二“中国金融改革论坛”上，香港交易所首席中国经济学家巴曙松做了题为“从沪港通到深港通”的主题演讲。

　　巴曙松认为深港通启动之后，再加上总额度的取消，实际上就把香港市场、上海市场和深圳市场连接成了一个共同体。三家交易所加总起来就是一个70万亿市值的一个流通市场。整个投资者基础极大地扩张了；不同角色形成一个优势互补的格局，为投资者提供更多的选择；提高股份的流通，发挥特点市场的影响力。

　　以下为巴曙松演讲实录：

　　刚才在秦总的PPT里面，他根据市场的估值做了一个推算，就是从目前香港市场到内地市场对银行股的估值倒推，能看出来这两个地方的投资者，他们判断银行业的不良资产是有差异的，所以反映在估值上是有差异的。

　　现在我们往前想一步，如果把这个看法有差异的两个群体、两个市场把它连接起来、连通起来的话，那会出现什么情况呢？所以这就是我们今天要讨论的沪港通和深港通。

　　时间的关系技术细节我不作介绍，大致上梳理一下，这就是整个的深港通的一个交易、结算的机制（PPT），简而言之三条。

　　它是沪港通的一个延伸，但是在具体方面有一些新的突破是整个的股票范围扩展到了深圳市场。

　　第二个非常关键的一点，总额度取消了，这是非常大的一个突破。因为在沪港通项下有总额度的时候，我们做市场调查的时候发现，市场的机构投资者对总额度非常在意，他有总额度的时候他很担心在做市场布局的时候，忽然额度没有了，所以他很多策略不方便去实施，总额度的取消能够吸引这些资金进行中场的布局，也增强了不同市场的联系。

　　第三还是利用现有市场的基础设施，来减低他整个实施的成本，最低成本原则，每一个原来的投资者还沿用他原来的交易习惯、交易渠道和平台。

　　这是我们想提出来的一个判断是，深港通启动之后，再加上总额度的取消，实际上就把香港市场、上海市场和深圳市场连接成了一个共同体。所以这个市场原来分隔起来排着看，其实这三个交易所也在全球的市值里面排在前十位，从他的交易量、市值来看，但是取消总限额联合起来以后，这三家交易所加总起来就是一个70万亿市值的一个流通市场，而且他的交易量加起来可以直逼纽交所。这个取消限额之后的互联互通，有非常大的一个创新的意义。

　　从四个方面来谈：

　　第一，整个投资者基础极大地扩张了。香港市场大概投资者基础，按普通的统计口径，个人、机构投资者170万。而国内则是上亿，你在这个市场上交易进入到三个交易所的共同互联互通的覆盖范围里面，你面临的投资者既有可能来自于国际，也有可能来自于香港，还可能来自于内地。所以这个互联互通的意义是，他成为一个整合的共同市场之后，我们再往前设想一下，现在只是二级市场的互联互通，沪港通、深港通，如果我们把他延伸到新股市场，这个共同市场对于全球各个领域的优秀的上市公司就有非常大的吸引力，而香港在这个中间，用史美伦主席的话来说“一个连接的枢纽地位就会体现得很充分”，我们在具体跟一些公司讨论的时候深切地体会到这一点，他以前会觉得香港市场是国际市场，但是他的流通市值、交易量跟纽约、跟纳斯达克还是有很大的差距，你一跟他讲沪港通、深港通，取消限额之后形成一个共同市场，面对数亿的投资者70万亿的大市场之后，他就对全球各个领域的一些优质的上市公司、优质的资产具有巨大的吸引力。所以这就为下一步拓展互联互通构建的平台提供了可能。

　　第二，不同角色形成一个优势互补的格局，为投资者提供更多的选择。如果一个公司要上市，现在他面临交易所的选择问题，大家通常会说香港的估值低，最近我们做了一个估值的梳理，估值低是事实，但是你如果通过细分的行业做对标发现，香港的估值低因为恒生指数里面金融和地产加上传统的周期性行业占比异常地高，比国内一般的指数要高出很多，所以他计算起来就低。但是如果分行业看，香港作为开放的国际市场和上海市场、深圳市场，不同市场的投资者在不同行业他有不同的偏好，香港我们比较了一下，有些行业比国内的估值还要高，健康护理、消费服务、电子商务和互联网，这些行业轻资产的创新性的企业香港挂牌比较方便。

　　可能国内喜欢的新能源、战略新兴产业在深圳挂牌比较好，有一些大型的企业在上海挂牌比较好，所以这就有了一个选择。前一段时间有一家公司在香港要退市，我说这不一定是很聪明的选择，你可以把香港投资者喜欢的轻资产这一部分的服务业留在香港上市公司，国内投资者喜欢的重资产的房地产的资产在国内挂牌。

　　第三，提高股份的流通。

　　第四，特点市场的影响力。

　　这是第一点，沪港通和深港通启动一个共同市场的基本框架，会产生很多连带新的影响。

　　第二，打造了一个新的中国的资本市场双向可控开放的一个平台，能够满足居民、金融机构、企业资产配置的现实的需要，也是能够提高在资本市场的开放度。我们做了一个大致的估算，说明我们现在整个资本市场开放程度总体上非常有限的。

　　采取额度审批制批出去的中国的资本市场可以流入的资本加进来用足，准入额度4750亿美元，即使把他全部用足也仅仅只是占中国的资本市场市值的3%。同样，把中国的资本市场流出的额度把他加总起来算，他全部都用足，实际上他占到国际的资本市场的比重是0.1%。所以这是一个开放程度非常有限的，而且这些额度还没有忧患，因为他缺少一个高效率的他们自己的进行国际资产配置的平台，而沪港通和深港通的启动加上交易限额的取消构建这么一个平台，这还是用额度审批的数字。

　　还有一些各自监管部门审批的，比如保监会，保险资金国际配置，他给出的上限是15%，实际上他配置了多少呢？去年底的数字是2.02%，而且原来不包括沪港通在他的保险资产的配置范围里面。

　　我在准备这个PPT的时候，看到很多人说沪港通和深港通回避不了汇率风险的，因为他好多资产都是人民币。这个讲起来似乎有道理，但是他把上市公司业绩和投资业绩两个东西混淆起来了。如果你是一个保险资金，他如果不是那么集中在一个单一货币、单一市场、单一资产，他在2014年配置了15%的配置，2016年的今天把它卖出去换成人民币就是一个非常可观的收益。

　　我前一段时间组织国内保险资管的负责人到香港去交流，交流的时候正好选在汇率大幅波动的那么一天，所以他们说出来才知道，每天跌几个点我们收益就心疼。所以我觉得这个问题要放到整个资本市场要开放。

　　还有一点是共同市场开放的平台，国际化资产配置的平台，是具有可脱真性的。首先从上海拓展到深圳，从二级市场拓展到一级市场，从股票可以拓展到债券和商品。目前看这个拓展的信心表现并不明显，因为双方需要时间，而且我们对比了一下真正南下和北上的资金，占当地市场的交易量的占比现在还是非常初步地阶段，远远没有达到能够影响主场的交易习惯和市场交易周期的程度。

　　南下就是国内的资金投资香港市场，他占整个香港的交易量占比，从启动到现在应该是0.5—0.6%，一直到现在3%。但是深港通宣布要启动之后迅速地就上升到了5%左右，但是总体占整个当地的交易比重是非常有限的。

　　国内的流动性非常大，所以海外的资金、香港的资金，投资上海市场占上海的交易量的占比更小了，基本上在0.5—0.9%之间。我们还有另外一张图，把南下和北上的资金规模计算一个百分比我们发现很有意思，这个市场对双方的了解和资金的流动大致平衡，基本上100%上下波动。

　　从这个交易量来看，沪港通还没有达到能够影响或者是改善当地主板交易习惯的规模，但是深港通启动之后取消总规模和限制，引入保险资金这些新的投资者之后，整个市场的互动应该说比原来的要活跃。会是哪些部分比较活跃呢？大家会非常关心，梳理了一下2015—2016年，国内的投资者他在香港市场的投资偏好是不断地变化，他顺应市场的不同时期的热点，有非常典型的变化。2015年的时候全民通过沪港通有一半以上61%，这个也符合大家通常的预期，大型股国际投资者已经覆盖得很好，研究得很充分。有一批中型股我们是研究不够的，而且估值价差也比较大。但是非常有意思的是，这个逻辑开始很简单，上海的估值到香港的估值有差异，把这两个水面联通之后应该会靠近，但是沪港通启动一段时间非常让我们困惑的是这个差距还拉大了，所以很多希望他错小投资的策略出现了比较大的亏损。这就说明这两个市场还是按照自己的周期在运转，然后从行业来看，当时配合得比较多的是中型股里面的消费、工业、科技、媒体、通信，吃了这个亏以后，到了2016年我们国内的资金开始转向买大型股，51%是一些大型股，金融占了主导。因为价格差异比较明显，再加上低利率和国内所谓的“资产荒”还有计算香港的估值足够覆盖他的保险资金、各种资金的成本，所以加大了大型股的投入，金融消费类的配置。

　　其实我们从沪港通、深港通，特别是深港通即将启动之后，三个交易所连在一起，我有意识地搜集看了一下，国内的大的这些投行、研究所，他的大的策略和宏观研究里面，很少有港股策略。所以香港市场确实有一个空白，是国内的投资者和投行有信息优势但是没有得到发挥的地方就是中型股。大型股大投行全球做比较，汇丰和工行、招商的比较是开放式比较的，但是很多中小型的公司国际的大投行没有足够的研究人员去覆盖他。马骏是大投行的首席，他离开之后这家投行就出问题了。

　　我了解了一下，这些大的研究中国的PE还要繁忙地路演，只能够覆盖比较大的市值的公司，再加上从操作细节上看，很多国际大的机构投资者，他在纳入这个股票池的时候有一些自己内部公司的限制。比如说我了解了一下最多的限制是，要求要他任何的卖方的研究所、大型研究所至少两份分析报告，然后要求他的市值不同的公司不一样，有100亿，每天的交易量比如说要有1千万美元，这样他进出方便。你按这个标准筛选就会发现，相当一部分公司是他们覆盖不到的，而国内的研究所现在我们培养了大批的受过很好训练的证券分析师，稍微像点样子的证券研究员上百个，这在大行很难想象。我看香港研究中国的小组，好些中国首席经济学家的小组超过3个研究员的就是大的组，“我这个研究小组超过3个，很大的小组。”国内任何个研究所招商证券肯定上百人，每个行业都细分。

　　我跟他们的研究员讨论过，如果我们真要跟踪研究这个公司，肯定比海外的这些大投行有优势。我们任何一个研究公司一年要到公司去十趟，但是海外的大投行里面他人那么忙那么贵，去不了十趟。所以这中间肯定出现了一个错配，比如内部资源的配置，激励的机制，怎么来覆盖，这个其实背后什么叫定价权，这就是你对这个公司有深入地了解之后，才会有相关了解这个公司的资金去配置他，体现这个看法就叫定价权。

　　为什么2015年这些人买中型股收益不佳，我想还是研究没有跟进，资金没有跟进，这两张图（PPT）很多人觉得酸甜苦辣都会有，有的人觉得受损了。这里面我们梳理了一下大家可以看得更清楚，就是2015年、2016年以来，市场买盘卖盘成交量比较大的，大家看2015年中车、国美电器、上海电气，这些公司在2015年的成交非常活跃。到了2016年大家开始买建行、汇丰、工银。深港通启动之后双方加入的这些股票，有很多是双方都觉得很稀缺的，买不到的。所以这一些怎么估值，就会考验我们的投行、我们的研究人员，对这些公司的估值和把握的能力。

　　我就简单介绍这么多，谢谢！

　　（根据现场实录整理，未经嘉宾校验。）