【中金固收·利率】金融限杠杆推动反脱媒加速-搜狐财经

　　作者

　　陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

　　范阳阳分析员，SAC执业证书编号：S0080514040001

　　唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005

　　金融限杠杆推动反脱媒加速

　　海外市场受美国总统大选影响，风险偏好下降，国内商品价格仍在猛涨，限制货币政策放松，资金面紧平衡倒逼债券杠杆放缓。最近海外市场波动性有所上升（图12），受美国总统大选的邮件门事件发酵，特朗普当选的概率有所上升，市场担心特朗普较为激进的政治主张可能给未来政策和经济带来更多不确定性，因而避险情绪上升，推动股票和原油等风险资产价格回落，而美国经济的不确定性使得市场对美联储加息预期有所减弱，美元指数从99以上关口高位回落，目前跌回到97下方，黄金受益于避险情绪和美元走弱而价格走高，重回1300上方。美国总统大选对经济和市场的影响我们在上周周报《美国总统大选：天鹅是白是黑？》中已经有详细分析，当时我们建议可以博弈特朗普当选，短期增加避险资产如黄金和债券的配置，目前已经部分兑现。

　　

　　在海外风险偏好下降，原油等商品价格回落的情况下，国内的商品价格尤其是煤炭领头的黑色商品依然在高歌猛进。我们在前一周的周报《煤炭的故事会在债市上演么？》中分析了煤炭价格猛涨背后的逻辑和原因，即使在发改委有一定放松限产的情况下，冷冬推动发电企业、供暖企业和钢铁企业都有煤炭冬储的需求，短期内加剧了煤炭供不应求的状况，因此尽管中期来看煤炭价格可能高位回落，但短期内在供需关系无法逆转的情况下可能还会走高。上周焦煤、焦炭和动力煤期货的成交量再度回升（图13），价格也再创新高，显示市场仍处于多头氛围。煤炭作为工业生产重要的原材料，其价格的上涨也推动其他工业品价格水涨船高，比如钢铁、水泥、化工产品和电解铝等。而工业品价格的上涨也某种程度上开始传导到中下游的终端产品，如机械设备、家电、汽车等，这会带来一定的通胀和通胀预期回升。加上目前中央着重调控房地产局部过热的情况，防范泡沫风险，在货币政策层面，短期内难以转松，甚至边际上略有收紧。

　　

　　从货币市场来看，9月份以来资金面持续偏紧，尤其进入10月中下旬后，叠加缴税和美元偏强下外汇占款减少，而央行也在10月份少投放了一期MLF，资金面的紧张进一步升级。货币市场利率被明显提升，非银机构融入7天回购的利率实质上超过了3%，交易所回购利率也有明显上升（图14）。资金面紧张也使得债券市场承压，收益率在10月下旬有所回升，10年期国债从年内低点2.63%回升到2.75%，最近几天又小幅回落到2.73%。

　　

　　表面上，资金面的紧张与季度末MPA考核、季度初企业所得税的上缴以及美元走强背景下外汇占款流出等因素有关。但更深层次而言，与银行体系的超储率走低以及央行在不降准情况下，大量滚动短期公开市场工具，使得资金面的预期不稳定有关。其背后实际上也是货币政策某种程度边际上收紧的态度反映。7月份以来，由于在G20峰会前和SDR入篮前，央行有维稳汇率的意图，需要消耗一定的外汇储备，7月份以来外汇占款流出量有所加大（图15），9月和10月的流出量在美元走强的背景下进一步上升。去年由于央行有多次降准，尽管去年下半年外汇占款外流量很大，但央行不需要依赖滚动发行短期的货币市场工具来补充基础货币。但今年央行只有2月份降准一次，下半年并无降准，补充基础货币只能依靠普通的公开市场工具，如逆回购、MLF和国库现金存款投放。加上从8月份开始，央行对政策性银行的PSL投放力度开始减弱（图16，PSL的期限较长，一般一年以上），对这些期限偏短的公开市场工具的依赖性进一步上升。根据我们的计算，央行投放的逆回购余额已经上升到1.2万亿以上，接近今年春节前的高峰水平，而涵盖逆回购、MLF和国库现金存款投放在内的流动性投放工具的余额上升到了4.1万亿，创历史新高（图16）。大量短期流动性投放工具的滚动，一方面使得货币当局操作难度上升，另一方面也使得市场对未来资金面的预期变得更不稳定，容易引发资金面的局部波动。

　　

　　

　　上周央行在没有MLF到期的情况下，增加了4370亿MLF的投放，并提高了1年期MLF的比重（1年期MLF2070亿），实际上也是希望降低短期逆回购的滚动，熨平一些资金面的波动。但由于MLF利率相对高于逆回购，提高流动性工具中MLF的占比实际上也是提升央行所投放资金的平均成本，可能会抑制二级市场回购和货币市场利率的下降。实际上尽管最近几天二级市场回购利率已经有所回落，但跨年的同业存款和同业存单利率仍有所上升（图17）。货币市场的融资成本在货币政策态度没有明显变化的情况下，年内难以有显著的下降。毕竟今年财政赤字在前面几个月透支的较快，加上今年盘活财政存量资金的规模可能没有去年那么显著，年底财政存款的投放量可能低于往年，加上12月份MPA考核的扰动也为时不远，12月份如果美联储加息可能也会导致外汇占款流出加快，市场对资金面的预期暂时难以改观。

　　

　　在资金面紧平衡，年内仍有扰动因素的情况下，货币当局此前希望控制债券杠杆的想法已经某种程度上实现。观察银行间市场和交易所市场的回购未到期余额（图18），实际上8月份以来回购余额的上升已经明显放缓，近期并无明显增长。而在资金面紧张的情况下，1天回购的成交量占比和占未到期回购余额的占比也相应下降。“融资难，融资贵”以往是出现在中小企业层面，现在对于非银金融机构而言，也成为了现实。在放杠杆较为困难且无利可图的情况下，非银金融机构通过回购融资提升债券杠杆的意愿也有所减弱。除了回购未到期余额没有明显增长以外，转托管到交易所的国债和地方政府债的规模也在放缓（图19），从另一个侧面也说明了这个问题。

　　

　　

　　反脱媒的核心逻辑在于，当表外各种偏高的融资成本受各种限制无法下行，而息差缩小会倒逼这些高成本渠道的规模扩张放缓，资金会重新回到低成本的表内渠道，形成表内资金主导的局面，从而仍会逐步拉低利率水平。央行通过略偏紧的货币政策限制回购利率的回落甚至局部推升货币市场利率，倒逼债券杠杆融资需求放缓只是金融去杠杆的其中一个缩影和例子，并不是全部。今年一行三会都加强了金融风险的防范，收紧了各种金融杠杆监管。比如表外理财过去几年的高速扩张其实某种程度也是一种金融杠杆，即银行理财通过相对较高的理财利率吸收资金，扩张负债规模，从而扩张资产规模，其原理跟回购融入资金再买债券，提升债券杠杆也没有什么本质不同。银监会通过推动理财新规规范理财的发展和央行将表外理财纳入MPA考核指标，其背后都是希望控制理财的合理增长，防止过快增长后形成各种风险隐患。此外，证监会在“八条底线”中也通过限制各种产品和通道的加杠杆行为。近期的限制券商股权质押融资的各种指标以及禁止私募基金投资非标债权等都是这个限杠杆和防风险主线后的一些更细微的例子。

　　如同我们在10月份路演反馈报告《路演感受：破局与轮动——负债驱动回归资产驱动》中提到，表外业务的本质是负债驱动。即通过一个相对高的利率先吸收负债，然后再配置资产。过去表外业务扩张较快源于表外监管成本较低、息差较高、对接企业加杠杆更为便利等优势。但随着企业的融资需求放缓，资产和负债息差逐步压缩以及表外各种业务的监管趋于严格，表外业务的优势也越来越不明显。而所谓的金融限杠杆实际也是限制负债。当表外高成本业务受到的各种约束越来越严格，其规模扩张放缓是可以预期的。就如同债券杠杆一样，但无利可图或者操作困难，机构自然会控制其负债规模的增长。

　　未来真正有成本优势的是银行表内的存款资金。今年在表外理财息差持续缩小的情况下，只有表内资金因为存款活期化带动存款资金成本明显下降，银行表内息差仍维持了相对稳定。而表内与表外在驱动模式上也有所不同。表外是负债驱动，先有负债，后有资产；而表内则是资产驱动，先有资产，后派生负债。因此银行表内的贷款投放、债券和其他资产购买理论上都不是杠杆行为，因为这些资产投放会重新形成存款等负债。从这个角度上理解，表内业务并不是金融限杠杆所重点针对的。而且，当中国逐步从企业加杠杆过度到居民加杠杆和中央政府加杠杆，表内资金也更适合对接居民杠杆和中央杠杆的产品，即房贷、消费贷、国债和地方债等。

　　当然，表内业务按负债类型进一步区分的话，也可以分为传统的存款资金驱动业务和同业资金驱动业务。政策性银行、大型国有银行和股份制银行，由于其业务网点较多，在负债结构上，传统的存款占比较高，其资金成本也受益于存款活期化有所下降。但中小区域性银行（如城商行、农商行和农信社等），由于业务网点较少，过去两三年其资产负债的扩张都比较依赖于同业负债，即同业存款和同业存单等。但在货币市场利率难以下行的情况下，同业负债的成本也难以下降，这使得表内同业业务相比于传统的存款业务而言，资金成本存在劣势，但比理财和保险等更高成本的渠道则仍有一定优势。

　　因此未来可能是保险、理财、资管产品等成本相对更高的表外业务先放缓，然后再到成本居中的同业业务放缓，而传统的依靠存款的表内业务可能仍可以维持一定的扩张速度。尽管放缓顺序有先后，但未来各类型金融机构在资产配置上可能还会延续高度依赖债券配置的局面。因为尽管工业品价格有所反弹，工业企业盈利改善，但与以往不同的是，盈利的恢复不完全是需求改善的带动，很大程度上也与供给限制有关。而过去在传统经济周期下，工业品价格的回升会带动企业补库存的过程和企业增加投资的过程，会相应增加企业融资，但这一轮工业品价格回升，并没有带动库存回升和投资需求回升（图20），从而也没有带来企业融资需求的改善。相似的情况还出现在生猪养殖上，尽管猪肉价格回升到高位，生猪养殖盈利恢复，但养殖户并没有大规模补库存，生猪存栏量维持低位。企业融资需求没有恢复，加上房地产调控趋严开始压缩居民和开发商的融资，未来金融机构缺资产的情况会延续，只能靠配置债券来缓解配置压力。因此在货币市场利率下行较慢的情况下，期限利差和信用利差可能还会进一步压缩。

　　

　　息差缩小，而通过放杠杆难以提高资产收益甚至杠杆操作难度上升情况下，机构会进一步挖掘资产的价值洼地。在期限利差、信用利差和流动性利差都很薄的情况下，下一个机构重点挖掘的价值可能是考核制度价值，即资产免税价值和低风险占用价值。即通过投资具有免税或者避税价值以及低资本消耗的资产，获得相对的超额收益。这些资产包括国债、地方债、铁道企业债等具有免税功能以及ABS等低资本消耗的债券类资产，以及银行表内资产所购买的货基和债基等（这些基金的分红也可以免税，从而提高收益）。这也是我们目前更看好这些低风险且具有免税价值利率债的原因，毕竟对于表内的低成本资金而言，这些资产在考核免税价值后，与负债的息差仍有较高吸引力。而货基和债基由于对表内资金而言具有避税价值，相对好于同业理财，未来的增速可能也会高于同业理财。事实上，三季度以来，债基规模已经开始快速增长，得益于银行表内资金的配置（图21）。尽管短期内债券收益率仍受制于货币市场利率而下行受阻，但反脱媒的趋势会引入低成本的表内资金来驱动债券收益率尤其是利率债收益率逐步下行。从布局明年行情的角度而言，投资者仍可以在年内提前进行配置，尤其是中长期利率债。

　　

　　