货币锚漂移与大类资产展望

　　“

　　在布雷顿森林体系解体以后，以石油美元为代表的牙买加货币体系维持了长时间的世界金融格局。同时，以美元作为全球资产定价的锚，也一直在影响着其他经济体的货币信用创造，包括中国进入WTO以后通过出口创汇间接锚定于美元的人民币体系。同时，不断增长的中国经济推动了美元在资源、制造、消费三个经济领域良性地循环创造价值。

　　2008年金融危机以后，以石油和大宗商品为锚的美元体系已经难以支撑指数化的信用创造需求。而提供最后一轮人口红利的中国在2010年以后出现人口周期拐点，现在很难再找到另外一个国家和经济体能以同样的体量继续向世界经济注入强大的人口红利，这是导致石油美元难以为继的深层原因。

　　人民币与美元脱钩以后，正在走向国际化，需要锚定新的货币创造与信用创造的载体。作为货币锚的载体需要具备几个特点：第一，与经济发展高度相关；第二，具有足够的体量满足指数化的增长需求；第三，可以被货币当局即中央银行调控。目前的研究发现中国货币供应量指标与住宅房地产市场价格呈现显著正相关。然而，货币锚漂移并最终锚定是一个长期的过程。从人口红利消失的现实反向推演，是不是机器人红利，也就是人工智能在未来作为锚的可能性更大呢？如果这一假设成立，那么人工智能在经济和金融领域的应用，将存在不可限量的投资机会。

　　文 何晓峰 九方宽客资本研究主管，香港九方宽客宏观研究院副院长

　　我想今天跟大家讨论的题目是货币锚漂移与大类资产展望。

　　首先，我想谈一下大类资产定价和货币锚的问题。首先探讨全球的货币体系在近半个世纪中的发展情况、遇到的问题以及未来会怎么走，之后我们讲一点干货看看大类资产未来的走势和我们推荐的配置。

　　以石油美元为基础的牙买加货币体系的解体

　　这是美元指数在近半个世纪以来的走势，在布雷顿森林体系解体以后，以石油美元为代表的牙买加货币体系在经济进程中的发展。美元指数的年线有几个特点，第一个特点是在布雷顿森林体系跟黄金脱钩以后，美元指数年化的波动性是增加的，但随着时间的推移，美元指数每年的波动是逐渐减少的，这是第一个现象。第二个现象是，美元指数的波峰波动的高度、美元周期的烈度从图表上看是线性减少的。我们可以给出两个结论和观点。什么叫货币锚，这反映在两个层面：第一个层面，货币当局也就是央行如何来创造基础货币；第二个层面，货币信用是通过什么方式传到到实体经济、促进经济的发展以及在整个经济体系中循环的。根据这两个层面我给出两个观点，第一是以石油美元为基础的牙买加货币体系，正在解体，很可能在未来走向崩溃的结局，这是一个长期的判断。第二，美元作为全球资产定价的锚，本身的影响依然存在，美元在全球经济中的主导地位暂时难以动摇。

　　首先回顾一下牙买加体系美元是怎么创造出来的，这张图说的是美元在岸体系中，美元基础货币的供求情况。零轴以上是基础货币的供应方，零轴以下是基础货币的需求方，绿线是货币当局（美联储），蓝线指的是美国本土银行的货币供求，红线表现的是外资银行的货币供求，外资银行是对美国来说的，即非美国的商业银行。我们看到牙买加体系开始被创造出来的时候，美国政府有意识地鼓励美国本土的商业银行在在岸吸取美元流动性，把流动性投放到离岸市场也就是欧洲美元市场，创造出这样一个体外的货币供应市场，通过这种方式把美元渗透到世界经济的各个角落，来实现在基础货币层面、央行层面的货币供应。

　　这张图的坐标轴单位比上一张图上升一个数量级，基础货币供应量是呈指数上升。我在2010年访问费城联储的时候，我问联储官员，欧洲美元占美联储货币供应量大概1/3左右，在你们的宏观模型、经济预测和政策决定的时候是如何考虑欧洲美元的影响的？那个联储官员说暂时不考虑。后来我查了一下文献，当时美联储用的基本上是第三代和三代半的宏观经济模型，它把体外的欧洲美元以及市场因素对联储利率的影响定为外生变量，所以说暂时不考虑也是合理的答案。

　　但我们看到情况从2010年以后就发生了一个显著的变化，这个红线外资银行，即非美银行在美国本土对货币的供求从需求方变成的供应方。这是什么意思？也就是说，在经济危机以后，各国央行在努力地对冲金融体系和经济体系的负面影响的时候，采取了一些极端的政策，这些极端政策由于各国所处的经济周期不同，利率行成方式不同，所以造成在各个地方不同的货币的水位差。以前我在为投资银行工作时，对这种套利的机会是非常敏感的，通过短期限的外汇掉期和长期限的货币互换等金融衍生品，在各个市场之间实现套利交易。这种套利交易会显著地影响各国央行本国的货币政策，所以如果仅仅把货币政策考虑成外生因素的话，很可能会造成对未来经济预测甚至是货币政策决定的一个误判。

　　大家知道现在有一些主要国家已经实行了负利率政策，全世界负利率的债券资产规模大概是十万亿美元，这个基本上和中国的GDP是一个量级，负利率无论对学术研究界、央行家们还是对宏观投资界都是一个未知的深水区。这幅图是涉及到一些套息交易的技术问题，我不展开讲，我想说的是套息交易不仅发生在短期的货币市场，同时也发生在长期的国债市场，这是美元和日元的套息交易的例子，欧洲也正在发生。

　　美联储基于这种情况有一定的对策，可以看到这个图右下角的斜线和红线的部分，用两个方式对冲套利操作给它带来的影响。第一个方式是超存款准备金率。去年美国加息以后，把超额存款准备金率设在了0.5%，也就是一个上线，另外一个方式是逆回购操作，利率是0.25%。可以看到同业拆借隔夜利率基本上在这个区间中，在回收海外回流的流动性的同时，实现了货币政策正常化的有效性。

　　我们刚刚谈论的是第一个层面的货币创造的问题。我们再谈第二个层面，货币锚的信用创造的问题。从布雷顿森林体系解体以后，牙买加体系形成的过程一开始是良性的，资源国提供资源，制造国提供人口红利，这里面的人口红利先后包括了美国自己，在70、80年代的日本和亚洲四小龙，以及中国体量庞大的人口红利，在加入WTO以后注入到整个世界经济体系，给世界经济体系增加了新的活力。所以形成了美元在资源、制造、消费三个经济领域良性地循环创造价值。可是到了2008年金融危机的时候，以石油为锚的石油美元价格发生了很大的波动。经济危机以后，各国央行政府联手起来继续创造机会，但我们发现这个循环到了2013年以后以美元为标价的石油很难在往上走了，也就是说对一个指数化的信用创造的需求，这种以石油和大宗商品为锚美元信用创造过程受到了很大的挑战，这是表面的现象。背后的实际原因是什么？我们认为是人口周期的问题。提供最后一轮人口红利的中国，在2010年以后已经遇到了人口周期的拐点。现在我们又很难找到另外一个国家和经济体，能代替中国的位置继续向经济体系注入强大的活力，这是我们现在面临的问题。

　　人口红利消失造成的影响，我们说美元的货币锚漂移了，锚定石油和大宗商品的机制发生了显著的变化。我们观察到，到这个月为止美国的五大科技公司“独角兽”的股票市值接近3万亿美元。这种环境下，美元自然而然地锚定到股票，它的机制是什么？这些上市公司手里有充足的现金，用现金回购股票推高股票的价格。通过养老金基金持有股票的美国民众的财富效应提高，促进消费。同时上市公司把剩余的现金存放到货币市场基金参与到美元货币的回流。所以说，美元货币锚发生了飘移，这是在信用创造层面上。

　　中国基础货币创造与信用创造的锚漂移

　　我们来看人民币的情况，无论从基础货币创造的角度来讲还是信用创造的角度来讲都已经发生了漂移。我在2013年做人民币利率交易投资的时候，用自创的宏观模型测算出人民币基础货币供应量到去年缺口会有2万亿人民币左右，当时我得到这个研究结论后就立刻平掉了债券投资交易，非常幸运地躲过了2013年年中的那一拨钱荒。是什么原因产生的这个缺口？这是中国货币当局即中央银行的资产负债表。上面橙色的线说的是外汇资产，也就是我们平时所说的外汇占款，出口创汇的积累，这个到2013年发生了逆转，增量由上而下，是下行的。以前我们中国的货币体系，基础货币其实是锚在出口创汇和外汇占款上，到了2013年以后外汇占款开始下降了，不能给我们提供更多的货币创造。央行自己有手段进行反向的对冲，反向对冲是什么？就是蓝线向上的这部分，主要是以中期借贷便利为主的，央行信用贷款对冲，规模到2015年大概是1万亿人民币。2015年中间还有1万亿人民币的缺口，我个人理解是由于中国银行体系的效率在提高，把这个缺口补上了。这是基础货币层面，我们再看信用创造层面。

　　自从2010年开始，到2013年显著的锚漂移，在信用创造层面是什么样的情况？我们也尝试把锚漂向股票市场，但最终还是按照老百姓心里面最坚定的信念和需求，锚定在了房地产市场，所以我们看到的情况就是银行发信用，房地产涨，人民币相对坚挺。十一的时候我们进行了房地产市场的调控，大家预期房地产市场不会再继续涨了，观察到的现象是人民币的币值开始下跌。

　　在谈货币锚漂移的影响之前，我想说一下现在是货币锚在漂移，牙买加体系面临着解体，可能有需要换锚的选择，可能在长达10年、20年后才会发生，未来的锚会是什么？不是石油、不是大宗商品，那么会是什么？回到黄金？还是粮食？还是碳排放权？还是人工智能？这个我也不知道，因为无论哪种选择现在都没有实际落地的机会。黄金基本上已经不可能了，因为布雷顿森林体系的解体就是因为黄金线性的增长赶不上货币创造的指数增长的需求。我总结能够作为货币锚的载体需要具备几个特点：第一，与经济发展高度相关，第二，具有足够的体量满足指数化的增长，第三，可以被货币当局调控。从人口红利消失的现实反向推演，是不是机器人红利，也就是人工智能作为锚的可能性更大呢？

　　货币锚漂移阶段的大类资产配置解决方案

　　对于货币锚漂移的影响，我们举几个例子。

　　这张幻灯片左侧是全球对冲基金收益率的分布，他显示出近年来对冲基金的总体收益在下行，高收益的对冲基金数量在减少。右侧这幅图将对冲基金按投资风格进行了划分。我们看绿色的部分是全球宏观策略对冲基金的收益情况，在2010年以后，正收益的宏观对冲基金基本看不到。我们觉得这反映了货币锚的漂移对传统的、经典的、第三代、第四代宏观投资模型产生了非常大的挑战。

　　对宏观研究界、政策制定者和投资管理者还有什么影响？我们看中国的宏观数据，GDP连续三个季度保持6.7%不变，熨平我们以前赖以生存的分析依据，在无风无浪的宏观指标的海面上，我们很难对经济周期做出准确和及时的判断。大家再看先行指标，原材料PMI，划圈圈的这些部分，在之前几个库存周期的底部都是非常明显的。我们现在到了第三库存周期要启动的时候，什么时候启动？我们看这个指标现在变得非常非常地难以琢磨。所以我们不断地抓周期启动的信号，把美林投资钟玩成了电风扇，但是从这种传统的计量指标上，我们是看不到很强的信号的。

　　我们遇到什么问题？货币换锚是一个太长期的假设，基于现在的情况，对我们宏观界、投资界有什么解决办法呢？这是我自己在投资的过程中逐渐地建立起来的一套系统，现在我需要根据情况不断地完善。我们首先把全球的大类资产也就是西方所说的战略资产分成10类，股票、利率产品、信用产品、硬商品、软商品、房地产、汇率、黄金、PE和VC以及资产的波动率。我们通过自己的模型和算法把可得到的宏观周期指标经过校准以后，映射到大类资产来看相应的资产定价权是否合理以及未来它的投资价值。这个投资价值是建立在一般均衡和博弈均衡的基础上，而不是建立在无套利均衡的基础上的。

　　宏观周期是怎么得来的？我们认为任何经济的状态即周期所指的位置都是由以下7个周期叠加而形成的。包括了为期大概40个月左右的基钦周期（库存周期），10年左右的财政周期，15年左右的货币周期，20到25年的房地产周期，朱格拉周期，即设备周期与消费升级换代的周期，农业周期、还有人口周期。我们关注的是7个子周期的拐点，周期的拐点出现的时候是对资产影响最显著的时候，也是需要把握的机会。当然如果我们的模型里几个周期能叠加在一起，能共振的话，那这是最好的。如果能达到三个周期一起共振的话，可以说大类资产的配置机会已经来到了。

　　这就是我们模型的一个大概的情况，基本上分成数据层、内部的数据校准层、拐点层、资产层，还有周期层。

　　这是基于我们的模型和对现在数据的校准，对未来一年左右大类资产做的一些展望。首先是货币锚漂移，美国和欧洲的政治经济格局在撕裂，黄金具有战略投资价值。黄金在国庆节那几天大跌也是对各国央行在边际上收紧自己货币政策或者重新审视负利率货币政策的反应，包括最近各国国债收益率的提高。我们认为美元指数在明年会见顶，人民币会继续有序地贬值，所以以人民币计价的黄金更具有投资的价值，这不仅仅是指黄金现货，还有期货、衍生品和黄金类的股票。

　　对于中国国内我们认为政治经济的格局相对稳定，周边的风险也基本暂时去除，房地产周期见顶，我们等待真实的库存周期的来临。对美国来讲，美国经济是阶段性地见顶，我们从宏观指标上分析不出美国库存周期的来临，我们在等待美国库存周期与中国库存周期发生共振的机会，这个机会可能发生在明年，所以明年国内的股票市场是有机会的，当然把握这个机会，需要我们对经济指标进行处理和观察。中国已经开始了通胀周期，货币政策是边际上收紧，利率资产短期内是不看好的。至于说2018年会是什么情况？长期内的利率资产还是看好的，但我们现在不建议介入全球的国债和利率市场。硬商品一波三折的周期已经开始，有些品种可能会在明年创新高。基于对风险溢价因子的判断，我们认为风险投资和私募股权投资是具有长期的机会的，当然需要选择行业，行业的测度是什么？我还是想重复一下人工智能未来的前景。我们希望投资的领域，可以关注初级人工智能技术在医疗健康、金融、教育、税务、公共安全、商业服务、高端制造等方面的渗透，也就是说人工智能1.0版在这些经济领域，有相对好的基础设施和发展的空间，这些领域的变化我非常有兴趣关注。我们九方宽客，不仅是在做对冲基金，也在积极地参与人工智能的开发和实践。我想讲的就是这些，谢谢大家。

　　关注我们