2016年，中国货币政策的拐点？

　　去年5000点的大牛市，多少人从此倾家荡产、万劫不复，也有不少人从此财富自由、走向人生巅峰。这一场流动性过剩余资产泡沫中，无论我们在其中扮演了何种角色，资产泡沫狂潮来临时人性的疯狂，我们是始终难以忘却的。

　　去年的汇市，“8.11”汇改后人民币累计贬值5.6%，多少上市公司一年的利润就付诸东流，打了水漂。

　　今年的楼市，仿若去年的大牛市附身，从一月份一直狂嗨到了“金九”。直到“银十”之后各地频现限购政策才把这一轮楼市狂欢抑制住。

　　10月份以来，“绝代双焦”频现财经头条，动力煤、焦煤、焦炭的涨幅一个比一个惊人，焦炭价格同比去年居然翻了两倍。铁矿石、锌、锡等常见金属在这轮涨价潮中一个也没落下。甚至，上游原材料价格的暴涨也已经渗透到了中下游，如铜箔今年以来平均涨价30%，覆铜板涨价 20%以上。

　　H

　　OT&300%

　　报名：本轮煤炭暴涨的逻辑

　　无论是股市、楼市的资产泡沫、大宗商品与原材料价格的暴涨，还是汇市中人民币贬值的压力，都与货币有着千丝万缕、难以割断的联系。货币政策走向何方，与股市、楼市、汇市和实体经济的未来都相互牵制和撕扯。

　　▌一、货币政策宽松后迎来拐点？

　　货币政策，无非就是三种：调整准备金率、调整利率和公开市场操作。具体而言，货币宽松也是三种办法：降准、降息和开展MLF等市场操作。而且，以这三种办法的效果强弱来排序的话，降准＞降息＞公开市场操作。

　　过去四年，是货币宽松的四年。在2012年连续3次降准之后时隔两年，央行在去年加码宽松，一年之内降准降息5次。去年五次的降准降息带来了大量的流动性过剩和严重的“资产荒”，更是直接催生了去年A股5000点的大牛市。

　　今年以来，“降准降息”却不见了踪影。年初至今，央行共开展了14次MLF操作，采用“MLF+逆回购”的模式，为市场累计注入了约2万亿的流动性。

　　但是14次的MLF操作也远抵不上一次降准的效果来得猛烈。对比去年连续5次的降准降息而言，今年的货币政策明显收紧了很多。这是否意味着国内的货币政策已经迎来了拐点？

　　▌二、大水漫灌式的货币超发

　　货币政策的宽松主要发生在过去的4年内，但自2008年金融危机后，货币就开始大水漫灌式地流向了了实体经济和金融市场的各个领域。而且，这一轮货币的扩张速度绝对远远超出你的想象。

　　事实上，自2007年1月以来，中国的货币供应总量M2从起初的逾35万亿人民币左右一路飙升到了目前的逾151万亿人民币。中国的M2总量连续超越了日本、欧洲和美国几大经济体，目前相当于欧洲和美国的两倍、日本的三倍，甚至相当于这三大经济体的M2总量的70%左右。

　　过去十年激增4倍的货币供应量远超出了实体经济的增速，中国M2/GDP数值不断被拉升，从2007年末的1.5左右飙升到了去年年末的2.06。这意味着，中国一块钱的货币供应，只撬动了五毛钱的GDP。而在美国，一美元拉动最少1.5美元的GDP。货币供应量的剧增不仅连续在股市、楼市等领域制造出各种资产泡沫，更严重拖累了实体经济的效率。

　　▌三、这些货币是如何被创造出来的？

　　既然货币政策的宽松主要发生在过去的4年内，那么为何货币（M2）却早在2008年末就迅猛扩张？

　　这个问题要回到货币（M2）本身的创造过程上。M2的创造主要由基础货币、存款准备金率和银行系统的信用扩张3大因素决定。

　　这里大家回忆一下经济学书上很有名的一个故事，央行发行了100万的纸币给第一个人（A），A把这100万存入了银行，假定存款准备金率为10%，银行留下10万（10万=100万*10%）作为准备金存入央行，剩下的90万放贷出去给第二人（B），B又把这90万存入银行，接下来银行又留下9万（9万=90万*10%）作为准备金，将81万放贷出去给第三个人……如此循环往复，最终银行的存款变成了1000万。

　　就这样，央行发行的100万基础货币就通过银行的信用扩张变成了1000万。从这个故事我们可以知道，一个国家究竟创造出多少货币主要取决于3大因素，第一是央行发行了多少基础货币，这和外汇占款息息相关；第二是基础货币变成M2过程中，银行系统的信用扩张，这和银行的放贷意愿以及个人、企业等的借款意愿息息相关，而这两种意愿都与实体经济的资产收益率以及利率紧密相关；第三是存款准备金率，因为它决定了银行每次放贷时需要留下多少准备金。

　　明白了货币是如何被创造出来的之后，就不难理解在过去十年中，为什么我们的人民币会激增4倍。

　　2005年至2008年是中国经济腾飞的四年，每年的GDP增速都在10%以上。惊为天人的经济增长叠加人民币的升值，吸引了大量的海外直接投资（FDI）。

　　2008年金融危机后，中国的经济增速有所下滑，但在全球内仍然表现十分出众。人民币的升值周期也从2005年一直延续到了2013年。全球第一的出口贸易、一直处于上升周期的人民币，进一步为国内带来了更多的外汇。

　　无论是2005年-2008年FDI，还是2008年-2013年贸易顺差带来的外资流入，最终都通过央行变成了基础货币，通过商业银行的信贷扩张最后形成了货币（M2）。在2010年末，由于外资不断流入迫使央行被动投放基础货币，所形成的外汇占款达到22.5万亿。新增外汇占款对M2的增量贡献曾一度维持在50%左右，甚至超过60%。

　　但在2013年后，国内货币继续扩张的理由就不再是外汇占款激增下央行被动投放基础货币了。2013年后，美国终止了金融危机后的QE，美元资本开始回流。在“四万亿”财政刺激的麻醉效应递减后，国内经济增速腰斩，出口贸易也远不如往日，外汇占款骤降，人民币也开始进入了贬值周期。这些又进一步加剧了国内的资本外流。

　　既然2013年后的货币并非外汇占款推动，那么什么才是这一时期M2背后的推手呢?答案是“银行系统的信贷扩张”。在这一时期，信贷对M2的贡献，大约在75%左右，而信贷增长的一个主要渠道，就是房地产抵押贷款。也就是说，房子和土地本身也在“创造货币”。

　　房地产与土地究竟创造出了多少货币？我们大致可以从3个方面来推断。

　　第一是房地产企业。今年上半年仅上市房企的负债余额就已经超过4万亿。房地产企业一方面通过销售获得大量现金，使得它们的活期存款大幅增加，另一方面，却又大肆购地，使得其债务率水平进一步提升。故房地产抵押规模确实非常可观。

　　第二是居民房贷。居民房贷都是以房产作为抵押的，至今年上半年，余额已经增加至17.36万亿，至年底估计超过20万亿。上市银行上半年新增贷款中，居民房贷也超过一半。

　　第三是土地出让金合同的抵押贷款。自2005年至今，土地出让金的合同价款已经超过25万亿，若把这25万亿全部作为抵押，可以创造出的货币难以想象。

　　如果房价和土地价格的不断上涨，就意味着可抵押物价值的不断提升，同时，在有限的土地上又不断建起新的楼盘，相当于在不断增加新的抵押品，故中国可以用来增加信贷规模的抵押品价值就越来越大，信贷规模也就可以不断膨胀，M2规模也越来越大。所以，这一轮的货币扩张，楼市引发的银行系统的信贷扩张功不可没。

　　▌四、货币政策的拐点真的到了吗？

　　货币政策在去年一连降准降息五次，今年却一直按兵不动。不得不让人怀疑，货币政策的拐点是否真的来了，货币政策是否真的要由松变紧了？

　　要判断货币政策是否需要收紧/能否继续放松，也就是要判断我们是否还有能力继续创造货币？在过去十年，货币的创造一方面是资本流入引起央行被动投放基础货币所致，另一方面是银行系统的信贷扩张所致，而且这部分信贷扩张在过去3年主要由楼市推动。

　　如今国内外形势都已经大变，创造货币的动因也都不复存在。因此，我认为，未来货币政策已经不具备进一步宽松的空间，今年，就是货币政策的一个拐点。

　　1、美联储加息周期下，货币政策失去独立自主性

　　外部环境从2013年起就已经逆转。2013年底，美联储开始缩减QE，2014年底，QE正式退出。自此，美元进入升值周期，人民币结束了升值周期开始贬值。国内经济增速与贸易顺差的连年下跌，进一步导致国际资本加速流出。11月份美联储议息会议刚结束，据期货价格推断，12月会议加息概率从此前的67%跃升至78%，这几乎意味着如果没有市场大幅波动、数据急剧恶化、政局不稳等意外事件发生的话，12月美联储将启动加息。

　　如果你还记得经济学中的“不可能三角”的话，你就会知道货币政策的独立性、固定汇率与资本管制这3者是不可能同时实现的。所以，中国央行的货币政策从来就不是完全独立的，甚至在很多时候都是被外汇占款牵着鼻子走。

　　美联储加息周期的开始，美国经济强势复苏，而国内经济萎靡的背景下，资本外流的压力一直在加剧。因此，即便只从这一因素来看，未来几年内，央行都不可能使用货币宽松的手段来刺激疲软的国内经济。

　　2、货币进入实体、股市与楼市的通道都已被堵死

　　内部环境来看，中国的经济增速在“四万亿”的财政刺激的效应逐渐丧失后，便义无反顾地从2011年2季度的高点20%下滑至今年三季度的6.7%。如果去掉基建和虚拟行业（金融+房地产）的影响，实际GDP增速更是只有可怜的3.6%。因为名义GDP增速中有近一半都是这三者的贡献，而这三者几乎都是由信贷推动。

　　实体经济严重滑坡，对应地，资本的投资回报率（ROE）也必然会下行。中国规模以上工业企业的ROE数据从2011的10%持续下降到2015年的3%。而同期企业的实际借贷成本从4.7%上升到11.5%，在去年的连续五次降准降息后这一数字才降至6%左右。

　　当实体经济的资本回报率低于其借贷成本，银行信贷扩张的货币就不会流入实体企业。这就是为何去年开始货币宽松政策后，却发现钱并没有流入实体经济，反而涌向了楼市，在楼市催生出了一个新的资本泡沫，这与自2014年底的A股大牛市都是类似的逻辑。

　　但无论是A股还是国内楼市，疯狂过后都留下了一地鸡毛。A股国家队的成本线至今还在3000点，成为了A股一道过不去的坎。而楼市在用限购、限贷等措施堵住资金的口子后，也量价齐跌。

　　所以，在将来，无论是实体经济，还是股市与楼市都无法再造一个可以吸纳货币的池子了。

　　▌结语

　　如果央行一定要进行货币宽松，这些货币唯一的出路就是通过汇市出海。今年一季度，通过海外收购出海的货币就已经高达1040亿美金。

　　所以，无论是在过去一年，还是在未来几年美联储的加息周期内，央行都没有能力再打出货币宽松这张牌。因为，无论是从美联储引发的资本外流，还是从国内实体经济下滑，股市、楼市一地鸡毛的角度来看，央行这手牌已经失去效用

　　关注我们