投资要点：
地方政府债独力支撑债市供给。10月银行间债市新增托管规模仅4422.38亿，较9月大幅下降6365.02亿，同业存单新增托管大幅萎缩、国债发行因假期有所减少，以及政策性银行债净融资前三季度已基本完成使得10月新增托管规模大幅下降。而地方政府债10月发行虽仍在全年平均值之下，但占10月全部新增托管规模的比重高达85%，独力支撑债市供给。
银行和广义基金并驾齐驱，但动能上仍全靠广义基金。商业银行10月新增托管规模2118亿与广义基金的2116亿旗鼓相当，但在加仓动能上商业银行仍在主动减配债券，而广义基金依然具有强烈的加仓动能。
市场融资结构可能已悄然出现调整。10月份，银行间逆回购主要融资方中，城商行10月融资余额大涨40%（1469亿），农商行融资余额也上涨了193亿。考虑到同为城商行和农商行重要融资渠道的同业存单10月新增规模大幅下降，二者此消彼长似乎昭示城商行和农商行融资结构已悄然发生转变。在央行窗口指导下，长期逆回购资金可得性提高，与同业存单的期限更匹配，而逆回购在操作便利性和资金利率上的优势使得城商行更有意愿通过逆回购来获取资金。而从1M以上期限逆回购余额的走势上看，10月下半月其余额反季节性的上升也为这一融资结构的悄然转变提供了佐证。
广义基金配置压力仍大，但MPA可能为此后的加仓动能埋下阴影。10月份，排除地方政府债（“其他债券”）后，其余券种的合计新增托管规模仅681亿，而广义基金在“其他债券”外的券种上的新增规模达到了1796亿，广义基金需要从其他机构的原有持仓中抢筹才能满足自身需求，配置压力依然较大。但央行表示将择机把表外理财纳入广义信贷管理，如若正式纳入考核，表外理财增长恐将受到影响，而作为广义基金中购债的绝对主力，如若理财规模增长受限，广义基金的配置压力将有所缓解，后续增持力度可能衰减。
商业银行继续腾挪流动性承接地方政府债。10月商业银行总持仓规模仅增加2118亿，但仅在“其他债券”上就增持了2740亿，为了承接地方政府债，商业银行在政策性银行债、企业债、中票、同业存单上都进行了绝对规模上的减持。腾挪流动性的需求依然较强。
保险机构、证券公司持仓绝对规模再度下降。10月保险公司托管绝对规模下降了260亿，而且在短融上减仓高达300亿，这与此前保险机构虽整体减配债券，但连续主动增配短融的情况明显不同，保险公司对短融偏好明显下降。证券公司持仓绝对规模微降，这已是证券公司7个月内第5次持仓绝对规模的下降，4月发布《证券公司风险控制指标管理办法》（征求意见稿）后，其对证券公司杠杆率的规范，可能迫使证券公司降低杠杆，造成托管规模的持续下降。
正文：
一、地方政府债独力支撑10月债市供给
近期中债登和上清所公布了2016年10月份债券托管量数据。10月末两机构债券托管规模合计56.65万亿，其中中债登托管规模42.51万亿，上清所托管规模14.14万亿；10月新增托管规模4422.38亿，较9月大幅下降6365.02亿，其中中债登新增规模4014.29亿，较9月下降2972.61亿；上清所新增规模408.09亿，较9月下降3392.41亿。
10月新增托管规模主要靠地方政府债支撑。10月假期原因，国债发行规模有所减少，但到期量却较9月有所增加，导致10月国债新增托管规模大幅缩减至305亿；而政策性银行债年度净融资在前三季度已基本完成，10月新增托管规模出现了轻微负增长；而此前规模快速增长的同业存单10月发行速度也明显下降，导致10月新增托管规模降至388亿，系两年多以来的最低水平；虽然地方政府债10月发行量在全年均值之下，但仍是10月净发行最大的券种，“其他债券”（主要为地方政府债）新增托管规模达到了3741亿，达到当月全部新增的85%（图 1）。在同业存单、国债、政策性银行债新增规模大幅萎缩的情况下，10月债市增量主要靠地方政府债支持。
短融收缩力度加大。10月企业债、短期融资券、中期票据等信用债新增托管规模分别为217亿、-1034亿和500亿，三者合计新增托管量为-317亿，短融绝对规模降幅再度扩大，连续半年的规模收缩也使得短融的总托管规模（短融+超短融）由4月末高点的27291亿下降至10月末的23109亿，下降幅度高达15%。加上10月份企业债与中期票据净融资也略有放缓，导致主要信用品种托管总规模再度出现收缩。
商业银行与广义基金继续并驾齐驱，但动能上仍主要依赖广义基金。商业银行10月新增托管规模2118亿，仍略高于广义基金的2116亿（图 2），二者已连续三个月在加仓规模上并驾齐驱，但由于商业银行基数要明显大于广义基金，从动能上看，商业银行实际上仍在主动减配债券，而广义基金则继续大力增配。其他主要类别中，信用社、特殊结算成员、个人投资者、境外机构在绝对规模和动能上都增配了债券资产，保险机构、交易所则在绝对规模上进行了减持，而证券公司则是绝对规模上增持而相对规模上减配。
二、市场融资结构可能已悄然出现调整
主要融出方融出余额变动不大，但期限明显拉长。10月主要资金融出方中，特殊结算成员质押式回购融出资金余额下降了1358亿（图 3），但全国性银行融出资金有所恢复，余额上升了1760亿（图 4），两大“水源”合计融出资金规模还略有上升。但二者10月份质押式回购交易额却明显下降（图 5、图 6），表明其融出资金的期限明显拉长，一方面国庆假期可能是导致融资平均期限拉长的原因，另一方面，央行的窗口指导以及持续的缩短放长也使得融出方不得不拉长融出期限。
城商行质押式回购融资规模大增。主要资金需求方中，城商行10月质押式回购融资规模较9月增加了1469亿（40%）（图 7），5142亿的融资绝对规模也超越广义基金，成为最大融资方。而其他主要融资方中，农商行、保险机构融资余额上升，信用社、证券公司、广义基金融资余额则出现了下降。
市场融资结构可能已悄然出现调整。10月城商行、农商行质押式回购融资余额非季节性上升，而同业存单净发行由此前每月3000亿左右的水平锐减至10月的388亿，同样是城商行、农商行主要融资手段的逆回购与同业存单，二者之间的此消彼长，可能预示着市场融资结构正在悄然转变。
鉴于逆回购相比同业存单操作更便利，且利率更低（图 8），城商行和农商行或许更青睐逆回购资金，但此前逆回购多为短期资金，无法与同业存单的期限相匹配。而在央行窗口指导下，长期限逆回购资金的可得性逐渐提高，在通过逆回购可以获得与同业存单期限相匹配的资金的情况下，作为同业存单主要发行方之一的城商行和农商行（图 9），其融资渠道可能部分由同业存单向长期逆回购转移。
而从银行间质押式回购余额的情况看，10月份，1M以上期限质押式回购余额并未像往年一样，整个10月都处在季节性回落的过程中，而是仅在上半月有所回落，下半月又再度上升，相当于今年10月末的1M以上回购余额较季节性正常值偏高约1000-1500亿（图 10），这也在侧面印证了城商行和农商行融资结构出现调整的可能。
不过鉴于同业存单目前近6万亿的总规模，去年同期以来近3.5万亿的新增规模；而银行间回购市场总规模仅在5万亿左右，1年以来新增规模仅1.3万亿左右，1M以上长期回购也仅有约6000亿的水平，即便未来长期限逆回购余额能够较快增长，也很难取代同业存单的融资作用。而且，逆回购的主要资金融出方为特殊结算成员和全国性银行，而同业存单的主要持有者为广义基金，两种融资渠道的资金供给方也有明显差别，融资渠道的转换并不会特别容易。不过不管未来怎么发展，现今，这一融资结构的转变或已悄然发生。
三、广义基金配置压力仍大，但MPA可能影响后续加仓动能
广义基金强力抢筹，配置压力依然较大。广义基金10月新增托管规模2116亿，较9月下降2593亿，虽加仓绝对规模下降较大，但主要是因为10月债券供给明显收缩，在加仓动能方面仍然维持较强的增配势头，尤其是排除“其他债券”（主要为地方政府债）后，加仓动能体现的异常强劲。10月除“其他债券”外其余券种全部新增托管规模仅681亿，而广义基金排除“其他债券”后，新增托管规模却达到了1796亿。这意味着，即便将10月除“其他债券”外的全部新增债券全部配给广义基金仍无法满足其需求，广义基金还需要从其他机构的原有持仓中抢筹，配置压力依然较大。
但MPA考核为此后的加仓动能埋下阴影。10月下旬，有消息称央行有意将表外理财纳入广义信贷考核，虽然随后央行官员称：“表外理财目前并未正式纳入央行宏观审慎评估(MPA)广义信贷范围，但央行将根据模拟测算情况研究将其正式纳入的时机和具体方案，引导银行加强对表外业务风险管理“。如若正式纳入考核，表外理财增速恐将受到影响，而作为广义基金中购债的绝对主力，如若理财规模增长受限，广义基金的配置压力将大大缓解，后续增持力度可能衰减。
全面增配除商业银行债外的各主要券种。分券种看，广义基金在绝对规模上仅减持了短期融资券（图 11），但主要是因为短融绝对规模的下降较大，广义基金被动减持，从动能上看，广义基金仍在增持短期融资券。而在动能上唯一减配的主要券种是商业银行债，广义基金在其余主要券种上仍然保持全面出击。
绝对规模上主要增持政策性银行债和中期票据。10月广义基金政策银行债和中期票据增持规模分别为968亿和827亿，分列10月广义基金新增托管规模的前两位。同业存单由于该券种10月新增托管规模骤降，被迫退出了广义基金新增绝对规模的头把交椅。在短融不断萎缩，企业债与中票发行也难以放量的情况下，利率债也逐渐成为广义基金不得不选的品种。而政策性银行债具备的流动性优势，以及广义基金具备的税收优势，就使得政策性银行债成为了广义基金在利率品种中的首选，一方面流动性好易于获取，另一方面也可以为今后的短期流动性需求做准备。
四、商业银行继续腾挪流动性承接地方政府债
商业银行仍然在腾挪资金。商业银行10月新增托管规模2118亿，凭借微弱优势继续领先广义基金，成为债市最大买方。虽然10月地方政府债发行量并不高，商业银行增持“其他债券”（主要为地方政府债）的规模（3119亿）在年内也处于中下水平，但商业银行仍在腾挪流动性，在绝对规模和加仓动能上都减持了政策性银行债、中期票据、和同业存单，而短融虽在绝对规模上也进行了减持，但主要是因为短融券种总规模萎缩较大，商业银行实际上是被动减仓（图 12）。
从银行类机构内部看，绝对规模上，各类主要银行都进行了增持，信用社也结束了连续两个月的绝对规模上的减持，10月增持了217亿（图 13）。动能上则是城商行、信用社进行了增配，全国性银行、农商行及外资行进行了主动减配。其中，全国性银行进入下半年以来一直在主动减配债券，10月份已是连续第4个月减配。
全国性银行腾挪流动性承接地方政府债。从绝对规模上看，全国性银行仍是承接地方政府债的主力，也是商业银行中腾挪流动性的主力。10月份全国性银行在绝对规模上和加仓动能上都减持了政策性银行债、企业债、中票、短融和同业存单，仅增持了“其他债券”、国债和商业银行债（图 14），全国性银行为了承接地方政府债大面积的减持了政策性银行债和主要信用品种。
城商行对增持政策性银行债和短期融资券兴趣较浓。作为10月银行体系中增持动能最大的类别，与其他主要银行类别主要减持政策性银行债不同，城商行10月增加了政策性银行债的持仓（图 15），且具有较大的加仓动能。而其余券种方面，城商行在绝对规模和动能上都减持了国债和中期票据，增持了企业债、短融、同业存单和地方政府债。尤其是短融，在券种绝对规模大幅下降的情况下，城商行还在绝对规模上增持了短融，显示城商行10月对短融的浓厚兴趣。
五、境外机构持续增持国债及政策性银行债
10月境外机构新增托管规模153.08亿，仍在主动增配国内债券市场。分券种看，不论是绝对规模还是加仓动能，境外机构都继续增持国债和政策性银行债，而对其余主要券种进行了主动减持（图 16）。境外机构依然青睐低风险、高流动性的利率品种，而流动性不佳的地方政府债则被境外机构持续抛售。
六、保险机构对短融的偏好明显下降
保险机构10月托管绝对规模下降了260亿，已是年内第三个绝对规模上减持的月份。加仓动能方面也延续了此前32个月的主动减配势头（期间仅2015年10月微幅主动加仓）。分券种看，保险公司10月短融托管规模大幅下降了300亿（图 17），这虽然与短融券种总规模缩减有关，但在动能上也是明显的减配，也是连续两个月主动减配短融，这与此前虽然整体减配债券，但却主动增配短融的情况已有明显不同，保险公司对短融的偏好明显下降。其余券种中，保险公司虽然在绝对规模上增持了政策性银行债、商业银行债、和“其他债券”，但在动能上仅增配了政策性银行债而减配了其余主要券种。
七、证券公司绝对规模再度下降
10月，证券公司债券托管绝对规模较9月微降了2亿（图 18），在9月微幅转正后再度转为下降。自今年4月以来，这已是证券公司7个月内第5次持仓绝对规模的下降，期间的两次回升幅度也是微乎其微，4月发布《证券公司风险控制指标管理办法》（征求意见稿）对证券公司杠杆率的规范，可能迫使证券公司降低杠杆，造成托管规模的持续下降。分券种看，10月证券公司主要减持了企业债和短期融资券，增持了同业存单。在加仓动能方面则是减持了企业债、商业银行债、短融和“其他债券”，而增持了国债、政策性银行债、中期票据、同业存单。其中同业存单增持规模占该券种当月新增规模的30%，显示了10月份证券公司对同业存单较高的青睐度。
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