专家：人民币汇率有望进入中期平衡运行区间

　　人民币贬值预期因对美元的汇率变动而起，通常也仅针对美元而言。下半年以来人民币对其他货币的汇率变动相对稳定。当贬值预期的经济负面效应积累到影响当期经济运行和人民币国际化战略时，人民币管制力度的加强就会反弹。既然国际汇市的真实情况是美元“不强”、人民币“不弱”，那么人民币兑美元的阶段性贬值就可能随时结束。当前距离这一终结时点已为时不远了。人民币汇率波动的“平衡、双向、有序、可控”政策目标，必定能实现。

　　□胡月晓

　　进入11月后，9月以来的人民币兑美元汇率持续贬值的态势有了渐渐企稳的迹象。今年下半年以来，人民币实际汇率贬值行为和贬值预期相互增强，人民币贬值预期有所强化，对股市、债市，甚至楼市等其他市场都产生了显著影响。不过，鉴于人民币管制货币的性质地位未变，以及我国既定的人民币国际化战略取向，笔者认为人民币不会持续贬值。综合来看，人民币汇率有望进入中期（3至6月）的平衡运行区间。

　　人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）常用于衡量海外市场对人民币汇率变动的预期。

　　2012年后，从NDF所看到的人民币汇率变化前景，就屡次显现贬值预期，但全然没有得到印证。从实际走势看，直到2014年人民币汇率始终显现升值态势。2014年后，人民币兑美元的汇率走势才形成拐点。但这个拐点，现在看来只是人民币升值进程的结束，而贬值进程并未开启。彼时人民币汇率拐点的形成，实际上是政策变动的结果。2014年，我国扩大了人民币的波动范围。随后，人民币进入了双向平衡的波动状态。

　　当下形成的人民币贬值预期的理由，是基于国际比较的中国高资产泡沫和货币超发。资产价格高估和货币超发，确实会造成一国货币对外价值的毁损即贬值。不过，在这一条件下促成的货币贬值，还有一个必要前提：资本的自由流动。没有资本项目的开放，一国的资产、资本、货币和国际市场就是隔离的，资产价格的高低和货币发行多少就失去了国际比较的基础。因而，在我国资产项目仍未开放的条件下，国内资产泡沫和货币超发会造成贬值的逻辑，这显然是站不住脚的。

　　退一步讲，我国时下的资产价格高估状态是否稳定，是资产泡沫能否成为贬值推力的更关键因素。我国的资产泡沫主要体现为楼市泡沫。而当前楼市泡沫状态是否稳定？倘若要单独回答这一问题，市场当前给出的答案无疑是肯定的（暂不去评判市场回答是否正确，回答仅反映当前市场的主流预期）。我国楼市泡沫的非市场属性，说明我国楼市泡沫不是市场泡沫，而是经济失衡的集中表现。楼市泡沫的危害并不在楼市本身，而是高房价对中国经济转型和长期经济增长潜力的损害。

　　至于货币超发，从国际比较的角度来分析，若按主要国际货币发行国如美、欧、日、英等国的情形而论，其货币超发程度远超我国。而论及超发，有一点需要澄清，北京大学国家发展研究院院长姚洋研究论证过，我国的央行放贷是有真正实物做抵押的，另一方面，我国的准备金率很高，最高时曾达到22%，现在慢慢降下来了，但还有17%。所以批评中国央行大印钞票的说法是站不住脚的。此外，外汇占款上升造成的被动投放，被认为是货币过度深化的重要原因。2008年国际金融危机后，深受国际货币环境变化的冲击，我国外汇占款上升。这显然是美、欧、日等国利用国际货币发行国的地位，只管一己私利，罔顾他国利益，疯狂放水的结果。实际上，鉴于通货紧缩的压力，2008年国际金融危机后，西方主要发达经济体对超宽松货币政策一直存有强烈的偏好，并持续应用之。而2012年后，我国货币政策的经济效益就已日趋中性，货币增长也趋向下行。此后我国的基础货币增长，已持续处于偏低位置。

　　人民币贬值预期因对美元的汇率变动而起，通常也仅针对美元而言。今年一季度人民币兑美元汇率回升，贬值预期一度消退；下半年当人民币兑美元汇率创出阶段新高后，贬值预期再度兴起，并随着人民币兑美元的持续贬值走势不断自我强化。不过，下半年以来人民币对其他货币的汇率变动保持了相对稳定态势：人民币兑欧元平稳运行在之间，兑瑞郎基本运行在之间，兑加元大致运行在之间；即使在国际汇市上表现相对强势的澳元和新西兰元，人民币汇率也保持了平稳态势，人民币兑澳元平稳运行在之间，兑新西兰元平稳运行在之间。

　　再看美元的走势，也并非如市场想象中的那般“强劲”。今年以来，欧元兑美元的汇率运行基本平稳；美元兑加元排除1月的异动后也运行平稳；美元兑瑞郎的汇率走势，在平稳运行态势中波动区间甚至还收窄；澳元和新西兰元兑美元汇率，上半年还经历了不小升势，下半年才表现平稳。可见，从整个国际汇市看，美元没那么强，人民币也没那么弱。笔者深信，人民币汇率波动的“平衡、双向、有序、可控”政策目标，必定能实现。

　　贬值对经济和市场的冲击，主要体现在资本外流上，并且资本外流要大到足以造成一国流动性紧张，以致对该国市场利率造成上行压力，最终导致股、债双下行和经济增长放缓的局面。除非出现不符“马歇尔-勒纳”条件的情况（实际少之又少，几乎所有国家在大部分时间里都符合该条件），汇率贬值可改善一国的经济竞争力，改善国际收支的经常项目。

　　然而，在我国资本项目未完全开放的现状下，汇率贬值的冲击传导是不连续的，即实际难以发生，汇率贬值预期对市场的真实冲击只停留在心理层面。随着时间推移，最终会得到修正。事实证明，金融市场在汇率波动时期的调整，最终都得到了修正。从投资角度看，汇率波动造成的冲击，在大部分时期都是可利用的市场“出错”机会。

　　人民币国际化的战略取向需要维持人民币汇率的平稳甚至升值态势，而短期经济目标又使“弱势货币”成为当前更现实的选择。可实际上，贬值并没有改善我国的贸易条件。人民币兑美元汇率的下降，更多是投资资本冲击的结果，但这种结果必须限制在我国所能容忍的范围内。

　　当贬值预期的经济负面效应积累到影响当期经济运行和人民币国际化的战略时，人民币管制力度的加强就会反弹。问题在于，既然国际汇市的真实情况是美元“不强”、人民币“不弱”，那么人民币兑美元的阶段性贬值就可能随时结束。而以笔者的观察，当前距离这一终结时点已为时不远了。

　　（作者系上海证券首席宏观分析师，中国金融研究院研究员）