华泰财富研究部薛鹤翔团队
商品短期承压，蓝筹周期股仍是A股热点
——国内大类资产周报第三期
投资要点
主要观点：
特朗普预期外入主白宫对国内各类资产都产生了影响：在特朗普的财政刺激预期下美债10Y收益率突破2%，中美利差收缩，带动国内债市调整；全球避险过度后贵金属短期承压；特朗普的刺激政策叠加国内供给侧改革利好大宗商品，但黑色星期五国内夜盘暴跌可能引发市场情绪恐慌，有色金属短期波动加剧，短期动力煤承压小幅回调；A股可继续从特朗普的政策主张中寻找机会，但在具体操作时不宜盲目追高，建议在震荡中积极对周期股进行波段运作。
本周重要变化：
通胀预期升温，政策重心继续向防风险转移：10月CPI如期回升至2以上，工业品涨价此起彼伏，对一般物价起到了推升作用。受资源品价格推动的影响，10月PPI大幅跃升至1.2%。由于10月以来的商品价格持续暴涨，短期通胀预期显著升温。政策面，地产融资监管继续强化，防风险严监管态势愈发明显。
中美利差压缩，货币政策短期趋紧：本周央行加大了回笼力度；随着美国大选尘埃落定，在特朗普的财政刺激预期下美债10Y收益率突破2%，中美利差收缩，带动国内债市调整；叠加美联储12月加息预期升温，美元指数走强，人民币贬值压力加大；并且，10月CPI和PPI如期回升，工业品价格普遍上涨，推升通胀预期，短期内基本面对债市并无明显利好，债市仍将继续调整。信用利差继续小幅走阔，货币政策短期趋紧，融资监管进一步强化，信用债隐忧仍存。
贵金属：短期承压，等待避险需求再次释放：在美国大选结束和意大利公投之间的空窗期，利率提升的前景利空黄金市场，本月中下旬金价面临回调压力。不过随着时间临近12月4日的意大利宪改公投的时点，预计避险资金会再度配置黄金，待到意大利公投结束，黄金市场需再度面对加息利空的压制。白银避险属性弱于黄金，预计利率提升的利空影响要大于意大利公投的利好支撑，白银短期走势偏弱。
有色：短期波动剧烈，重心下移：中短期铜价面临回调压力。国内商品期货价格经历黑色星期五之后市场情绪预计较脆弱，但国内铜现货供给偏紧局面仍在持续，后续随着国内铜现货的阶段性供给紧张被缓解，基本面将带来铜价下跌压力。长期看，美国财政刺激能否落地，或将是铜价能否提前迎来上涨趋势的关键。中短期铝价回调：国内商品期货市场氛围突变导致铝市场做多情绪消退，考虑到国内铝行业产能产量仍在继续增加，且交易所近期新批准了可交割铝锭货源，因此短期铝价走势预计比铜弱。
黑色：短期动力煤承压小幅回调：短期预计动力煤价格承压小幅回调。一方面，从市场情绪来看，动力煤期货市场政策风险加大，黑色星期五国内夜盘暴跌可能引发市场情绪恐慌，动力煤作为前期涨幅巨大的品种将面临调整压力。另一方面，在行业基本面来看，目前电厂耗煤处于季节性回升过程，需求较为利好，后期随着先进产能陆续释放，年内动力煤供给缺口幅度会逐步缩小，市场基本面有助于为动力煤价格提供一定的下方支撑。
A股：周期蓝筹股仍是市场热点。美国大选落地后，投资者倾向从特朗普的政策主张中寻找机会。这种预期下周仍可能进一步发酵，但上周相关板块大幅上涨，周五又出现了期货血洗的局面，因此下周相关板块将有一定震荡。一带一路、大宗商品、工程机械、交通运输等强周期性板块值得继续，但在具体操作时不宜盲目追高。特朗普正式上台后的政策与竞选口号必然有所修正，而减税的同时加大政府开支也面临着巨大赤字压力，这些政策能否顺利实施仍有不确定性。建议在震荡中积极对周期股进行波段运作。
一、国内宏观经济：通胀预期升温，政策重心继续向防风险转移
本周重要经济数据：
10月外汇储备低于市场预期和前值，降幅扩大。美国经济走强，美联储12月加息预期十月以来不断强化，美元指数10月上涨3.05%，资本外流压力加大人民币承压。11月11日美元兑人民币跌破6.8关口，特朗普上台后贸易保护主义的推进情况以及美联储12月加息均将对人民币造成影响。10月进出口数据均不及预期，全球需求低迷、贸易总量萎缩的状况短期难以改变，出口继续下滑；进口降幅收窄则得益于内需改善，且近期商品价格前期快速上涨。
10月CPI如期回升至2以上，为2.1，较上月继续回升0.2个点。其中食品同比3.7%，较上月上升0.5个点；非食品1.7%，较上月上升0.1个点；工业品涨价此起彼伏，对一般物价起到了推升作用。受资源品价格推动的影响，10月PPI大幅跃升，PPI同比1.2%，大幅跃升了1.3个点。由于10月以来的商品价格持续暴涨，而且上涨范围从工业品扩散至农产品，导致短期通胀预期显著升温。
10月金融数据方面，10月新增人民币贷款和社会融资规模均不及预期且环比回落。居民中长期贷款仍占到了10月新增信贷的75%。考虑到国庆假期前后地产调控出台后地产销售增速大幅下滑，预计未来房贷将走弱。货币供应量上，10月M1增速从上月的24.7%回落至23.9%，但仍在高位，反映地产销售火热、企业资金充沛，而实体投资意愿偏弱。经济大局基本稳定，但不可否认在供给侧改革的背景下经济不存在短期迅速反弹走强的基础。
本周重要事件：
地产融资监管继续强化：媒体报道银监会已下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，要求16个房地产价格上涨过快城市的银行业金融机构进行专项检查。随着监管部门提示房地产信贷风险，银行个人住房按揭贷款或将从11月开始有所回落。
二、国内利率：中美利差压缩，货币政策短期趋紧
1、指数表现：继续下跌
本周央行加大了回笼力度，且随着美国大选尘埃落定，特朗普的财政刺激预期下美债10Y收益率突破2%，中美利差收缩，带动国内债市调整。本周中证全债指数下跌0.18%，国债、企业债、金融债分别下跌0.36%、0.03%、0.18%，仅中证转债在权益市场回暖提振下有0.87%的涨幅。
图1：国内债券指数表现回顾（全价、净价）%
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
2、货币市场：波动性加大
本周央行逆回购投放3700亿，逆回购到期6700亿，央票到期投放100亿，整周净回笼资金2900亿。在央行回笼资金的影响下，资金面偏紧。本周回购利率本周先落后升，周五R001升至2.27%，R007升至2.62%；R001均值下降8bp至2.2%，R007均值下降16BP至2.47%
三季度央行货币政策执行报告中提及，重启长期限逆回购有防范资产负债期限错配和流动性风险的考量。因此，锁短放长将继续是货币政策工具的主基调。同时，对于下一阶段政策，央行将坚持稳健货币政策，注重抑制资产价格泡沫和防范经济金融风险。这与近期其它政策相一致，政策重心明显向着防风险转移。
受特朗普上台带来的财政刺激预期的影响，美债收益率上行，中美利差走低，叠加美联储12月加息预期继续升温的影响，人民币人民币兑美元中间价已突破6.8，贬值压力再次加大，预计货币政策难以放松。短期来看，资金面松紧依赖于央行能否及时投放，回购利率中枢难下。
图2：货币市场资金价格走势%
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
3、利率债：内外因素均不利，债市继续调整。
本周国内债市受到美债收益率变动的影响，利率债大幅调整，长端调整幅度大于短端。具体来看，1年期国债持平于2.14%，1年期国开债上行10BP至2.41%；10年期国债上行8BP至2.82%，10年期国开债上行7BP至3.16%。
基于货币资金价格中枢抬升的判断，债市短期相对谨慎。维持之前关于国债区间2.60%~2.90%的判断，目前位于2.80%的水平，向上的概率更大一些。10月全国制造业PMI创新高，工业生产稳定，库存明显回补，显示经济短期仍稳；并且10月CPI和PPI如期回升，工业品价格普遍上涨，推升通胀预期，短期内基本面对债市并无明显利好。短期来看，特朗普入主白宫后的财政扩张政策提升了通胀预期，10年期美债收益率上升超过30BP至2%以上，美债作为全球债市的重要基准，其反弹对其它国债收益率将起到传到作用。目前中美利差已收缩到历史低位，国内债市仍面临调整风险。
图3：关键期限国债到期收益率走势%
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
4、信用债：信用利差继续走扩
本周信用债收益率大幅上行，不过利率债同在调整，信用利差继续小幅走扩。基本面方面，A股三季报显示营收大幅改善，同时短期债务占比下降，企业长短期偿债能力均有提升，基本面有所改善。不过，地产融资监管继续强化：媒体报道银监会已下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，要求16个房地产价格上涨过快城市的银行业金融机构进行专项检查；同时，上周发改委发文收紧房地产企业通过企业债融资，明确限制商业性房地产开发融资，对于保障房等政策性业务则采取因城施策，主要收紧高库存城市。随着地产调控的进一步落实，房地产行业再融资压力进一步显现，并影响信用债走势。
图4：5年期中票信用利差走势（BP）
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
三、风险集中释放，商品市场短期承压
1、市场全景回顾
本周国内商品市场波动剧烈，前半周各品种基本呈现普涨局面，美国大选日之后贵金属价格跟随外盘回落，周五夜盘国内商品期货价格大面积跳水。
图5：内盘主要品种一周涨跌幅
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
2、贵金属：短期承压，等待避险需求再次释放
本周贵金属市场巨震，美国大选当日金价迅速上涨，大选结果出炉后黄金白银价格回落，随后两个交易日大幅回调。本周SHFE黄金跌0.53%，报281.75元/克。SHFE白银涨5.12%，报4452元/千克。
黄金在大选前夕和大选靴子落地之后的表现与我们此前的判断基本一致，即大选前避险情绪推升金价，大选之后金价有回调需求。随着美国大选结束，当前主导黄金市场基本面的因素主要是利率走势、阶段性避险、通胀预期回升的博弈。在美国大选结束和意大利公投之间的空窗期，黄金市场暂时缺乏强有力的做多理由，同时12月美联储加息风险仍在，利率提升的前景利空黄金市场，因此本月中下旬金价或将面临回调压力。不过随着时间临近12月4日的意大利宪改公投的时点，预计避险资金会再度配置黄金，重新推升金价回升，因今年以来的英国脱欧公投、美国总统大选均表明，脆弱的经济复苏、贸易保护以及政治排外的环境下，民众情绪往往多变且难以预测。待到意大利公投结束，黄金或将再度出现惯性上冲-回调休整-加息利空打压的走势。总体而言，年内黄金市场大概率将一波三折，金价波动率将明显放大。
白银价格在趋势上跟随黄金，不过在避险属性上白银要明显弱于黄金，鉴于12月美联储大概率加息，预计利率提升的利空影响要大于意大利公投的利好支撑，白银价格短期承压。
图6：COMEX黄金持仓与金价
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
图7：COMEX黄金与VIX指数
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
图8：2016年英国脱欧公投前后金价走势
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
3、有色：短期波动剧烈，重心下移
本周SHFE铜涨19.16%，报46700元/吨，SHFE铝涨5.38%，报14105元/吨。但铜铝价格在周五夜盘期间大幅跳水。
10月底以来铜价持续上涨主要是受到国内期货市场整体做多情绪和铜加工费谈判导致现货供给偏紧的综合影响，国内商品期货市场的乐观情绪刺激之下，内盘铜价强于外盘，特朗普意外当选美国总统，美国版“四万亿”投资预期引爆了铜市多头情绪。
中短期铜价面临回调压力。国内商品期货价格经历黑色星期五之后市场情绪预计较脆弱，带来铜价回调需求，但国内铜现货供给偏紧局面仍在持续，在加工费谈判结束之前或进口铜补充国内市场之前，铜价下方仍有现货供给偏紧的因素提供一定支撑，因此短期预计铜价重心下移的过程将伴随剧烈波动。中期来看，随着加工费谈判落地，国内铜生产及贸易活动将陆续恢复，内盘铜价如果持续强于外盘，也将导致内外盘价差逐步扩大，进口铜将有利可图，海外铜的流入将缓解国内市场的供给偏紧局面，基本面将带来铜价下跌压力。长期来看，特朗普政府财政刺激能否落地，或将是铜价能否提前迎来上涨趋势的关键。当前全球铜矿山新增产能的投放主要集中在2016至2017年，因此原先在全球经济低速增长、铜市场无需求增量的环境下，投资者预期铜市场可能会在2017至2018年实现供需再平衡，完成筑底过程进入新一轮周期，如今美国若能有效扩大财政支出提振基建投资，将为铜带来显著的需求增量，也将推动全球铜市场提前达到供求平衡状态。但如果美国财政支出受限，基建刺激落地困难，在其他主要经济体尚难看到增长起色的情况下，铜价盘整的时间将较长。
铝价近期上涨主要是煤炭涨价带来成本推升效应，以及国内运输瓶颈导致铝现货供给偏紧，煤炭供给缺口决定了煤价难以出现趋势性下跌，目前物流因素支撑铝价的逻辑也尚未完全消除，预计铝价类似铜价将呈现震荡式下跌，即国内商品期货市场整体的氛围突变导致铝市场做多情绪消退，而物流和成本因素将为铝价提供一定支撑，不过考虑到国内铝行业产能产量仍在继续增加，且交易所近期新批准了可交割铝锭货源，国内铝市场基本面环境比铜要差，因此短期铝价走势预计比铜弱。
图9：LME铜库存与铜价
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
图10：铝期现基差
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
4、黑色：短期动力煤承压小幅回调
本周动力煤价格下跌，动力煤1701合约下跌1.01%至644.4元/吨。
短期预计动力煤价格承压小幅回调。一方面，从市场情绪来看，动力煤期货市场政策风险加大，黑色星期五国内夜盘暴跌可能引发市场情绪恐慌，动力煤作为前期涨幅巨大的品种将面临调整压力。国内商品期货价格暴涨体现了资金配置逻辑下的大类商品轮动，在近期黑色系品种涨势减弱之后，化工、有色品种成为资金推涨对象，行业基本面对商品价格的影响权重一度被压制。随着三大交易所连续出招对多个品种进行调控，政策风险逐步加大，周五夜盘期间各品种普跌体现了市场情绪开始转向。另一方面，在行业基本面来看，目前电厂耗煤处于季节性回升过程，需求较为利好，后期随着先进产能陆续释放，年内动力煤供给缺口幅度会逐步缩小，但缺口预计也难以被完全弥补，市场基本面有助于为动力煤价格提供一定的下方支撑。
图11：电厂煤炭库存天数（天）
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
图12：主要港口煤炭库存（万吨）
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
图13：发电量及增速
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
图14：主要港口煤炭库存（万吨）
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
四、A股市场：周期蓝筹股仍是市场热点
上周回顾：尽管特朗普意外当先美国总统引发市场大幅震荡，但大盘却继续上行，成交量也同步放大。上证综指最高冲上3200点，周涨幅达到2.26%，建筑、有色等周期性板块是带到指数大涨的领头羊。创业板走势则明显逊色，权重股乐视网因利空消息持续调整，拖累创业板走弱。一周创业板涨幅仅微涨0.09%。:
图15：上周主要指数周涨跌幅
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
分行业看，各行业指数较全面上涨。其中，涨幅排名前三位的行业分别是有色金属、钢铁、采掘和建筑装饰，涨幅均超过3%，而涨幅最少的位的行业则是休闲服务、综合、银行、医药生物和计算机，涨幅均不足1%。
图16： 各行业上周表现（申万行业指数）
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
基本面：市场预计特朗普上台之后将大幅增加基建，叠加中国供给侧改革，均利好大宗商品走高。因此上周出现一轮工业金属品暴涨行情，铜、铝、锌、镍均出现暴涨。伦铜也一度涨约7.6%，创2009年来最大盘中涨幅。不过周五晚间内盘期货市场上演“血洗”事件，也让外盘市场金属连带出现巨震。我们认为特朗普虽然谈到了大型基础建设，但没有涉及具体内容。而其减税的主张也将限制美国基建的资金来源，市场目前对美国基建投资预期可能过于乐观。工业金属的上涨，叠加黑色系的疯狂，还有农产品的强势，导致大宗商品的全面上扬，将直接推升通胀，可能会令中国经济重新陷入滞涨风险,预计管理层也难以容忍，势必会进一步采取措施进行调控。
上周离岸人民币累计下跌507点，跌幅0.75%，收于6.8230，盘中一度创纪录低点6.8495这种贬值的速度超出之前市场的预期。如果人民币进行超预期贬值，或将引股票市场的担忧。
不过三季度上市公司业绩回升明显，展望四季度，基数效应继续存在，而从历史上看，A股的盈利改善周期一般能维持一年左右，故四季度盈利增速有望继续改善。
资金面：截至11月10日，A股融资融券余额为9211.47.亿元，较前一周增加了约138亿元，虽然增加量绝对值不大，但这已经是连续第五周上涨，显示资金在逐步温和流入。
图17：每周融资余额
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
分行业看，有色金属、非银金融、钢铁、房地产和交通运输上周呈主力净流入状态，其他行业则均为净流出，其中。医药生物、计算机、电子和传媒净流出额较大。
图表2：行业资金流向（统计区间2016.11.7-11.11）
资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部
投资主线：周期蓝筹股仍是市场热点
美国大选落地后，投资者倾向从特朗普的政策主张中寻找机会。这种预期下周仍可能进一步发酵，但上周相关板块大幅上涨，周五又出现了期货血洗的局面，因此下周相关板块将有一定震荡。一带一路、大宗商品、工程机械、交通运输等强周期性板块值得继续，但在具体操作时不宜盲目追高。特朗普正式上台后的政策与竞选口号必然有所修正，而减税的同时加大政府开支也面临着巨大赤字压力，这些政策能否顺利实施仍有不确定性。建议在震荡中积极对周期股进行波段运作。
大盘上涨的过程中，中小创业板表现较低迷，特别是创业板甚至与主板走出了截然相反的行情，这肯定会对大盘继续向上创新高留下一些隐患。毕竟目前我国的中小创业板还是市场人气聚焦的主战地，如果不能把人气提升起来那么即使赚了指数也是缺乏赚钱效应的。主板的上涨如果能够引导中小板与之形成良性的共振，那么不排除大盘还存在更大的上涨空间，建议逢低逐步布局估值合理，业绩增长确定性高的小市值股票。
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