作者：熊猫交易员 来源：昇和金融圈，ID：SunhoCapital 编辑：扑克投资家，转载请注明出处
扑克导读
对于在期货市场中的人来说，对未来的预测和判断是一件非常重要的事情，瞬息变化的市场常被黑天鹅影响。预测不准，判断失误，爆仓降临，川普胜选或许连许多国家领导人都判断失误。
但是，政治事件不是Trader最擅长，当金融界一边倒的认为公投不会通过的时候，是不是该规避这种在不了解的领域里产生的虚妄的信心。2017年，在Politics这个Trader们完全不擅长的领域，将频繁对Trader们形成冲击，因为2017年可能会有更多的黑天鹅要起飞。
Trader们最擅长的，应该还是对Flow Chart的把握。即使不主动在政治事件上下注，当Flow Chart面临冲击时，Trader们也有足够的时间和空间，识别Flow Chart出现的传导失误或者低效转换，从而轻松的Front Run其他资金。
如果要推演川普的财政政策，未来他将会采取什么样的货币政策呢？竞选中对耶伦的否认会对美联储未来造成什么影响？
本文是2016年TBC年会“美元区宏观和流动性展望”部分的讲稿。
首先说一点无关的事情。这是今年对全球金融市场冲击最大的两件事。下图中左侧是英国退欧公投中不同地区的投票倾向，右侧是Hilary和Trump在美国不同地区的支持率。有很多人把这两件事情叫做黑天鹅，但我很反对。
如果你是写报告的研究员，尤其是卖方研究员，可能你不敢冒职业生涯风险写“狼来了”报告。但如果是拿头寸的，只靠数字说话的，你有什么资格拿“黑天鹅”这种说辞抵挡投资者的质询？
两个想法，第一，交易员始终应该选择自己熟悉的战场，规避不熟悉的战场，尤其规避自以为了解其实压根 不懂的战场。比如这两个公投，学过基本的概率就知道这是个统计样本缺陷，是可以通过严肃的研究规避的。怕的是不做研究，只凭借道听途说的信息，在不熟悉不了解的领域构筑大胆的策略。
我可以告诉大家，英国退欧之前我曾经召集一些交易员做一个沙盘推演，研判如果退欧公投通过，对市场可能的冲击以及其传导路径。我并没有能力预测公投的结果，但是我知道政治事件不是我们Trader最擅长的，所以当金融界一边倒的认为公投不会通过的时候，我本能的反应是规避这种在不了解的领域里产生的虚妄的信心。
第二，如果不得不应对不熟悉的战场，比如Politics? 还是一句话，在不熟悉的战场，尽量选择自己最熟悉的方向，尽量占据局部优势。2016年我们已经见到了很多政治性事件，2017年还会更多，甚至下个月就有意大利修宪公投。这意味着我最不愿意面对的情况：Politics领域，这个Trader们完全不擅长的领域，将频繁对Trader们形成冲击。
那么Trader们是否需要恶补自己的Politics知识？有条件的话补一点当然最好，但我也不赞成把这当成Trader的主攻方向。这是Trader们完全不擅长的领域，不可能指望作为后来者，短短几个月就能做出极其精深的东西。Trader们最擅长的，应该还是对Flow Chart的把握。即使不主动在政治事件上下注，当Flow Chart面临冲击时，Trader们也有足够的时间和空间，识别Flow Chart出现的传导失误或者低效转换，从而轻松的Front Run其他资金。
所以接下来，我不准备谈民粹与建制、全球化等热门话题，而是重点讲我准备的几个沙盘推演，希望对大家把握2017年的Flow有所帮助。强调一下，沙盘推演不是预测，只是对一些可能性比较大或者虽然可能性不大但是一旦发生后果极其严重的事件的推演，协助Trader们能够在意外发生时尽快的走到正确的Flow方向上。
进入讨论之前，我还是需要强调一下，我一直建议Trader们一点点推演Flow Chart的每个细节，尽量避免一些模糊的概念。例如“资金回流美国”，我就不认可这个概念，读过《宏观交易入门》的读者可能还记得我说过跨境资金永远是双向的，只是在Flow Chart中所处的位置不同。
又比如拿里根时代推演Trump时代，我同意历史情景是很好的推演起始点，但是不能简单假设Flow Chart根据历史重复，除非当年Flow Chart上每个角色现在还在那里没有变化。
离岸美元的流动性
离岸美元市场是一个很少有人系统性追踪，但是对整个金融市场影响极大的货币体系。美联储自2009年开始的大规模货币宽松中，离岸美元收益极大。
第一，超级宽松的货币政策产生了超过2万亿美元的超额储备，同时，巨额而持久的贸易逆差使得联储持续向国际市场输出美元，这都是美元和离岸美元系统的基础货币。巨量的基础货币使得离岸美元的流动性得到极好的维护，有利于离岸美元体系的扩张，甚至在EM信贷市场挤夺EM本币。
第二，低廉的美元信贷刺激许多经济体，尤其是EM经济体，大量增加美元债务，用在CAPEX，ODI，甚至投机套利上。
第三，低廉的利率极大降低了美国企业持有现金的机会成本，大批美国企业选择在离岸，主要是一些避税天堂，设置实体持有现金。
如果总结一下，离岸美元的循环大致是这样的，美国输出基础货币，其中一部分形成其他经济体（主要是EM和石油输出国家）积累美元储备，除保有一部分作为结算备付金以外，大部分美元投资在流动性很好的高等级债券上。另一部分则直接由美国企业在避税天堂持有，并以投资CP等货币市场工具的方式，回流美元本土市场。
在两个模式中，离岸美元都主要以高等级或者高流动性债券工具方式回流，不形成CAPEX，如果用我们熟悉的话说，避实就虚，对实体经济尤其是美国的实体经济，基本上没啥帮助。甚至有批评者认为，美国企业选择在离岸避税天堂藏利润，而不是汇回本土做CAPEX，是经济困局和通缩的主因。
离岸避税和贸易逆差这两件事，都是Trump在竞选纲领中极力攻击的。先说离岸避税这个题目，这其实与Trump极力拉拢的草根阶级接触不深，他这么起劲的攻击离岸避税，可能反映了他本人对金融系统的理解还是相当到位。再考虑到Trump还提出境内减公司税，那么有一个情景，还是很有可能发生的。
那就是以境内减税为胡萝卜，离岸加税为大棒，迫使美国企业减少离岸账户现金，转入本土。贸易逆差方面，就更麻烦了。想要降低贸易逆差是很难的，但是围绕着贸易逆差的争论，将时不时导致出口型EM的企业面临汇率恐惧、信贷恐慌以及美元流动性紧张。总之，离岸美元，在Trump的攻击面前，可能面临很大的麻烦。
在刚刚过去的2a-7改革中，我们已经见到一个貌不惊人的Flow Chart转换最终如何形成了严重的影响。这只不过是一个前戏。如果离岸美元会经常性面临类似的冲击，结果还将异彩纷呈。推演这些情景的时候，建议仍然使用推演2a-7改革中的方法，重点推演Flow Chart中最脆弱的环节，首选这些最脆弱的Liability承载的资产。
比较容易推演的是贸易逆差。按照2a-7推演中的方法，Currency Basis应该是我们最关注的量，当Currency Basis收紧的时候，我们马上需要注意这个EM的资本流入主要是拿来做什么了。如果大量的外部债务被用作Commodities Financing，毫无疑问Commodities将有一段艰难时光。如果大量的美元进入房地产投机，整个金融系统都要头疼。不要觉得最近的EM跳水幅度太大，如果Trump真能做点什么，这个调整可能才开始。
我特别指出一类经济体，就是海湾石油国家。石油美元的循环模式，是积累顺差然后投资欧美股票和房地产市场。如果油价始终上不去，而海湾石油国家又面临巨大的财务支出，同时Trump还打算提高美国能源自给度，这个Flow打破之后会有更大的变化。
因为原油市场和美股都是举足轻重的市场支点就，破掉之后对通胀、金融稳定等都有很大的冲击。建议所有准备炒原油、商品和通胀的人，认真读一下Trump的能源政策。这个工作，宜早不宜晚，连沙特都开始发债，把沙特阿美这样的印钞机公司上市融资，可想而知，最早的迹象已经出现了。
对离岸避税的推演则要复杂一些，因为Eurodollar本身就是一个庞大而复杂的市场，比如2007年的Subprime Crisis第一枪，就是在Eurodollar市场打响的。这是不在其中的人不一定明白，但是至关重要的一个细节。
而且Eurodollar流动性很多来自于Cross Currency Swap，但Currency Basis的长短端玩家都不一样，比如短端Hedger主要是企业，而长端Hedger主要是债券发行人，传导和错配也影响流动性。同时这个流动性此消彼长还极度依赖ECB的Euro流动性举措。所以我还没有能够很满意的推演结果。（其实是被推演结果吓到了...）
我直观上觉得Eurodollar流动性明年会产生很多精彩的故事。原因之一，刚才的讲座提到欧元区明年面临一个转折。
之二，Eurodollar回流的时候正赶上Basel III全面实行，而Basel III对银行的流动性施加了前所未有的严格限制。相当于千军万马溃退，正好赶上桥又塌了半边。
之三，Eurodollar在欧洲的市场相当庞大，模式极其复杂，比如许多欧元金融机构喜欢发行美元债然后做Swap，从而背负一个EUR的Currency Basis。而2008年以后，面对美元流动性的灌输，欧元区还从来没有应对过美元流动性收紧的情况。之四，与EM不同，欧元区衍生品规模相当庞大，衍生品的估值和结算极大依赖于美元的流动性。
我们在811汇改前后曾经见到衍生品和杠杆头寸Unwind对CNH市场的冲击。如果类似事件在欧元区重演，冲击力远大于CNH市场。（这里面似乎有很多烤题？）
不过，我强调一下，不要简单的拿一些历史回顾来推演。比如有一种观点认为强势美元和强通胀不能同时出现，并举了里根时代为例，但是，如果Trump成功的迫使离岸美元回流并进入美国本土的CAPEX或者基础建设，强势美元和强通胀是可以共存的。所以一定要一点点的推演Flow Chart，逻辑要清晰扎实，而且要知道自己的推演如何证伪。
Trump的经济权力
现在猜测Trump上台做哪些事情可能还为时尚早，因为Trump自己都未必有一个明确的计划。但是换一个角度，看看Trump有那些资源能做，说不定更合适一些。
财政权：钱途光明，掣肘不断。
今年一直有人呼唤全球财政联手刺激，我对这个说法一直不置一词。首先，财政普遍受制于政府和国会，自家搞定国会都不容易，何况联手？其二，主要经济体财政方面的空间可能比货币还要窄。比如欧洲，需要刺激的南欧国家之所以沦入欧债危机，都是因为此前财政窟窿太大。
刻薄一点说，德国以统一货币把南欧国家的财政货币都拖垮了。所以有一个很有意思的现象，就是2010年以来不管是形势比较好的德国，还是形势很差的欧猪国家，财政政策都是顺周期加剧负面经济效应，而不是逆周期调整缓冲。而日本的问题，是实在没啥可做了，基础设施从上世纪90年代就开始建，而且现在就业又好。如果要财政刺激，面临的问题是去哪里雇人建什么。中国就更不用说了，现在都在压制房地产泡沫。
Trump面临的环境如何？有好有坏。好的地方在于，共和党全面控制了国会和政府，在花钱问题上无障碍。一般来说，国会和政府分属两党的时候，赤字会受控，如果同属一党，赤字往往会加速上升。
坏的地方在于两点，其一，Trump是半路出家入共和党，其政策未见得能获传统共和党认同。其二，共和党传统上反对大政府，主张市场化，自然也不支持扩大赤字。总得来说，扩大赤字是有路径的，但是需要Trump投入很多技巧以博取传统共和党人的支持。
如果要观察Trump的财政技巧，2017年1季度的Debt Ceiling可能是近期最重要的观测点。如果Trump能够取得共和党人的支持，获得更大的债务空间，可能就有更多余地，否则积极财政方面就没法报太多指望了。
当然，即使Trump有钱，美版四万亿也不会和中国版四万亿一样。Trump鼓吹基建，但是基建是州政府和地方政府的传统领域。2008年奥巴马救市方案也搞过铁公基拨款，项目却被共和党州长们否绝了。所以还是要看Trump政府的技巧。再次强调，不要胡乱把我们熟悉的故事外推到我们不熟悉的领域。
货币政策方面，宽松的货币可能还会持续很久。两个原因，其一，并不需要太多的数据，就能整理出美国实体经济现在的状况，还是相当虚弱的，根本经不起紧缩。
其二，我认为Trump对Yellen的批评属于竞选策略，只是顺应危机之后民粹主义者对联储的怀疑。
Trump肯定是希望宽松货币政策的，他自己也表述过。虽然我们都认为FED有政策独立性，但是历史上只要是强势总统，都希望能维持一个相对宽松的货币环境以刺激经济，通胀以后再说。Yellen可能是近30年来最弱势的联储主席，她在任是有利于刺激经济的需求。或者，无论Yellen是否辞职，Trump都希望继续超级宽松的货币环境。
虽然一直面临通缩的威胁，但是从2015年开始，通胀越来越成为一个实际的问题。说一下，我现在很少看Payroll和失业率的具体数字，只看两个数字，一个是Average Working Hours，另一个是Hourly Wages。2008年以后薪资已经被压制了很久，几乎没有增长过，回升的韧性将很强。再加上赤字增加，财政货币化的压力，可能Yellen以后会麻烦比较大。
Releverage America?
另外一个争取民粹派无益，但是Trump又提到，所以值得关注的问题，是废止Dodd-Frank法案。
Dodd-Frank法案本身是一个极其复杂的东西，我只说对Trader和Flow Chart最重要的两点。一是极大限制了银行的交易衍生品的能力和流动性，二是普遍提高了银行的合规成本，尤其是中小型银行。所以概括一点，就是Flow Chart里信贷扩张的速度和影子银行的效率大幅度降低。
所幸2009年以后联储一直在印钱，以基础货币的扩张取代了信贷效率的降低，否则我们可能见到极其严重的通缩。我猜测Trump本人做地产出身，对金融体系是非常了解的，所以极力攻击Dodd-Frank法案。他宣称的理由是中小企业在Dodd-Frank法案下获得信贷越来越难。他并不是为反Dodd-Frank而反，近期他也提到只反对里面的某些内容，按我的推演，应该主要指有碍信贷扩张的那部分。
如果Dodd-Frank法案废除或者改掉限制信贷扩张的那部分内容，那么如前面推演，在惊人的超额准备金、弱势的联储和衍生品交易重新活跃的情况下，银行系统继续玩信贷游戏的动力是空前的。这不仅涵盖信贷，还包括商品等领域。再考虑到所谓基建和政府赤字，我几乎在所有的方向，看到的都是通胀驱动因素。
所以，我看到的图景，是Make America Greatly Leveraged Again，其资金来自于离岸美元回流、境内金融机构松绑、还有对大企业减税以刺激CAPEX。这些措施，中长期肯定是有害的，助长金融泡沫，推高通胀。但是短期是可以当成兴奋剂使用的。甚至美元的国际地位在这些政策面前虽然中长期面临威胁，但美元汇率短期是可以得到提振的，因为离岸美元紧缩将推升美元（画外音：如今这世界，除了非洲，谁不比谁Leveraged?）。
回顾所谓0利率和通缩，比较流行的解释是老龄化。但是我多次提到，老龄化是一个长期因素，市场不可能因为长期因素突变，只有短期因素才能影响Flow Chart。对0利率和通缩，我的看法如下。在金融系统不发达的时候，如果政府出现债务问题，以央行作为财政的出纳，印的钞票可以直接进入实体经济，通胀效率超高。
但是现代金融体系尤其是证券影子银行体系发达，出现流动性问题的时候胁持货币当局宽松货币，获得流动性之后大部分时间不投入CAPEX，而是以低廉的流动性养着一塌糊涂的资产负债表，由于CAPEX不振，通胀也起不来，再以通缩威胁继续要求货币当局维持极度宽松的货币环境。所以，我一直觉得从Trader的角度，0利率的驱动力是GFC和非常规货币政策打造的僵尸金融体系，不是人口老化。
但是有位老师曾经说过，历史上看，恶性通胀出现的概率远大于持续通缩出现的概率。如果解决财政花钱的障碍，重整金融系统，通胀起来的速度可能是非常快的。
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