作者：范庭乔、李昊 来源：伦敦交易员，ID：LondonFinance 编辑：扑克投资家，转载请注明出处
扑克导读
川普财政政策强调减税和加大基础建设的投资，财政支出的钱从哪来？除非大肆举债，特朗普通过”财政开源”来支持大规模基建和投资扩张的余地非常小。
川普希望美国实体产业重振，引导美国公司能够将资金回流美国，甚至说美联储加息对全球资本再次收割。引导资本流向美国进行下一轮大投资，川普也在演讲中多次提到类似于中国的发展中国家抢走了美国人太多的工作岗位，因此他甚至要废除TPP。
特朗普新政府可能的执行政策中，对美国公司的海外资金执行一次性“汇回税”是最有可能执行的政策之一。从历史经验来说，即使能够成功引导美国企业将利润流回美国，也难以引导资金进行下一轮投资。
同时，企业海外美元的回流以及飙升的美国国内利率也将对离岸美元市场会形成冲击，或触发新兴市场的周期轮回。
川普还有什么大招吗？
本文出自两位伦敦基金经理的诚意协作，干货满满。素材源于几十篇一流研报，收藏此文就不用再看别的了。
“税收这种技术，就是拔最多的鹅毛，听最少的鹅叫” --- Jean-Baptiste
Colbert
在这里先多一句嘴：中文互联网把这句话
的源头错归到了一名英国财政学家，实际上此话的原作者是法兰西王国路易十四的财政部长Colbert (1619 – 1683)。
但纵使是一只肥鹅，其可供薅走的鹅毛总是有限的。且薅毛人也有自己的利益死角。
国家财政和家庭收支一样，分为开源与节流两大部分。
之前我们谈了特朗普的财政支出计划在“节流”方面的捉襟见肘。今天就顺着这个话题，聊一聊美国财政体系的“开源”部分，探究在利益集团面前，特朗普改革的可能性和可能效果。
主流媒体在大选尘埃落定之后开始掉头倒向特朗普，热炒美国的超高企业所得税率有降低空间，认为“伟大”的特朗普总统可大显身手。
降税 --> 利润 --> 投资 --> 生产力
1. 我们认为企业投资(Capex)是长期经济发展的主要要素，原因是因为它对社会生产力(Productivity)有直接的长期影响（见下图）。
2. 降低美国的企业所得税不仅能提升国际竞争力增加相对就业，更可提高企业的留存利润，以用于再投资，提振经济生产力。从下图可知，企业净收入增长与美国投资增长高度正相关。
为提振企业投资和与之关联的社会生产力，特朗普
财政政策的两大核心剑指企业利润:
（1） 削减企业法定所得税率, 以提高企业留存利润用于再投资；
（2）对企业汇往国内的海外收益征收一次性优惠税率, 促使美国跨国企业将至少2000亿美元的海外资金在明年汇回美国, 以海外利润促进本土投资。
这两点我们将为各位读者仔细剖析。
降税
从下图可知，美国高达35%的联邦公司税率在经合组织(OECD)国家里是最高的，这使得美国公司在同等技术情况下显得竞争力不足。这也是诸多美国公司（如Apple, Amazon, Dell）纷纷在爱尔兰设立欧洲运营总部的原因。
在算上各州的税率之后，美国公司的法定税率（联邦税+州税）更是达到了惊人的39%。
逐年上升的发展中国家生产成本（特别是薪资），加上运输费用，使得美国企业在海外生产的总成本和在美国本土生产的成本的差距在逐年减小。 如果美国国内可以降低税率，而其他因素保持不变的情况下，理论上美国公司会更倾向于在美国本土生产以促使投资与就业的双增加。
但事实可能与读者们的直观感受截然相反。《经济学人》在计算了给利益集团留下的各类税收漏洞、会计处理、特惠条款、政府补贴等之后，得出美国的实际企业税其实并不高，约为26%（下图）。
根据公开财报计算出的标普500指数企业平均实缴税率约为28%, 与《经济学人》的结果大致吻合。而有着不菲海外收益的跨国企业的有效税率还会更低，比如说大家熟悉的: Ebay 19.08%, Alphabet 16.81%, Amgen 13.02%。
根据美国问责局的数据(Government Accountability Office, 简称GAO)，美国联邦政府虽然非常善于从公民身上"薅鹅毛"(接近GDP的10%, 见下图), 甚至能有效地做到全球征税, 但薅公民鹅毛毫不手软的美帝政府在企业家面前似乎有点硬不起来。
从下图可知, 美国联邦政府在企业所得税方面所获得的财政税收呈下降趋势, 仅略高于2%。
更有意思的是以下数据(2012财年，见下图)：
- 在2006年至2012年，有至少三分之二的美国活跃公司没有承担任何联邦所得税。
- 在资产超过1000万美元的大型企业，有42.3%的企业没有缴纳任何联邦所得税。
- 在那些录得盈利的大型企业里，有近20%并未缴纳任何联邦所得税。
进一步让人不解的是, 美国的法定公司税率虽然高于世界平均水平, 但美国企业在美国本土所承担的实际税率（
下图左侧）却低于
他们在美国以外所承担的实际税率（下图右侧）。
相比起其他经合组织(OECD)国家, 虽然美国公司的盈利能力普遍更强, 且
所应负担的法定所得税率高于其他OECD国家, 美国按理说应收上来更多的公司税。但
实际结果却大相径庭：美国公司税占GDP
的比重低于大部分OECD国家。
美国企业税收不上来，除了各大利益集团在美国国内争取到的体制”照顾”，还有各大型跨国企业为规避美国国内高达35%的联邦企业税而将其海外利润滞留于美国以外的避税区的因素。根据高盛的测算，标普500的大型企业大约在海外留有2.4万亿美元的利润，其中现金约1万亿美元。
于是，便引出了特朗普财政政策的第二支箭。
一次性减税促使企业海外利润
事实上，就此问题，上一任共和党总统小布什已经于2004年做过类似尝试了。
2004年的美国本土投资法案(Homeland Investment Act, HIA)中，包含了一项对于将海外收益汇回美国国内的“免税期”条款：对于汇回国内的海外收益，其将一次性征收5.25%的税率（而不是35%的联邦法定税率）。
该项法律的实行使得美国企业将其海外总收益的10-20%汇往美国国内，导致下一年汇回美国的海外收入直接飙升270%，至3000亿美元。而前一年这一数字仅仅为820亿美元，其中高科技及医疗公司占汇回总数的50%。
即使当年有明文规定回流资金不可做股票回购用途，但机智的美国企业们还是想方设法地提高了回购。
这也导致标普500的当年的回购执行上升了84%，在2005年上升了58%。与股票回购执行上升相伴的是，公司回购宣布数也得到提高。同时，2004及2005年相应的股票分红及并购也得到增长。但是这种增长在“免税期”条款到期后下降。
在特朗普新政府可能的执行政策中，对美国公司的海外资金执行一次性“汇回税”是最有可能执行的政策之一。特朗普提议10%的一次性“汇回税”，而共和党主导的众议院则提议更低，为8.75%。这虽然不及2004年5.25%，但也显著低于35%的法定税率，同时也低于标普500平均实际
28%的有效税率。
如果该政策得以实现，根据高盛测算，美股中那些高分红及在拥有高海外收入的公司将获益。这其中，以医疗及高科技为主导的大型跨国企业成为了这份名单的主力军。
学术界同样对2004年美国企业海外收益的回流有研究。2010年的一篇知名学术论文也得到了相同的结论： "…..海外收益回流并未引起国内投资、就业、研究开支的增加。而每新增回流的1美元当中，有0.6 - 0.92美元都被发放给股东 — 即使监管明文禁止"。
为什么美企汇往国内的海外现金主要用于回购股票，而非立法者所希望的那样真正用于”本土投资”呢（毕竟是《本土投资法案》)？
主要原因是极少数的特大跨国企业掌握了美国大部分的海外现金。而这些已经非常庞大的超级跨国企业，没有兴趣也没有能力在短时间内将如此巨额的现金继续投入到生产活动中（边际投资效益递减），因而选择将“特惠”回流的海外现金以股息或股票回购的形式发放给股东。
对比起小布什任期的2004年，2016年美国企业的分化更加明显了。
目前，十家"现金奶牛"掌握了美国标准普尔500家上市企业现金总和的近40%。它们分别是大家耳熟能详的：微软，谷歌，思科，苹果，甲骨文，通用电器，强生，福特，安进医疗，通用汽车。
从2004年的这段历史来看，政策的出发点虽然好，但一次性减税，甚至是永久性减税诱使企业海外收入回流美国并不会让美国企业重拾逐利的“动物本性” 从而加大投资。
从逻辑的角度看，这些美国公司也并不缺钱，问题在于怎么花。对于美国上市公司 CFO来说，回购股票其实也是投资。在真实利率长期低迷的情况下，借钱回购股票从根本上来说就是一个套利交易(carry trade)。
换句话说，在超低利率的情况下，企业更倾向于把高成本的股本替换成低成本的债权。这使得企业借债回购其股票，在投资上显得小心谨慎（underinvestment），进而导致生产率和企业盈利增长缓慢。
这也在一定程度上解释为什么美国劳工市场趋于饱和但薪资的增长却远低于预期 - 美国公司目前更趋向于雇佣更多便宜低技术劳工来维持老旧设备的运作，而不愿意投资新设备以提高生产效率。
(从图可知，在此轮的复苏周期中，美国快速下降的失业率并未引起普通工薪阶层的收入增加)
但请注意，并非所有的公司都能持续回购。只有那些拥有大量海外利益，规模较大，拥有强劲现金流，并且信用评级好的公司才能在这方面享有很大优势(high quality buyback)。
与此同时，很多规模一般，从前靠借债回购并且信用评级次优的公司(low qualitybuyback)，在未来利率回升的情况下很有可能由于无法持续回购/分红而被市场相对惩罚。
若特朗普的该计划与小布什总统当年无本质差别的话，上文提到的那些超级跨国企业将重导12年前的历史进程，把大部分的回流资金用于回购股票或分红所用。
该政策将对特定企业的股价起到短期支撑，但很难惠及更多的普通企业。这也解释了为何特朗普当选美国总统之后，与之对应的股票回购基金(ETF代码: PKW)陡然飙升，涨幅远超大盘（见下图）。
(从下图可知，该基金的前五大成分股皆为大家耳熟能详的大型跨国企业)
而坐拥大量金融资产的”富人们”和大型跨国企业们则继续成为体制的主要受益者。
从刺激消费的角度来说，发放财富对经济发展不一定是坏事（有学者经常建议日本及欧洲政府将现金散发给民众以刺激消费）。
可问题是: 富人阶层的边际消费倾向非常非常低。
翻译成大白话就是, 分给富人们更多的钱几乎不会让他们额外消费。因为高净值人群的消费已经很难进一步提高了，能花钱的地方都花过了。此类税收豁免计划除了进一步加大贫富差距并不能刺激消费增长。
当三分之二的活跃企业都不缴纳公司税，且改革主要受益人的边际消费倾向和边际投资倾向非常低的时候，减税本身所能达到的经济刺激效果也就存在质疑。
不知道大家可否还记得，在大选辩论期间，特朗普的那句保守争议的话: “我不缴税，这显得我聪明 (That makes me smart) ”。
这位”不缴税”的美国总统希望能在降低企业税的同时，还要在”政府可自由支配开支”(Discretionary Spending) 已捉襟见肘的情况下支持他野心勃勃的基础设施建设。这”税收的艺术”看上去可要比”交易的艺术” (The Art of the Deal) 难多了（下图为特朗普的畅销著作《交易的艺术》的封面图）。
上面这段话并不是反讽。毕竟美国也有“让贼去捉贼”的传统（意译，无贬义）。1934年美国证监会(SEC)成立时，罗斯福总统却意外选定了约瑟夫?肯尼迪（也就是之后肯尼迪总统的亲爹）作为证监会第一任主席。
老肯尼迪在当时名声不好、颇有争议，就连罗斯福自己阵营的民主党人也说这人是掠夺者，是贼。而罗斯福总统却回以: ”就是要让贼去捉贼” (Takes one to catch one)。而正是这位”了解市场和交易的所有细节和诀窍”的”带头大哥” 给美国证监会打下了一个良好的基础。
图中为美国证监会第一任主席，约瑟夫.肯尼迪，摄于1934年7月，图片来自美国国家档案局
美剧《西部世界》台词
懂得如何”不缴税”的特朗普如果能领导对美国财政制度的优化改革，在降低企业法定所得税率的同时，且不降低企业的实缴税收，减少监管体系对既得利益的倾斜，这将有助于维护市场公平竞争，从长期看或有益于美国的经济效率。
但从短期来看，这不能增加联邦政府于企业所得税方面的财政收入。
从中期来看，减税和鼓励海外利润回流也很难提振美国企业的真实投资率和受益人的消费率。
也就是说，除非大肆举债，特朗普通过”财政开源”来支持大规模基建和投资扩张的余地非常小。而潜在的举债可能也加深了我们对于债券牛市已经结束的观点。
同时，企业海外美元的回流以及飙升的美国国内利率也将对离岸美元市场会形成冲击，或触发新兴市场的周期轮回。这是一个很值得讨论的风险点（对我们来说或许是机遇），我们随后会发表一篇主题文章
)
