作者：钟正生、夏天然 来源：莫尼塔宏观研究
上周全球市场开始出现变化，特朗普胜选以来的走势被打破，美股首次以下跌收尾、美债和黄金跌幅放缓，而美元也一改此前强势，美元指数环比下跌0.8%。美元下跌或是因为上周公布的美国非农数据表现一般，更可能是因为市场对美联储加息预期早已打满，以及对特朗普刺激计划过度反映开始小幅修正，此前推涨美元的动力有所衰竭。
美国11月非农新增就业17.8万人，基本符合预期的17.5万人。但此前公布的“小非农”ADP数据表现极好，令市场对“大非农”略感失望。同样喜忧参半的还有另外几项就业数据：11月失业率为4.6%，为2007年8月以来最低，可能因为劳动参与率也出现下跌；11月的劳动参与率略下跌至62.7%，是6月以来最低。11月时薪环比增速下跌至-0.1%，为近两年来首次负增长。
尴尬非农数据无法提振美元，但并不影响美联储12月加息。10月PCE物价指数达2014年10月以来新高、三季度GDP从2.9%大幅上修至3.2%的两年最快增速， 9月份标普/CS房价指数打破历史纪录高位，美联储似乎没有任何12月不加息的理由。但正如我们上周报告中所提示的，美元指数已经充分反映了市场对12月美联储加息以及对特朗普刺激政策的预期，美元上涨的动能已经基本耗尽，向下调整只需一个由头。当然，短期内美元也不会有大跌压力，美国经济数据依然平稳，特朗普刺激预期无法证伪，而欧洲地缘政治风险依然挥之不去。
现在投资者关注点更多转向了明年美联储加息的节奏。在上周末召开的财新峰会上，前国际货币基金组织副总裁朱民博士认为，美联储近几年一直被市场左右，加息的节奏较为缓和。但明年美国经济可能继续回暖，美联储加息节奏可能会加快，导致“市场再次跟着美联储走”。但我们认为明年美联储最大加息2次。目前，期货市场显示美联储明年6月加息概率为54%，意味着明年3月美联储会选择按兵不动，来评估特朗普施政的影响；再考虑到欧洲政局的动荡（意大利宪法公投靴子落地，年内第三只”黑天鹅“如期飞出），以及全球美元流动性短缺的冲击，后续美国货币政策正常化的步伐仍将迟缓。”细思量，慢挪步“更可能成为美联储决策的常态。
海外政策追踪
美联储加息味渐浓
1美元小幅下跌
上周美元指数下跌0.8%，收于100.69关口，为特朗普胜选后首次下跌（图表 1）。我们在上周周报中曾提到，对特朗普财政刺激和美联储加息的预期都已被市场充分反映，美元指数短期上涨的动能基本耗尽，在美联储加息前美元可能就会出现回调。上周美国公布了多个重要数据，大多表现良好，但这也没能支撑美元。
2非农数据表现一般
市场非常关注的新增非农数据上周公布，上周三的ADP“小非农”数据显示11月新增就业人数高达21.6万人，创6月以来新高，大幅高于预期的17万人，该数据公布后美元指数小幅上涨。然而，上周五公布的非农数据却没有这么亮眼，美国11月非农新增就业17.8万人，基本符合预期的17.5万人，同时前值从16.1万下修为14.2万（图表 2）。
同时公布的另外几项就业数据喜忧参半，11月失业率为4.6%，低于10月的4.9%，为2007年8月以来最低（图表 3）。但这可能是因为劳动参与率也出现了下跌，11月劳动参与率略下跌至62.7%，是6月以来最低。11月时薪增速为2.5%，不及预期的2.8%；环比薪资增速更是下跌至-0.1%，为近两年来首次负增长（图表 4）。
3美联储加息味渐浓
美国近期公布的其他数据表现良好：美国10月PCE物价指数同比1.4%，创2014年10月份来新高；美国三季度GDP从2.9%大幅上修至3.2%，增速创两年新高；三季度个人消费支出大幅上修至2.8%；9月份标普/CS全美房价指数创历史纪录新高。
美联储方面也表现出积极态度：最近的一份调研报告显示，10月有9家地方联储支持上调贴现率，占地方联储总数的四分之三。而去年12月美联储加息前，同样是9家地方联储持这种观点。
即便非农数据没有ADP数据那么强，也算符合预期。多重因素支持下，美联储12月加息已经基本确定。期货市场显示美联储12月加息预期为94%，明年6月加息概率上涨到54%。12月加息已经基本被市场完全price in，现在投资者的关注点也更多转向了明年美联储加息的节奏。在上周末召开的财新峰会上，前国际货币基金组织副总裁朱民博士认为，美联储近几年一直被市场左右，加息节奏较为缓和。但明年美国经济可能继续回暖，美联储加息节奏可能会加快，导致“市场再次跟着美联储走”。不过，我们预计美联储明年最多加息两次。
意大利公投失败，
关注欧洲银行业风险
北京时间12月5日，意大利修宪公投结束，初期投票结果显示反对派领先票数较多，意大利总理伦齐直接宣布辞职。消息放出后，欧元兑美元短期下跌至1.0509，为2015年3月以来最低，美元则被动上涨，返回101.5的位置。不过，该结果已经被市场充分预期，在公投开始之前几周，欧洲债券市场的分化已不断加剧。
高评级的德国国债被抢购，而评级较低的西班牙、法国和荷兰国债则遭抛售。近期这些国家10年期国债与德国10年期国债收益率差距在已经扩大至很高的水平。位于风险中心的意大利10年期国债收益率10月以来已经上行约100bp，与德国国债收益率之差也快速扩大至190bp，为2014年10月以来最大差距。因担心公投失败后意大利政府动荡，新财长可能也难以确定，意大利银行业风险或将持续。上周意大利的银行股再度大跌，尤其是前期濒临破产的西雅那银行一天暴跌13%，带领欧洲STOXX600银行指数整体下跌。
虽然市场已经提前反映了意大利公投失败的风险，各机构基本都准备了应对措施，但靴子落地仍然有一定杀伤力。不管组建临时政府还是提前举行大选，未来意大利政局都将陷入动荡，最坏的结果就是，五星运动党夺取政权后将意大利推离欧盟，最终导致欧盟解体。短期内，受波及最大的可能是意大利银行业，没有了伦齐之前承诺的救助方案，意大利银行业难以应对坏债高企、利润过低的困境。未来几年内欧洲银行业风险或将持续伴随我们。
德拉吉态度偏紧，
但欧央行大概率保持宽松
上周一欧洲央行行长德拉吉发表讲话称，长期低利率政策为金融市场风险创造了“沃土”，包括债务的不断累积和过度的冒险。同一天，德国财政部长朔伊布勒表示，国际上日益形成一种共识，认为货币政策已经达到了极限。上月德拉吉就曾表示，不倾向于在过长时间内维持如此低的利率水平，认为其副作用会不断累积。12月初欧洲央行就要召开议息会议，由于欧元区增长和通胀均显疲弱，很多人预计在这次会议上，欧洲央行会宣布延长即将在明年3月到期的QE计划。现在欧洲央行行长的言论令该预期打上问号。
不过，我们认为欧央行暂时还不敢贸然收紧货币政策。在“特朗普效应”和意大利公投危机影响下，欧洲多国国债收益率已经大幅上涨（图表 5）。如果届时欧央行没有任何行动，很可能进一步加大市场压力，欧洲市场“股债双杀”几乎不可避免。另外，明年欧洲多国举行大选，想必德拉吉也不愿给本已动荡不堪的欧洲再撒一把盐，欧央行更可能继续维持当前宽松的规模。
英国退欧谈判“打太极”？
上周英国退欧事务部长Davis称，若获得单一市场准入的最佳协议需要，英国将考虑向欧盟缴纳预算付款。这是英国政府首次公开支持继续向欧盟缴纳预算付款，以获得欧盟的单一市场准入。此前市场对英国退欧一直持负面态度，主要是因为退欧后英国与欧盟之间的贸易往来可能大打折扣。将要持续至少两年的退欧谈判也主要是为了确定双方的贸易新准则。如果英国获得了单一市场准入，那么退欧对英国的影响不会有此前估计得那么大。市场对此消息给予积极回应，英镑日内大涨1%，创近三周新高（图表 6）。
不过，英国退欧的一个重要理由就在于，英国向欧盟缴纳的财政补贴太多——每年近百亿欧元。现在为了获得单一市场准入，可能需要缴纳非常之高的预付款。英国政府此行似乎有悖于退欧初衷，但也是无奈之举，毕竟这是最小化退欧损失的最方便做法。如果该方案真的被英欧双方采纳，可能所有人都会苦笑：早知如此，何必当初？
大类资产走势
减产协议达成，油价暴涨
1原油价格暴涨
截至上周五，WTI原油期货报51.68美元/桶，较上周大涨12.2%；布伦特原油期货报54.46美元/桶，环比上涨11.1%（图表 7）。布油和美油价格双双刷新年内最高，主要原因在于上周减产协议的“意外”达成。
11月30日晚OPEC在维也纳举行落实减产协议的会议。OPEC 在时隔8年后达成首次限产协议，11个国家将合计减产116.6万桶/日，减产至3250万桶/日；减产协议将从1月开始实施。由于近期OPEC成员国在谈判中不时传出各种消息，对市场扰动很大，很多投资者认为协议最终难以达成。然而在俄罗斯的让步下，OPEC国家最终互相妥协。这对短期油价无疑是个巨大的提振。
但我们需要注意一些细节：首先，本次会议上利比亚和尼日利亚获得“减产”豁免权；其次，印度尼西亚暂停了其成员国身份，因此不受减产协议的影响；另外，12月9日还有OPEC与非OPEC产油国的会晤，目前有意让非OPEC国家减产60万桶/日，其中俄罗斯减产30万桶/日。前两点留下了这几个国家增产的隐忧，后一点也是接下来原油市场最关心的不确定因素。
莫尼塔大宗组判断，明年布油均价可能达到55美元/桶，但很难超过60美元/桶。单在美国页岩油增产、OPEC协议执行力度不够和12月9日谈判可能破裂等风险影响下，目前尚需警惕油价下行的风险。
2黄金跌势暂缓
上周COMEX黄金报收1175.7美元/盎司，环比下跌0.3%（图表 8）。黄金已连续4周下跌，但上周跌幅明显减小，这与美元走弱和投资者超跌回补有关。上周黄金一度跌至10个月最低水平，几乎回吐今年全部涨幅。不过在此位置，也成功吸引了很多投资者逢低买入，金价由此得到支撑。接下来黄金走势仍与美元高度相关，如果美元指数继续走弱，黄金可能再次回升至1200美元/盎司。本周备受关注的意大利修宪公投结果已定，修宪提议失败，伦齐主动辞职。虽然市场对本次公投失败已经有所准备，但短期内不确定性增大势必推涨黄金需求。而当前美国通胀预期快速上涨，这也是利好黄金的因素之一。不过，通胀预期的上涨与特朗普的刺激计划有直接关系，未来该计划有被证伪或不达预期的风险，对黄金及其他大类资产走势的影响也会扑朔迷离。
美股首现下跌，美债略有回暖
1美股首现下跌
上周美国股市出现了一个月以来首次下跌：标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别下跌1.0%和2.7%至2191.95、5525.65；道琼斯工业平均指数走平，微涨0.1%（图表 9）。由于对政府未来的行动抱有期待，美股已经连续三周的大涨。我们在《“夕阳”还是“朝阳”中》提到，特朗普的计划暂时还无法证伪，所以美股短期没有大跌的理由。但从政府的行动到企业盈利的增长还有一定时滞，美股确有上涨过快之嫌。上周五公布的非农数据表现差强人意，亦令美股承压。意大利修宪公投结果已出，年内第三只”黑天鹅“飞出，市场料将更加谨慎。
上周欧洲股市大多下跌，英国FT100指数、法国CAC40指数和德国DAX指数分别下跌1.6%、0.5%和1.7%；唯独意大利股市一枝独秀，ITLMS指数上周大涨2.9%（图表 10）。欧洲主要股指下跌是因为，担忧意大利修宪公投失败的外溢影响，而意大利股市大涨源于路透的一则报道，即如果意大利公投失败，导致借贷成本飙升，欧洲央行准备暂时加大意大利债券购买规模。意大利公投现以失败告终，如果欧央行真的履行承诺扩大购债规模，欧股的下跌时间可能很短。
2美债市场略有回暖
上周美债略有回暖， 1年期、2年期和10年期美债收益率分别下跌1bp、1bp和4bp（图表 11）。收益率下行可能因为临近月末，很多养老基金和其他机构买入国债以满足月末投资组合调整。不过，连续下跌之后，市场对特朗普刺激计划的预期也有一定修正，美债因此得以稍事喘息。德国长期国债收益率上周出现反弹，10年期国债收益率上涨7bp，30年国债收益率上涨10bp（图表 12）。其他欧洲国家国债收益率也纷纷上涨，欧债走跌的主要原因在于减产协议达成，再次拉升了通胀预期。特朗普胜选以来，全球债市收益率普遍上涨，因为市场重新评估了全球通胀和经济增长的前景。前一周德债上涨，源于意大利修宪公投刺激了市场的恐慌情绪，高评级的德债因而受到追捧。如果本周修宪公投失败，德债依然可能上涨，但欧央行的干预或将减弱部分上涨动能。
经济数据追踪
上周重要数据汇总
本周重要数据一览
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