来源：中信证券明明研究团队 明晰笔谈公号
今日聚焦
10月下旬以来，债市出现数次恐慌性下调，当前10年期国债收益率已突破3.18%。债市调整的背后是监管层去杠杆的决心和央行货币政策的边际收紧。我们在此前的几篇报告中已详细梳理了国内债市杠杆高企的具体现状，那么到目前为止去杠杆进程已走到哪一步？债市杠杆水平是否已恢复到合理水平？以下我们将根据最新的相关数据做出梳理点评。
在《货币政策2.0系列报告志之七：“资产荒”遇上资金紧，高杠杆债牛“花期”有多长？》中我们提出，在当前银行通过配资、委外进入债市的情况下，入市资金包含资产端与负债端的二重杠杆。目前，市场计算债市杠杆率主要采取以下公式：债市杠杆率=总债券托管量/（总债券托管量-待购回余额）。
首先是源于银行委外资金的杠杆，在现行测算方法中可获得完全反映。最新数据显示近期杠杆水平有所缓解。银行将理财资金委托其他非银金融机构后，非银机构通过先购买债券、再将所持债券通过质押式回购融取资金继续购债的方式，形成“债滚债”的配置结构，委外后非银机构再加的杠杆由于此前受到的监管较少，加杠杆空间较大，这部分杠杆水平也被不断推升。在现行债市杠杆测算方法下可以看出，下半年以来杠杆率有所下降，11月水平为109%。
其次是来自银行理财资金中自留部分的杠杆，这部分杠杆水平较高，对债市整体杠杆水平的抬升不容忽视，但在上述现行测算方法中无法反映。在当前理财成本高于债市收益率，收益成本倒挂格局下，银行不得不通过加杠杆配资债券类结构化产品的方式处置自留资金，而银行需要较高的杠杆率才能实现理财产品预期收益率，因此杠杆水平较高。
基于此，我们在此前报告中已提出直接计算货币市场杠杆率水平的方法，来更直观地反应债市高杠杆在此轮流动性收紧中起到的作用。最新测算水平已出现降低，但仍处在历史高位。货币市场杠杆率=（银行间隔夜债券质押式回购成交量+银行超额存款准备金）/银行超额存款准备金。根据我们的测算，可以看出货币市场杠杆在2015年后经历了强势抬升，进入2016年后也在震荡攀升，8月达到最高水平近29倍，但从9月开始出现回落，最近的10月份杠杆水平已降至16倍左右，但仍处在历史较高水平，因此货币市场杠杆正处在不断去化的过程中。
除去银行自留理财资金，从银行负债的另一方面即同业存单的角度来看，在当前“负债荒”困境中，银行与非银金融机构间的同业资金链关系也相当脆弱，此前的二者相互加杠杆关系已逐渐转向相互去杠杆。一方面，“负债荒”下同业存单利率高企，驱使银行寻求撤回收益率较低的委外基金产品；另一方面，面对赎回压力的基金产品又不得不抽回投向银行的同业存款存单，再次推高同业存单利率。伴随资金成本的上升，此前二者相互加杠杆的关系已逐渐转向相互去杠杆。当前同业存单发行量已较年中水平有所回落，也反映出此逻辑下杠杆开始逐渐去化。
而从债券市场总体待购回债券余额来看，今年9月开始待购回余额已连续两月下降，显示出近期机构资金需求开始放缓，去杠杆效果正在显现。11月总体待购回余额为36509亿元，较9月高点40009亿元明显下降，较6月时的年内高点41618亿降幅达到12%。这说明市场内机构融资需求逐渐降低，主动加杠杆行为开始放缓。
最后，从国债收益率银质押利率的角度看，此前期限利差收至极窄的状况开始出现缓解迹象。目前资金环境处在去杠杆要求主导的非典型紧缩周期下，资金在沿央行——大型银行——其他中小机构流通时，央行到大行这一层面的综合资金成本已被抬升，那么处在下端的其他中小机构的融资加杠杆过程也势必受到掣肘，此前通过滚动加杠杆搏利差的投机行为难以为继续，前期疯狂加杠杆的脚步不得不放缓，央行通过抬升资金投放成本倒逼其温和去杠杆的政策意图得以实现。从下图中可以看出，前期机构在银行间市场上融入资金加杠杆的行为使得期限较短的质押式回购利率较高，而机构通过融入资金进一步购债又一再压低了债券收益率，二者利差不断收窄。进入10月后，债市收益率开始大幅向上调整，近期由于资金面紧张情绪不减，质押回购利率虽仍在震荡中，但期限利差在前期被压缩到极窄的状况已有所缓解。
回顾监管层“去杠杆”决心加码历程
7月下旬至今，监管新规接连重磅出场。7月18日证监会出台《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，将2015年3月发布的“八条底线”升级为监管层规范性文件；随后银监会出台最严理财新规，央行重点解读MPA理解宏观审慎评估体系；10月底政治局会议再次提到“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”；11月央行发布三季度货币政策执行报告中明确提出“主动调结构，主动去杠杆，主动防泡沫”三个主动，紧随其后的是银监会推出《商业银行表外业务风险管理指引》，拟全面覆盖银行表外理财风险。在监管重拳频出的同时，央行也在通过公开市场操作缓慢抬升资金成本。8月下旬，3月期国库现金定存中标利率由此前的2.75%上升至2.80%，随后央行重启14天逆回购操作，紧接着在9月重启29天逆回购操作。在此过程中央行“缩短放长”策略意图明显，有意抬升综合资金成本，压制机构加杠杆搏利差的交易策略。
纵观下半年来央行实行量价分离与缩短放长策略的效果，首先抬升综合资金成本效果已经达到。逆回购加权平均成本在9月时达到最高，超过2.36%，随后两个月有所下降但一直维持在2.3%以上。截至12月13日，12月逆回购平均利率较11此前又出现了回升，从11月的2.32%升至目前的2.34%。而MLF操作加权平均利率也自9月开始持续上升，截至目前12月份数值为2.93%，较11月上升0.01%。其次，从总量上而言当前的资金面状况仅为紧平衡。这主要是因为央行虽未明显减少投放资金总量，但下半年以来在人民币贬值压力下造成的资本外流加大了资金面的脆弱程度，外汇占款的连续下降明显侵蚀了实际流动性投放。
综合上述对最近债市杠杆水平的梳理，可以看出“去杠杆”思路正在转化为实际。随着下半年监管层去杠杆信号的不断释放和央行对综合资金成本的把控，从各个角度衡量的债市杠杆水平逐渐进入下行阶段。虽然过程较为缓慢，且部分杠杆率指标仍然处在近年来较高水平，但这也体现了此轮调整下温和去杠杆的特征。因此去杠杆进程仍然在继续，对债市而言调整也将继续，加之近期来自海内外各方面的扰动频发，债市阵痛不可避免。短期内央行的动向仍然是影响市场流动性的最大因素，长期中在杠杆不断温和去化的过程中，债市也将逐步完全脱离此前的非理性状态。从调整的目标来看，短期内收益率将继续调整，昨日10年国债已经接近我们提出的顶部中枢3.2%附近，能否继续上行和上行的幅度取决于中美央行的货币政策态度，至少可以看到的是中国央行在美联储加息前仍保持谨慎，表现为本周公开市场连续两日0投放/回笼；长远来看，随着债市杠杆和利差的修复，投资的机会才能逐步体现。
可转债点评
周二沪深两市指数走出V字形反转盘中小幅收涨，但转债指数依旧持续深度调整，成交量显著放大换手充分。今日虽然正股走好，但转债市场情绪依旧较差，同时国债期货同样大幅下跌也形成拖累之势。但我们关注到部分流动性较好溢价较低个券下午走势强劲，市场换手率较高也表明投资者分歧较大。我们认为本周正股冲击是否真正完结还未有定论，但部分个券的价值在下跌中已经开始展露，待情绪冲击缓和后，我们建议投资者可以缓慢逐步的提高仓位，把握吸筹的机会，其中以价格溢价双低个券为首选标的。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
风险提示：个券业绩不及预期。
债市动态
利率债
2016年12月13日，银存间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了1.01BP、-3.61BP、23.61BP、13.10BP至2.24%、2.39%、3.50%、4.38%。当日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动2.51BP、3.55BP、1.91BP、4.05BP至2.60%、2.75%、2.92%、3.19%。上证综指上涨0.07%至3155.04点，深证成指上涨0.29%至10332.28点，创业板指上涨0.03%至1985.04点。
12月13日，央行进行500亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；450亿元14天期逆回购操作，中标利率持平于2.40%；200亿元28天期逆回购操作，中标利率持平于2.55%。当日有300亿7天逆回购到期，700亿元14天逆回购到期，150亿元28天逆回购到期，当日央行净投放/回笼总量为0。
【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。
（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）
可转债
12月13日转债市场。转债指数收于112.88点，下跌0.83%；平价指数收于84.16点，下跌0.65%。24支上市可交易转债除电气和汽模停牌外，1支横盘，21支下跌，其中三一转债横盘，在其余下跌转债中，顺昌（-4.38%）、歌尔（-2.37%）、国贸（-1.97%）领跌。24支可转债正股除电气和汽模停牌外，1支横盘，7支上涨，14支下跌，其中国贸横盘，三一（0.94%）、洪涛（0.73%）、国盛EB（0.66%）领涨，皖新EB（-5.47%）、以岭EB（-3.76%）、15天集EB（-3.25%）领跌。
A股市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
具体分析详见2016年12月14日发布的《晨会20161214》报告
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