加息、杠杆风险双重夹击 中美债市均遭重挫

　　美联储加息兑现、全球通胀预期上升，全球债市风声鹤唳。

　　近一个月以来，美国债市遭遇“恐慌性抛售”，中国债市更是遭遇资金面趋紧、杠杆风险暴露的“综合征”。12月15日开盘不久，中国10年期、5年期国债期货合约双双被砸至跌停，刷新上市以来最大跌幅。

　　美联储于北京时间12月15日03：00宣布加息25个基点，使得联邦基金利率从0.25%-0.5%上升至0.5%-0.75%，符合预期。然而，美联储主席耶伦的表态略显“鹰派”，其预计明年将加息3次（大于此前1-2次的预期），并提示未来美联储可能考虑收缩庞大的资产负债表。

　　“美国债市下挫主要因为偏鹰派的加息，中国债市昨天的下跌跟基本面关系不大，主要是部分杠杆破裂的原因。此前中国释放流动性较多，债市收益率不断创新低，因此各界利用‘加杠杆’的方式来提高收益率，但近期国内资金面趋紧预期上升，债市下挫导致杠杆风险暴露。”中航信托宏观策略总监吴照银对第一财经记者表示，美国整体杠杆比中国低，美国M2/GDP约为80%，中国为240%。

　　中国债市连续下挫

　　12月13日~14日，关于债市的负面传闻便不断爆出——例如华龙证券出现了约5亿元的债券交易违约，国海资管债券爆仓，某大基金货币爆仓。尽管相关方面纷纷出面说明，并对部分事件进行了澄清，但仍然对市场信心造成猛烈冲击。

　　果不其然，周四（12月15日），国债期货午盘全线收跌，早盘曾一度全线跌停。

　　10年期国债期货主力合约T1703午盘报95.0850元，跌1.215元或1.26%；5年期国债期货主力合约TF1703午盘报97.99元，跌0.75元或0.76%。

　　债市下挫从四季度便已开始，但幅度并不十分剧烈，但近期的快速下挫使得杠杆风险进一步暴露。12月12日，上证指数大跌2.47%，创业板更是大跌5.5%，债市的震荡更为猛烈——十年期国债期货主力合约下跌1.05%，跌幅为其上市以来最大，五年期国债主力合约跌幅也达到0.48%，各品种债券现货价格都出现了大幅下跌；12月13日，国债期货跌势难收。

　　“虽然钱不荒了，主要是各界预期上有变化，通胀预期起来了，资金趋紧的预期起来了，估计近期债市会持续下挫。”某城商行债券交易员近期对《第一财经日报》记者表示。

　　其实，这一轮资金面收紧主要缘于中国央行将工作重点转向去杠杆、防风险。

　　11月末，各界对于“钱荒2.0”的讨论达到了巅峰。11月30日，隔夜上海银行间同业拆放利率（Shibor）报2.3160%，而Shibor只是指导价，事实上当时的隔夜资金实际成交利率最高已到年化9.5%，成交量为1.185万亿元。

　　长江证券(10.350, 0.04, 0.39%)分析师赵伟当时便表示，央行连续净回笼是债市大跌的直接导火索。当前，央行坚持“收短放长”降杠杆，债市驱动逻辑或逐渐改变；全球债市调整等也压制了国内政策和资本市场。国内外利空因素较多，债市调整或仍将持续一段时间。

　　招商银行资产管理部刘东亮表示，近期资金面持续紧张的主要原因在于10月份后人民币贬值速度加快，外汇占款下降压力加大，基础货币缺口扩大，央行选择继续通过公开市场操作投放流动性，且央行通过拉长投放期限，事实上提高了投放资金的加权成本，导致货币市场利率水涨船高。同时，市场机构对宽松政策的预期已从前三季度的相对乐观转为谨慎保守，再叠加月末、MPA（宏观审慎评估）考核等因素，导致资金面持续偏紧。

　　所幸，12月15日，鉴于近期债市持续大幅波动、流动性预期恶化，美联储加息又进一步加剧担忧，中国央行昨日进行1400亿元7天期、450亿元14天期以及600亿元28天期逆回购操作，考虑到昨天将有1000亿逆回购到期，昨日净投放达到1450亿元。其中1400亿的7天期逆回购操作中标利率2.25%，450亿的14天期逆回购操作中标利率2.4%，600亿的28天期逆回购操作中标利率2.55%，均与上次持平。

　　但似乎银行间资金市场状况仍不理想，有市场人士称，因债市巨亏，需要资金补亏，多家银行取消了原定的资金融出计划，这一行为加剧了昨日的资金面紧张。

　　“鹰派加息”利空全球债市

　　与中国的情况略有不同，近期以美债为主的全球债市出现抛售，收益率曲线走陡，这主要因为美联储加息，且美联储对未来的经济前景比各界此前想象的更为乐观。一般而言，通胀预期上升往往利空债市。

　　美联储预计明年加息三次，预计2017年底适宜的联邦基金利率预期中值为1.375%（9月份料为1.125%），2018年年底料为2.125%（此前料为1.875%），2019年年底料为2.875%（此前料为2.625%），更长周期料为3.00%（此前料为2.900%）。

　　其次，耶伦明确表示，加息是对美国经济的信任票，美国经济具有韧性（resilient），并不认为美联储在通胀率问题上滞后于利率曲线。这个“信心票”也使得美元进一步上攻，美债持续下挫。

　　刘东亮表示，随着美元长期加息周期的开启，美债已经较为确定进入熊市，收益率大方向将逐步走高。从历史经验看，以往中美债市的同步性较好，这似乎意味着中国债市也已见到拐点进入熊市，而近期债市的大跌更加深了这一担忧。

　　但事实未必如此。在他看来，以往中美债市保持同步性的重要原因是，两国的货币政策周期大体一致。但目前两者已经发生分化，很难想象在供给侧改革完成前，在中国经济寻得L型底前，中国会进入持续的货币紧缩周期，因此，我们认为中国债市不会追随美债进入熊市，未来走势更多仍将受到自身因素的影响。