2016货币政策工具变奏：降准降息暂停 OMO和MLF唱主旋律

　　导读

　　"（明年货币政策操作）主要是公开市场操作和MLF相结合，辅以PSL。利率和准备金这两个工具会慎用。" 中银国际证券首席宏观分析师朱启兵对21世纪经济报道记者表示。

　　2014年底开启的降准降息操作在2016年被按下了暂停键。

　　据21世纪经济报道记者梳理，2015年央行共有5次降息、4次降准的操作，但2016年以来，央行仅有1次降准，也未使用利率工具。2016年货币政策操作转向以央行新创设的货币政策工具为主，如MLF、PSL，公开市场操作日趋常态化。

　　央行在《2016年第三季度货币政策执行报告》中称，针对外汇占款下降形成的流动性缺口，考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强、受到的制约较多，央行更多借助公开市场操作（OMO）和中期借贷工具（MLF）提供流动性。其中，MLF成为央行基础货币供应的重要渠道。

　　根据Wind数据统计显示，截至2016年12月23日，央行通过MLF向市场投放的流动性共计5.52万亿，是2015年2.41倍；通过逆回购向市场投放的流动性共计24.20万亿，是2015年的6.47倍。

　　2016年12月中旬召开的中央经济工作会议称，要继续实施稳健的货币政策，货币政策要保持稳健中性。

　　"（明年货币政策操作）主要是公开市场操作和MLF相结合，辅以PSL。利率和准备金这两个工具会慎用。" 中银国际证券首席宏观分析师朱启兵对21世纪经济报道记者表示。

　　再贷款供应基础货币

　　货币当局资产负债表显示，截至2016年11月末，基础货币余额为29.19万亿，相比2015年末增加1.5万亿，同期外汇占款下降了2.59万亿。基础货币得以稳步增长的原因在于，央行2016年主要通过再贷款扩张。

　　再贷款反映在货币当局资产负债表上的科目为"对其他存款性公司债权"。该科目2016年11月末余额为7.72万亿，相比2015年末增加5.06万亿。该科目主要反映MLF、PSL等货币政策操作工具。

　　央行的数据显示，2016年11月末MLF余额为2.73万亿，相比上年末增加3.11倍；同期PSL余额为2.01万亿，相比上年末增加86%。

　　央行发布的《三季度货币政策执行报告》称，中期借贷便利成为央行基础货币供给的重要渠道。报告还称，央行流动性供给方式出现变化。具体而言，2015年上半年，主要通过降低法定存款准备金率供给流动性，2016年前三季度，则主要通过公开市场、中期借贷便利等货币政策操作供给流动性。

　　对于二者的区别，报告认为前者对基础货币没有扩张作用，而后者在提供流动性的同时也会增加基础货币。

　　公开市场操作常态化

　　2016年春节前后，出于稳定人民币汇率的考虑，央行并未选择以降准的方式向市场提供流动性，而是通过公开市场操作及MLF维稳流动性。

　　此前，央行只在周二、周四开展公开市场操作。但2016年春节后，央行在每周五个工作日均正常开展公开市场操作，公开市场操作实现常态化。

　　从数量上看，截至2016年12月23日，央行通过逆回购向市场投放的流动性共计24.20万亿，是2015年全年的6.47倍，增幅巨大。

　　从价格上看，央行全年将7天逆回购利率保持在2.25%。"中央银行某种程度上构造了一个信号非常明显的利率走廊下沿。最近一年多项经济状况下降得较快，但中央银行7天逆回购利率，一直坚守在2.25%这个防线一年，没有任何退缩的迹象。"中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉对21世纪经济报道记者表示。

　　从操作期限看，央行在2016年8月后相继重启14天期、28天期逆回购。同时加大6个月及1年期MLF中长期资金投放，市场将之称为"缩短放长"。

　　中信证券(15.920, -0.10, -0.62%)首席债券分析师明明称，目前为止央行仅通过"缩短放长"的操作实现实质紧缩，缓慢抬升资金成本以期达到温和去杠杆目标。

　　中国货币网的数据显示，12月26日，7天期shibor报2.5450%，处于年内较高水平，相比2015年末上升了18.80个BP，市场利率明显上行。

　　"央行持续了三个月的紧平衡，不断抬高市场利率。"刘煜辉表示。

　　流动性周期化和碎片化

　　明明认为，MLF和逆回购的频繁使用，使得货币政策工具更注重短期化和结构化，由此带来市场流动性更偏周期性和碎片性。

　　具体而言，周期性源于货币政策短期工具存在到期续做的问题。如果不续做，则表现为央行从市场上回收流动性。当货币政策工具集中到期时，市场流动性就将面临不确定性，流动性因此将表现出周期性的特点。

　　至于碎片性，明明介绍，MLF、PSL、SLF等结构性货币政策操作主要分别针对大中型商业银行、政策性银行、地方商业银行，由此出现流动性出口不一的问题，而且不同口径投放的流动性规模不同、价格也不同，容易导致市场流动性分割。

　　因而，在面对市场流动性总体变化时，不同主体的反应会有差异，比如大型商业银行因为MLF的渠道比较稳定，流动性冲击相对可控，但中小机构因SLF的窗口存在变数，而且不是公开市场一级交易商，所以受到的冲击比较大。

　　不过，中国银行国际金融研究所发布的《2017年经济金融展望报告》称，2016年货币市场利率波动性降低。

　　上述报告称，截至11月30日，隔夜Shibor的方差值为0.01，相比2015年0.51的方差明显下降。同期7天期Shibor、3个月Shibor的方差值分别为0、0.01，相比2015年的方差0.75、0.68都有所下降。