许维鸿：股指期货的“紧箍咒”该松一松了

　　作者 许维鸿(中航证券首席经济学家、中新经纬特约专家)

　　近日，有媒体报道股指期货将要松绑。中国金融期货交易所回应表示：中金所一直在研究论证相关工作，促使股指期货发挥积极的市场功能。

　　2015年股市剧烈震荡中，股指期货被认为曾对股票行情的波动起到了推波助澜的作用，随后期指被采取限仓等一系列“最严”限制措施。不过，股指期货作为资本市场重要的风险管理工具，其作用不可或缺。而股指期货对股市的作用也应客观、全面认识，股指期货在改革阶段利大于弊，套在股指期货头上的“紧箍咒”也是时候该松一松了。

　　中国的股指期货交易始于2010年4月，标志着中国股票市场的金融衍生工具交易进入了新时代。在经济全球化的背景下，跨境的资本流动使得金融市场波动越发剧烈，没有衍生品的金融市场对于机构投资者而言，意味着流动性脆弱、风险敞口过大。因此，在散户交易依然占据主体的A股市场，股指期货稳步推出后的相当长时间内，起到了增加资本市场风险管理手段的作用，提升了股票市场的流动性，总体上有利于市场风险管理能力的提升，市场功能得以更充分的发挥。

　　股指期货之所以能在市场上发挥稳定器的作用，与不同投资者交易博弈的格局密切相关。中国股票市场散户比例较大，绝大部分个人投资者吃了“信息不对称”的亏，在股票投资中赚少赔多。个别机构变相操纵市场，带来股市“羊群效应”十分普遍，进一步加大了市场波动。股指期货的最大功效在于，专业金融机构通过股指期货对手中的股票现货进行套期保值，配合资金成本管理，实现股票市场投资行为的“机构化”，这有助于完善股市的内在稳定机制。同时，金融衍生品恰恰为金融投机找到了“宣泄口”，进而为股票现货市场吸引增量资金，对于扩大股票市场规模利大于弊。

　　“十三五”是中国深化改革的关键期，需要现代金融的支持，而股票市场是最典型的直接融资平台，对于改善社会融资结构具有无可替代的战略意义。一个良性发展的金融市场，必须客观看待投机与投资的关系，专业监管下的投机交易对市场利大于弊、应该鼓励。中国的股指期货容纳了“合法”的投机交易，为机构长期持有A股、扩大股票持有规模提供了交易的避险“资产+资金池子”。市场应该担心的真正风险，并不在于期货投机者的交易动机和规模，而是如何能做到现货、期货市场相互协调的科学监管，以及各个机构合理的风险披露。

　　除了理清投机与投资的作用，另一个需要监管者和投资者客观认识的就是“做多”与“做空”交易的关系。金融市场有涨有跌，A股投资者以散户为主，虽然明明知道不可能，个人投资者在实践中往往都希望股市“只涨不跌”(其实未必是好事)。2015年的股市剧烈波动，恰恰给我们上了生动的一课，依靠金融杠杆催生的“虚胖”牛市，在“去杠杆”时的下跌就会更加惨烈和痛苦。相反，为市场提供做空机制，可以一定程度上避免股市的非理性上涨，实现市场的价格发现功能，最终有效平衡现货市场的多空双方力量，抑制股市的“过山车”行情。对于个股而言，做空机制和期权交易都会引导投资者更加重视股票的基本面研究，如果股票定价上出现严重的泡沫累积或价值低估，就可以通过做空机制获利，从微观上降低了市场剧烈动荡的风险。

　　可见，股指期货作为资本市场风险对冲工具，对维护市场平稳运行、熨平经济风险的重要性。而对于2015年股市异动期间估值期货的作用，也要冷静分析。

　　从共性上讲，不仅仅是中国，欧美的金融衍生工具市场，在现货剧烈涨跌时，也都会起到推波助澜的作用，这是股指期货天生的特征。归根到底，任何一个交易制度安排都是有利有弊的，股指期货在改革阶段利大于弊，功效不可以一概而论。

　　从个性来说，中国的股指期货出现时间短，操盘手都是七零后、八零后、甚至是九零后，跟国外上百年股票市场积累的经验相比，交些波动性的学费也是正常；而且，中国股市的机构投资者结构单一，社会财富积累时间短，缺少欧美市场上养老基金、社保基金等长期价值型投资者作为基石，境外投资机构和私募基金的比例也很低，公募基金和券商等交易风格日益“散户化”，股指期货套期保值的盈利模式需要更大的资金池子作为基础，这是中国金融改革最应该着力解决的瓶颈问题。

　　针对市场结构失衡和股指期货的推波助澜，证监会、中金所在2015年后陆续公布了一系列对股指期货严格管控的措施，包括调高交易保证金、提高手续费、调低日内开仓量限制标准等，为股指期货戴上“紧箍咒”，有效控制了股指期货成交量和持仓量失控，也算是积累了正反两方面经验。但这种短期措施显然不应该成为常态化的管控。中国作为全球重要的证券市场，新股入市和定向增发的股票供给不断增加，迫切需要增量资金的入场，特别是大市值蓝筹股的流动性提升，进而推动更多社会资本进入“一带一路”、国有企业混合所有制、军民融合、中国制造2025等战略型行业。

　　综上所述，如何在科学、合理的监管体系下，通过股指期货为代表的金融衍生品市场，助力股市脱虚入实、真正把资本引向国家改革最需要的领域，是这一代金融从业人员必须要面对的挑战。

　　【专家简介】许维鸿，中航证券首席经济学家，曾就职于英国路透集团、中央国债登记结算公司、法国外贸银行集团巴黎总部。长期从事宏观经济和金融市场研究，研究领域涉及国际宏观经济、国际化背景下的新兴市场发展模式等。

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