信托主业实业投行，民营机制金控平台
报告摘要
■ 民营机制促进业务高速发展。安信信托第一大股东是上海国之杰投资发展有限公司，公司作为民营企业，机制灵活、创新意识强烈，在中信信托借壳计划失败后，随着2012年底安信信托对管理层进行扩充，2014年2月获得上海银监会核发的新金融许可证，公司进入了高速发展的通道。
■ 通道业务带动业绩实现高增长。在资本金有限的情况下，2013年至2014年，公司注重通道业务的发展，2013年通道业务资产管理规模增速达到180%，2013年至2014年单一类信托资产占比分别到79%和78%（高于行业水平2013年69%、2014年63%），带动公司2013年至2014年受托管理资产规模分别增长152%和31%。2015年以来，公司调整业务结构，大力发展主动业务，随着结构的改善，定增后资本金的补充，预计后续业务规模将保持30%的增长。
■ 信托投资渠道广泛，理财新规催化行业机遇。与其他金融牌照相比，信托公司资金运用渠道最为广泛，包括货币市场、债券市场等五大投资领域，在业务发展和转型升级方面具备优势。当前金融资产信用风险在未来将逐步释放，而此前银行理财新规要求理财资金只能通过信托计划对接非标资产，为信托行业带来较大的业务空间。
■ 金控布局持续深化。优质金融股权资产能为公司带来较高利润，公司在基金、银行、保险等领域积极布局，参股泸州市商业银行、筹建国和基金管理公司、出资设立信用保险公司、投资大童保险销售服务有限公司、投资渤海人寿、与俄罗斯合作参与设立国和人寿保险公司等。公司积极打造金控平台，为客户提供全产业链服务。
■ 业务转型促使ROE稳健。通道业务对资本消耗小于主动管理业务，2013年至2014年，在公司通道业务发展的带动下，ROE达到76%。2015年以来，随着业务结构的转型，主动业务占比不断提升，定增完成后资本实力的大幅提升，资金投向将向新能源、物流、商业物业和生物医药等行业倾斜，预计2016年公司ROE水平能够保持在20%上，继续保持业内较高水平。
报告正文
1. 几经波折，公司业务柳暗花明
1.1. 历经波折，公司重整归来
第一阶段，成立初期。公司成立于1987年，前身是鞍山市信托投资公司。1994年公司在上海证券交易所挂牌上市，大股东为鞍山市财政局。
第二阶段，转型变革。在我国信托业发展初期，信托公司业务以类银行信贷业务以及类券商业务为主。安信信托（鞍山信托）2001年证券业务收入占其主营业务收入的91％，受到证券市场低迷影响，公司业绩陷入亏损，公司面临能否继续从事信托业，或者能否转向证券业的困境。2002年，安信信托现任大股东上海国之杰投资发展有限公司与鞍山市财政局签订了《股份转让协议》，国之杰以每股1.9元的价格受让鞍山市财政局持有的9082.2万股，共占总股本的20%，成为公司的大股东。国之杰成立于1999年，是上海一家民营企业，主业从事房地产、物业管理、投资管理，同时主业涉及高科技和新能源领域投资、商业经营。国之杰的入主之后，公司正式更名为安信信托投资股份有限公司，注册地也由鞍山更变为上海，同时国之杰将上海优质资产注入安信信托，公司基本面得到改善。
第三阶段，主业放缓。2007年，公司计划推进中信信托借壳。在持续了6年的资产重组工作推进之后，中信信托借壳失败，而在此期间信托行业迎来监管改革，银监会于2007年3月发布通知，要求信托公司开展新业务必须达到新办法标准更换金融牌照，而安信信托并未换取新的金融许可证，业务发展速度落后于行业水平。
第四阶段，重整归来。2013年，公司重归主业，对管理层进行了大换血。在完成了公司非金融股权以及投资性房地产的实业资产清理之后，公司于2014年2月获得上海银监局核发的金融许可证。公司自2013 年将业务重心回归信托主业后，信托业务规模和收入都出现了大幅上涨。
1.2. 民营机制灵活
根据2016年一季报披露，公司第一大股东上海国之杰投资发展有限公司持有安信信托56.99%股权，公司实际控制人为高天国。公司作为一家民营企业，具有运营机制灵活、创新意识强烈的特点，有利于公司在发展中不断突破，提高运营效率及盈利能力。
在中信信托借壳计划失败后，2012年末，公司扩充高管队伍，且大多数人均有信托或其他金融行业从业经验，业务回归正轨。在完成了公司非金融股权以及投资性房地产的实业资产清理之后，公司于2014年2月获得上海银监局核发的金融许可证，公司业务发展进入新篇章。
1.3. 公司业务发展优于行业平均水平
通道业务成为公司发展重点。回归主业后，安信信托在资本金有限的情况下优先发展通道业务，从而大幅提升信托资产规模。2013年公司被动管理规模大幅增长180%，使得公司受托管理信托资产规模达到1158亿元，同比增长152%，存续信托项目从2012年的103个上升至2013年的297个，同比增长188%。
通道业务规模提升带动业绩发展。在信托资产规模高速增长的带动下，公司自2013年开始业绩增长迅速，营业收入与利润增速均大幅超越行业水平。2015年公司实现营业收入30亿元，同比增长63%；实现净利润17亿元，同比增长68%。2016年一季度，公司业绩表现持续亮眼，实现营业收入10亿元，同比增长134%，而行业一季度营业收入同比下降7%；实现净利润6亿元，同比增长195%。
2. 信托业务结构优化，报酬率稳健
信托业务为公司主要收入来源。2013年公司重回主业之后，信托业务收入开始高速增长，并与同业拉开较大差距。2015年公司信托业务收入达到23亿元，同比增长40%，占总营业收入的78%。
主动管理规模提高，盈利能力提升。2015年以来公司注重发展主动管理业务，2015年主动管理型业务规模占信托资产总规模比例达到45%，较2014年大幅提升18个百分点。2015年已清算结束的主动管理型信托项目中，其他融资类项目以及融资类项目加权平均实际年化信托报酬率分别为6.43%、2.95%，而被动管理型信托项目中融资类项目以及事务管理类项目加权平均实际年化信托报酬率分别为0.16%、0.44%。主动管理类信托业务报酬率远远高于被动管理类项目，主动管理规模的提升说明公司的盈利能力进一步加强，同时公司在主动管理能力与自主发行能力方面有一定程度提高。
公司信托资产投资以实业为主，未来将更富多元化。2015年公司实业投资占比达到56%，房地产项目占比达到11%，而证券市场投资配置为0。2012年开始公司信托业务在房地产项目的比例逐渐下降，公司业务风险逐步降低。未来随着定增完成，资本金得以补充，公司在资产配置上将会更加多元化。
公司集合类信托资产占比有所提升。公司信托资产主要为单一类信托资产，但近年来随着业务结构的不断优化，单一类信托资产占比不断下降，而集合类资产占比逐步提升。2015年公司集合类资产达到863亿元，占比达到37%，比2014年提升了16个百分点。公司财产权信托资产规模不断提升，但占比仍处于较低水平，2015年财产权信托资产规模达到33亿元，比2014年增长47%，占总信托资产比例为1.4%。
公司信托业务以投资类及业务管理类为主。从信托功能来看，信托行业融资类、投资类、事务管理类信托在2014年末各占三分之一。2015年融资类信托下滑明显，2015年末，融资类信托规模占比下降为24.32%。安信信托一直以投资类、事务管理类信托为主，2015年公司主动管理型信托业务中投资类业务占比达到73%，比2014年上升6个百分点，被动型管理信托业务中事务管理类业务占比达到99%。
公司加权年化信托报酬率下滑趋势趋稳。受到宏观经济下行压力影响，公司加权年化信托报酬率近年来持续下滑，但下滑幅度有所趋缓。2015年公司加权年化信托报酬率为1%，比2014年仅下滑0.02个百分点，预计未来公司加权年化信托报酬率将逐步企稳。
3. 信托投资渠道广泛，理财新规催化行业机遇
信托牌照投资渠道广泛。与其他金融牌照相比，信托公司资金运用渠道最为广泛，包括货币市场、债券市场等五个投资领域，在业务发展和转型升级方面具备优势。
理财新规带来业务机会。当前金融资产信用风险在未来将逐步释放，2016年7月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》下发至银行。新规明确要求商业银行理财产品投资特定目的载体（SPV）的，SPV不得投资于非标债权资产，而符合银信合作规范的信托计划除外。银行理财资金对接非标资产的通道业务一直以来是信托公司的重要业务之一，但随着基金子公司、券商资管等机构进入这一市场，抢占了信托公司的市场份额，对其业务产生一定冲击。若正式的理财新规只允许信托公司开展此类业务，则将有利于信托行业收入的增加。2015年末，银行理财超过20万亿规模，按照15%-20%的非标资产比例计算，银行理财非标资产有3-4万亿规模，而其中较大比例通过非信托载体对接，新规落地将为信托行业带来业务机会。
信托牌照资源稀缺。信托行业自1979年复业以来，先后经过6次清理整顿，信托公司由原来上千家清理至现在的68家，牌照资源稀缺。同时，信托行业受托资产规模保持高速增长，截至2016年一季度，信托资产规模已经达到16.6万亿元。
4. 金控布局持续深化
公司固有业务收入来源不断拓展。公司固有业务资金用途不再局限于传统的贷款业务，而向证券市场、定向增发等多元化投资手段拓展。2015年公司固有业务利息收入2.7亿元、投资收益1.9亿元，均较上年有了较大的提升，其中投资收益同比增长1160%。
高效利用自有资金，金控平台建设提速。公司近年来在金融领域布局频繁，向基金、保险、银行等金融平台延伸，打造综合金融平台的步伐开始加快。
（1）筹建国和基金管理公司。2014年5月29日，公司审议通过《关于与控股股东共同投资成立基金管理公司的议案》。公司拟以货币形式出资2,400万元与控股股东国之杰共同投资成立国和基金管理有限公司，从事公募资产管理业务，目前正在筹办之中。
（2）出资设立信用保险公司。2015年4月30日，公司审议通过《关于出资设立信用保险公司》的议案。公司拟与中合担保等六家公司共同出资，在上海自贸区投资设立“商业信用保险公司”。本公司拟出资10,000万元，占该公司注册资本总额的 10%。
（3）投资大童保险销售服务有限公司。2015年7月1日，公司公告称正商洽以自有资金 3 亿元以上投资非上市金融公司大童保险销售服务有限公司。
（4）参股泸州市商业银行。2015年9月10日，公司审议通过《公司受让泸州市商业银行股份有限公司股份关联交易》的议案。公司以自有资金受让上海国正投资管理有限公司和上海假日百货有限公司合计持有的泸州市商业银行股份有限公司股份4372万股，占股份总额的6.03%。出让方上海国正投资管理有限公司和上海假日百货有限公司为上海国之杰投资发展有限公司的关联方。
（5）战略性投资渤海人寿。2015年11月24日，公司审议通过《关于渤海人寿保险股份有限公司股权投资项目的议案》。公司拟以自有资金 5 亿元参股渤海人寿保险股份有限公司。公司本次投资渤海人寿定位为长期战略性投资。
（6）中俄合作，参与设立国和人寿保险公司。2016年6月24日，公司审议通过《关于公司拟以自有资金参与设立国和人寿保险股份有限公司的议案》，俄罗斯国家保险公司、安信信托股份有限公司、上海逸合投资管理有限公司、北京鑫诺投资有限公司、中弘卓业集团有限公司、大童保险销售服务有限公司拟共同出资设立国和人寿保险股份有限公司，注册资本人民币 20 亿元。公司拟以货币形式出资人民币 4 亿元，认购股份 4 亿股，占国和人寿保险股份有限公司总股本的 20%。
金控平台建设利于公司发挥业务优势。（1）随着金控平台建设提速，公司近年来在金融领域布局频繁，业务向基金、保险、银行等金融平台延伸。金控平台的打造有利于为客户提供一站式综合服务，提高客户粘性。（2）多元化业务布局有效分散经营风险。相比单一行业波动对公司业绩的影响，多元化的收入来源将减小公司对单一市场的依赖，扩大公司利润来源，分散经营风险。（3）公司通过在基金、银行、保险等金融机构的布局，与信托业务构成全业务链服务，提高资金在公司内部的流转效率，减少公司成本。
5. 资本实力扩充，公司业绩释放
5.1. 定增优化股权结构
前期定增完成，解决公司资本金瓶颈。2015年6月29日，安信信托完成前期定增，定增对象为大股东国之杰，国之杰持股比例上升至56.99%。定增共募集资金31亿元，全部用于补充公司净资本。前期大股东定增资金到位，在一定程度上解决了公司资本金的瓶颈，公司业务在资本金得到补充之后，能加大对业务规模投入从而保持较高增速。
公司继续筹划资本扩充计划。本次定增计划募集资金总额不超过49.91亿元，发行价格为14.26元/股，募集资金扣除发行费用后将全部用于补充公司的资本金，增强公司实力，拓展相关业务。发行股票的数量不超过358,806,611股，其中国之杰拟认购不超过92,264,557股、公信实业拟认购不超过82,012,940股、瀚博汇鑫拟认购不超过71,761,322股、岚桥港务拟认购不超过61,509,705股、湘财证券拟认购不超过51,258,087股。
定增引入战略性投资者。此次定增完成后，国之杰持股比例将从56.99%下降至51.72%，同时引入了公信实业、瀚博汇鑫、岚桥港务、湘财证券等战略性投资者。多元化的股东结构有助于公司运营机制更加灵活，运作方式更加市场化。另外，在此次新引入的投资者中，岚桥港务系经营港口物流等业务的实业经营者，公信实业、瀚博汇鑫和湘财证券则是具备资金和客户优势的投资金融机构，体现了公司推动产融结合，促进业务发展的战略部署。
5.2. 定增提升资本实力
定增提升业务规模。信托公司净资产规模对其可以管理的信托资产规模有着直接影响。公司2015年净资产规模排名第16位，资本金的限制将影响公司业务拓展。定增完成后，公司资本金得到补充，净资产规模将上升至第8位，位于行业前列，业务规模也将得到提升。
6. 业务转型促使ROE稳健
2013年至2014年公司ROE持续提升，公司在资本金有限的情况下，注重发展通道业务，单一类信托资产占比分别达到79%、78%，分别高于行业水平的69%、63%，通道业务对资本金的消耗小于主动管理业务，带动了ROE的高速增长。
信托业务转型“实业投行”，将促使ROE稳健。公司信托业务不做以融资为主的项目，而是更看重企业的成长，主要投向新能源行业、物流行业、商业物业和大健康等行业。
（1）新能源行业。据国家能源局统计，截至2015年年末，我国光伏总装机容量43GW左右。而国家能源局下发的《十三五太阳能发电行业规划意见稿》中，预计到2020年，我国光伏装机累计将达到150GW，年平均增长约50%。新能源行业资金容量大，便于信托资金的持续推进。公司投资光伏电站的承建，担任股东和债权人，一个光伏电站的建设周期大约在半年左右，光伏电站实现并网发电，有稳定现金流后，可引进银行资金，此时公司作为债权人的资金可以回收，而退出的信托资金可进行新项目投资，实现整体收益。
（2）物流行业。物流是国家支持的产业发展方向之一，公司投资的物流行业共有两个子版块:仓储物流与港口物流。仓储物流方面，电商行业的高速发展对物流行业带来了较大挑战。公司跟普洛斯合作在浙江义乌投资建设了17万平方米的仓储物流场所，其中安信信托进行股权投资，普洛斯进行经营管理。仓储物流场所建设周期短，能迅速出租带来稳定现金流。普洛斯是一家新加坡物流公司，为亚太地区物流主要的提供商，在美国、日本、巴西等国均有产品，品牌号召力强。港口物流方面，公司与岚桥港务进行了紧密合作。岚桥港务是山东省一家知名的民营企业，评级为AA级。今年5月，岚桥集团获得澳洲达尔文港99年的租赁权，澳洲到上海、宁波的航程大大缩短，此举对物流的成本控制非常有效。岚桥集团在海外并购过程中，除了传统的银行贷款之外，安信信托对其也有增量资金的支持。
（3）大健康行业。随着老龄化程度越来越高，养老问题愈发严峻，上海2040年至2050年老龄化或达到50%。公司在长风公园附近建立养老住宅，并与上海的知名三甲医院合作，由医院提供高端护理，采取医养结合模式。该项目投资门槛为500万元，安信信托通过理财产生收益。
7. 盈利预测与估值
7.1. 盈利预测
考虑到公司再次定增之后，资本金得到进一步扩充，我们预计公司2016年至2018年的收入增速分别为44%、42%、32%，净利润增速分别为38%、47%、33%，成长性突出。预计公司2016年至2018年EPS分别为1.11元、1.64元、2.18元。
信托规模：预计两次定增完成后，公司资本金得到大幅扩充，信托业务规模也将保持高速增长，我们预计2016年至2018年公司信托资产规模增速分别为30%、40%、40%。
信托报酬率：公司信托报酬率持续下降，但近年来下滑趋势已经平稳，我们预计公司2016年至2018年信托报酬率下降并维持在0.98%水平。
固有业务：定增完成后，公司固有业务规模将得到显著提升，同时我们预计2016年公司固有业务利息率为8.5%，固有业务投资收益率为5.5%。
7.2. 估值
PE法：考虑到公司一直以来PE都处于较低水平，我们认为安信信托合理的PE值为22。公司目标市值为521亿元，按照摊薄后股本21.3亿计算，目标价24.47元。
PB法：
固有业务：预计2016年公司净资产为125亿元，我们给予公司固有业务1.6倍PB，公司2016年固有业务市值为200亿元。
信托业务：预计2016年公司信托资产管理规模为3067亿元，其中主动管理项目占总业务比例的60%，P/AUM为16%，主动管理型信托项目贡献市值294亿元；被动管理项目占总业务比例的40%，P/AUM为1.5%，被动管理型信托项目贡献市值18亿元。公司信托业务市值为463亿元。
根据PB法，公司目标市值为512亿元，目标价为24.07元。综上，公司目标价为24.27元。
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