国泰君安中小盘IPO专题【次新超额收益可观，重视择时+市值策略】-搜狐财经

　　国泰君安中小盘：孙金钜、王政之

　　导读

　　次新股高弹性带动新股开板市值回暖，获取次新超额收益最重要仍然是择时，其次选择弹性更好的小市值个股。

　　摘要

　　新股上市后涨幅企稳，发行量回暖：2017年初以来发行新股46家，募资金额合计196亿元，平均4.3亿元，但近期市场回暖，第4批新股发行12家，合计募资70亿元，平均规模5.8亿元，高于2017年1月的新股发行规模，考虑新股整体发行受二级变动较大，我们认为2017年全年将发行超过500家，合计募资规模约3000亿，比2016年的1800亿增长60%以上，整个IPO市场发行提速明显。2017年2月由于节日因素，新股过会速度放慢，已经过会尚未发行新股只剩41家，按照目前发行节奏，过会新股在1个月之内即可领到上市批文。从等待过会的企业储备来看，依然非常充足，已经预披露的排队企业超过660家，已辅导登记备案受理家数1035家，而新三板中接受上市辅导企业也已超过300家。

　　次新股周期特征明显：2015年以来次新股明显存在周期波动特征，从统计数据来看，最小开板流通市值在8亿、总市值35亿即为次新股的底部区域，而最小开板流通市值14亿，总市值60亿即为次新股的相对高位。当前新股的开板市值指标已经回归正常，正向乐观区间靠拢，如果未来新股最小开板流通市值重新回到14亿以上，总市值重新回到50~60亿，我们认为需要警惕次新股下跌风险。

　　短期次新指数跌幅超30%，持有小市值和低价股策略： 2014年7月以来，综合择时策略（深次新股指数在前3个自然月内下跌超过30%）和择股策略（开板当日新股流通市值小于15亿元），根据此条件选出个股34只，此组合的测算结果显示平均收益在前1个自然月期间的绝对收益率约为50%，相对沪深300指数超额收益也最为明显。统计结果还表明低价策略在次新股投资中也有指导意义：在新股开板当日买入持有1-90个自然日，开板当日新股均价越低，未来持有的收益率则越高，其中40元以内开板的新股正收益比较明显，而且在开板当日买入持有1个自然月内的超额收益最为明显。

　　上市公司账户打新受收益率波动影响较小：随着打新的绝对收益逐步被推广，C类投资者数量迅速增加，在目前6000万的沪市市值门槛下A类800家出头，B类约200家，剩余C类超过1600家，而C类中又以个人为主，其中个人数量已经占到了全部申购量的一半左右，从沪深两市的投资者数量差别来看，我们估计上市公司打新类账户以深市持仓为主，而沪市由于国有股较多，个人持股账户偏少，我们预估目前C类账户中约有1/3是大小非持股，这部分底仓由于是上市公司股东的股票，只要打新有绝对收益仍然会继续参与打新，受C类中签率下滑影响不大。

　　本批新股申购策略导论

　　2017年初以来发行新股46家，募资金额合计196亿元，平均4.3亿元，但近期市场回暖，第4批新股发行12家，合计募资70亿元，平均规模5.8亿元，高于2017年1月的新股发行规模，考虑新股整体发行受二级变动较大，我们认为2017年全年将发行超过500家，合计募资规模约3000亿，比2016年的1800亿增长60%以上，整个IPO市场发行提速明显。2017年2月由于节日因素，新股过会速度放慢，已经过会尚未发行新股只剩41家，按照目前发行节奏，过会新股在1个月之内即可领到上市批文。从等待过会的企业储备来看，依然非常充足，已经预披露的排队企业超过660家，已辅导登记备案受理家数1035家，而新三板中接受上市辅导企业也已超过300家。

　　新股报价分析：23倍发行市盈率控价

　　今年以来大多数新股均采用了拟募资金额和各项费用之后除以发行股数计算，在老股转让上需要重新计算流通部分的新发股份，价格计算略有差异，同时今年以来虽屡有新股超行业市盈率发行（需推迟三周），但是极少有新股超过23倍的市盈率红线。如果涉及到行业PE估值低于最新一期净资产价格，则以每股净资产价格为准（银行等国有企业），比如之前的新股白银有色就出现了因为按照每股净资产发行而超过了23倍红线的极端情况。

　　本批新股中由于有4只新股的发行价格超过中证行业市盈率，预计常青股份、元成股份、圣龙股份、天域生态将会推迟三周发行。

　　从我们历史统计数据来看，如果年初就参与所有老股的配售，截止到近期的收盘价，总体申购收益差异在5~10倍。预期未来的老股配售将成为稀缺资源，老股和新股的差距不再明显，老股的超额收益将会被摊薄。如果未来新股发行中还有老股转让，即使新老收益差距缩小，但老股部分的绝对收益依然可观，我们仍建议积极参与老股转让部分。

　　新股上市后涨幅分析

　　3.1 新股涨幅：上市后200%左右涨幅，受二级情绪影响显著

　　历史上新股涨幅主要受到二级市场波动较为明显，每批涨幅差距较大，近期新股平均开板涨幅从最高峰的800%降到了200%附近（历史上极端低迷的市场条件下涨幅平均在150%~200%附近），当前开板价格相对合理，留给二级市场空间相对较多。

　　3.2 从市值角度判断次新股底部和高位区间

　　由于次新股上市时间短，在开板初期，投资者的交易结构、股票估值等都和成熟的个股不同，我们常常发现用以往基本面（行业属性、收入和业绩增速）的研究方法去筛选次新股很难选出短期（持股1~3个月）涨幅最好的个股，我们认为新股的板块属性强于个股基本面属性（板块的同涨同跌，和不同板块轮动），所以次新股投资上择时更为重要，我们首先需要观察新股的涨跌周期性。

　　2015年以来，我们观察到在次新股显著调整时期（2015年6月、2016年3月、2016年12月）新股开板最低流通市值分别是4亿、8亿、8亿，总市值分别是18亿、35亿、35亿。而在市场创出阶段新高期间（2015年5月、2015年12月、2016年7月、2016年11月）新股开板的最低流通市值分别是13亿、16亿、16亿、12亿，总市值分别是53亿、68亿、68亿、46亿。基本上确立了最小开板流通市值在8亿、总市值35亿即为次新股的底部区域，而最小开板流通市值14亿，总市值60亿即为次新股的相对高位，从历史上看到达此区间短期面临下跌30%的风险。

　　近期市场行情走暖，新股开板节奏逐渐恢复到常态，目前不少新股的开板总市值已经回归到40~50亿，考虑到新股走势本身就极具周期性，我们认为开板总市值在30~40亿是新股（每批中最小市值）底部区间，而开板总市值在50~60亿是高位区间，当前新股的开板市值指标已经回归正常，正向乐观区间靠拢，如果未来新股最小开板市值重新回到50~60亿，我们认为需要警惕次新股风险。

　　3.3 如何择时？策略一：选择短期次新指数下跌30%时介入

　　由于新股涨幅具有明显周期性，我们认为从次新股“熊市”周期中参与次新股相对更为受益。

　　构建策略假设：从2014年7月1日开始，在每个交易日收盘时检查当日深次新股（399678.SZ）的收盘价相对过去3个自然月（设定为91日）最高点的涨跌幅，如果当日计算出来的相对跌幅超过30%，那么本策略会被触发。当本策略被首次触发之后，自触发日后一日起的一个月内，对所有打开涨停板的次新股在开板日执行买入操作，并分别持有1-3个自然月，检查这期间的收益情况。自2014年7月1日至2017年2月15日一共有641个交易日，期间本策略一共被触发92次，在所有交易日中占比14.35%。根据触发时间点的分布情况，可以将上述触发点划分为4个触发期，每个触发期对应的首次触发日分别为2015年7月3日、2016年1月13日、2016年2月25日、2017年1月16日。

　　47只新股符合触发期开板条件：（1）自2015年7月3日至10月7日，深次新股指数的相对跌幅持续达到触发要求，期间只有个别交易日相对跌幅未及30%，触发期长达3个月。然而，由于证监会在2015年7月4日宣布暂停IPO，因此在这段触发期内符合要求的次新股只有18支，这批次新股均是在2015年6月或7月初上市的，并在7月打开涨停板。（2）第2个触发期位于2016年1月13日至2月15日，期间共有10支次新股打开涨停板。（3）第3个触发期位于2016年2月25日至3月17日，与上一个触发期仅仅相隔10日，次新股板块在稍微回暖之后继续下探。在首个触发日至最后一个触发日的1个月后（4月17日）期间，共有19支次新股打开涨停板。三次触发期合计有47只新股符合条件，我们对比了收益发现持有1个自然月的超额收益最为明显，平均收益率超过了33%，大幅跑赢同期沪深300指数。

　　测算组合收益：对比在各个触发期本策略的收益表现，可以发现在第1个触发期（股灾期间）本策略表现最好，对符合要求的标的持有1个月后可以获得接近90%的收益；而在第2个触发期本策略表现最差，在第3个触发期则表现得中规中矩。我们认为这主要和短期次新股指数跌幅相关，第1个触发期中次新股跌幅明显大于其余两个阶段，导致买入此时开板的新股收益高于第2和第3个触发期，也体现了次新股高弹性的特征。

　　我们将3个触发期对应的次新股的持有3个月绝对收益率与各个股的开板日流通市值绘成散点图，可以发现两者具有明显的负相关关系，也就是说在执行择时策略时，开板日流通市值越低的标的能在未来3个月获得越大的反弹，此时我们开始进行第二个策略即市值择股策略。

　　3.4 如何择股？策略二：选择开板流通市值小于15亿的新股

　　根据市值构建组合假设：因为需要测算持有3个月内的收益情况，所以我们的测算截止到2016年11月，即以2014年7月~2016年11月期间打开一字涨停板的440只新股为样本，根据开板当天的流通市值为依据，把所有的样本股分为以下三个组合：（1）开板流通市值15亿元以下的197只次新股构成小市值组合、（2）开板流通市值15-30亿元的170只次新股构成中市值组合、（3）开板流通市值30亿元以上的73只次新股构成大市值组合。

　　测算组合收益率：在所有新股打开一字板当天均以收盘价买入，用每天收盘价减去买入当天收盘价测算收益率，分别计算持有不同的天数（1~90个自然日）的平均收益率。三个组合的收益结果如图所示：开板当天流通市值在15亿元以下的个股平均收益最好；15-30亿元之间的和30亿元以上的表现较差，均为负收益。三个组合的收益率曲线也在一定程度上表明：新股打开一字板当日买入并持有的3个自然月内，流通市值越小，收益率越高。

　　流通市值15亿元以下的组合具体表现为：在新股开板后持有1-25个自然日阶段，收益率持续上升，达到23%左右；25-60个自然日期间处于平台波动阶段，收益率大体位于18%-25%之间；在60个自然日后，收益率继续平稳上升，到90个自然日时达到30%。从收益实现的时间角度，我们认为在小市值新股组合开板后持有第一个1个自然月更有优势，超过1个自然月后的收益实现周期较长。

　　小市值新股相对沪深300收益情况：在得到表现最为突出的小市值组合后，我们进一步比较了此组合相对沪深300指数的相对收益情况，总体跑赢同期沪深300指数20%以上，小市值新股策略具有明显的相对收益。

　　为了验证择时和择股策略的有效性，我们再根据以下两个条件再次选出部分个股进行收益测算：（1）打开一字涨停板当日流通市值小于15亿元的小市值次新股；（2）某日深次新股指数（399678.SZ）收盘价相较过去90个自然日内最高收盘价跌去超过30%时，该日后的30个自然日内打开一字涨停板的个股。以上条件简称“15亿元以下+触发30%”条件，

　　综合择时策略（深次新股指数在前3个月内下跌超过30%）和择股策略（开板当日新股流通市值小于15亿元），根据此条件选出个股34只，此组合的测算结果如图4所示，平均收益在前1个自然月期间达到最高的绝对收益率约为50%，相对沪深300指数收益也最为明显，我们认为次新股的择时（短期次新指数跌幅超30%）和择股（开板流通市值小于5亿）增强效果在新股上市后1个自然月内收益最为显著。

　　3.5 择股策略的另一个发现：低价新股或更有上涨潜力

　　根据开板日均价构建组合假设：因为需要测算持有3个月内的收益情况，所以我们的测算截止到2017年1月底，即以2014年7月至2016年11月我们的组合构建如表所示，我们以2014年7月-2016年11月期间打开一字涨停板的435只新股为样本，根据开板当日均价为依据，把所有的样本股分为以下五个组合：（1）开板日均价为20元以下的30只次新股构成低股价组合、（2）开板日均价为20-40元的128只次新股构成中低股价组合、（3）开板日均价为40-60元的125只次新股构成中等股价组合、（4）开板日均价为60-80元的61只次新股构成中高股价组合、（5）开板日均价为80元以上的91只次新股构成高股价组合。

　　测算组合收益率：在所有新股打开一字板当天均以收盘价买入，用每天收盘价减去买入当天收盘价测算收益率，分别计算持有不同的天数（1-90个自然日）的平均收益率。五个组合的收益结果如图所示：开板当日均价在20元以下的个股平均收益最好；20-40元之间的个股平均收益次好；40-60元以上的表现一般，但仍为正收益；60-80元之间的和80元以上的表现较差，均为负收益。五个组合的收益率曲线也在一定程度上表明：开一字板当日买入持有1-90个自然日，开板当日新股均价越低，持有期内的收益率越高，其中40元以内开板的新股正收益比较明显，而且在开板当日买入持有1个自然月内的超额收益最为明显。

　　3.6 预测2017年打新ABC类账户收益分化明显

　　A类：如果维持2017年全年网下发行350只的新股节奏，考虑到近期新股涨幅有限，假设 A类每只新股账户收益4~6万元来测算（A类每只新股平均获配2000~3000股，平均发行价格10~15元，获配金额3万元，上市后悲观涨幅2倍），则A类全年打新增强收益将约在2000万。如果对应2亿的权益型小基金的增强收益大约在10%（底仓波动也较为剧烈，需要考虑对冲手段），如果对应10亿规模的类固收打新基金可增强2%。

　　B类：对于可以顶格申购的B类投资者，则优势更为明显，维持全年网下350家新股的发行速度，平均单只新股贡献3~5万元，预测全年收益在1500万元，对应1.2亿规模的底仓（沪深各6000万），收益约有10~12%。但是目前不少新设的B类通道类产品在属性划分上已经被归为C类，如果不能划分到B类则收益吸引力相对有限。

　　C类：目前C类的平均获配股数在500股附近，未来单只新股收益可能只有1~2万元，考虑全年350只网下新股，对应打新绝对收益在500~700万元，对应1.2亿元（沪深各6000万）的申购门槛打新无风险收益降低到4~5%左右。考虑C类中有大量的上市公司解禁股票账户，我们预期C类收益将继续下降，适合原本就持有股票市值的C类机构和个人参与打新。

　　根据我们最新的统计，A、B和C类的调整后中签率目前在万分之0.8、0.8和0.2附近，目前AB类差距不大，而AC类收益差距在4倍附近。

　　C类个人投资者受中签率影响较小

　　随着打新的绝对收益逐步被推广，C类投资者数量迅速增加，在目前6000万的沪市市值门槛下A类800家出头，B类约200家，剩余C类超过1600家，而C类中又以个人为主，其中个人数量已经占到了全部申购量的一半左右，从沪深两市的投资者数量差别来看，我们估计上市公司打新类账户以深市持仓为主，而沪市由于国有股较多，个人持股账户偏少，我们预估目前C类账户中约有1/3是大小非持股，这部分底仓由于是上市公司股东的股票，只要打新有绝对收益仍然会继续参与打新，受C类中签率下滑影响不大。

　　本批新股基本面分析

　　在本批新股中收入三年复合增速靠前的有：科达利、麦格米特、海量数据。

　　在本批新股中盈利情况靠前的有：安靠智电、金银河和三星新材。

　　根据本批新股的特点，我们认为后续仍然值得跟踪的标的有：

　　海量数据：（1）公司作为数据中心解决方案与服务的提供商，主要针对大中型企事业单位的数据中心，搭建IT 基础设施数据平台，提供相关的数据存储与安全、数据库与数据管理、云计算等方面的解决方案和技术服务。数据中心是信息系统与数据处理的中心，通常由应用平台、IT 基础设施、机房环境及管理平台四部分构成。其中IT 基础设施包含数据平台和网络平台，数据平台主要包括服务器、虚拟化、数据库、数据存储、数据安全等，是数据中心的核心组成部分。公司专注于数据平台相关部分提供解决方案和技术服务。从业务类型方面来说，公司主营业务主要包括系统集成（占比约40%）、技术服务（占比约30%）、服务销售（占比约20%）及产品销售（占比约10%）。（2）公司所处行业为软件和信息技术服务业。2010-2014 年期间，我国信息系统集成服务市场规模保持高速增长态势，年均复合增长率达到27.45%，2014 年我国信息系统集成服务市场规模为7,679.00 亿元。全球数据存储量呈现爆炸式增长，企业及互联网数据以每年50%的速率在增长，据Gartner 预测，到2020 年，全球数据量将达到35ZB（相当约90 亿块4TB 硬盘容量）。数据的快速增长带来了数据平台在数据存储与安全、数据库与数据管理、云计算等方面大量的市场机会。我国数据中心IT 市场容量巨大、高度分散，单个数据中心解决方案及服务提供商在市场中所占份额较低。目前在数据中心IT 领域，市场参与者主要包括厂商、解决方案与服务提供商、分销商以及应用软件提供商。公司的直接竞争对手是数据中心解决方案和服务提供商，截止2016 年6 月11 日，我国拥有信息系统集成及服务资质的企业共计7,279家。主要竞争对手有：华胜天成、神州信息、荣之联、太极股份、荣科科技。国内金融、制造、电信、能源、交通、政府等行业一直是数据中心IT 市场的主要投资者。目前公司的客户已经覆盖金融、制造、能源、电信、交通、文化传媒等信息化应用程度较高的行业，并与中国移动、国家电网、南方电网、中国平安集团、中广核集团、华晨宝马、海尔、安邦保险等集团客户保持了长期合作关系。可比上市公司为：华胜天成、荣之联、太极股份、荣科科技。（3）2013-2016年1-6月公司主营业务收入分别为2.53亿元、3.32亿元、3.91亿元、2.16亿元，2014、2015年增长率分别为31.41%、17.79%，2013-2015年复合增长率为24.41%；归属于母公司的净利润分别为0.19亿元、0.31亿元、0.36亿元、0.19亿元，2014、2015年增长率分别为61.48%、15.46%；公司主营业务综合毛利率分别为16.70%、19.94%、21.25%、20.70%。