Q：近期同业存单发行利率为何快速上行？
A：我们认为导致这一情况的原因要从供需两个维度来理解。
从供给方来看，银行尤其是中小行依然有很强的发行同业存单的意愿，背后的动机比较复杂：有的是因为短期内到期的存单需要续作；有的是因为信贷冲量需要；有的是因为此前的委外亏损需要弥补损失；有的是因为预期同业存单纳入同业负债监管会新老划断，因此集中冲量……总结起来就是中小行依然在续命，想要维持此前的扩张速度或者规模，抱侥幸心理，谁都不愿意先收缩，认为央行会法不责众，大不了真的监管落地大家一起死。
从需求方来看，年初银行集中冲信贷和非标，对同业存单的边际配置意愿减弱；货币基金规模收缩以及未来监管从严导致的货币基金规模收缩预期，导致非银对存单的增量需求同样在减少；对未来同业链条收缩有预期，所以可能有的大行一手发同业负债（理财或存单），一手买小行的同业存单套利的情况有所收敛。
另外还有一种可能的解释，就是有银行为了缓和LCR考核压力，发行3个月及以上期限的同业存单，这样到期可以跨过LCR考核时点，可以有效提高自身的LCR考核指标。
但综合起来，一旦监管收紧，这些渠道都会受阻，同业存单仍面临巨大的潜在去杠杆压力。
Q：央行是否真的会调整基准利率？实体经济是否能承受加息？
A：我们认为央行存在调整基准利率的可能性和必要性。首先从通胀的角度来看，目前无论是CPI还是PPI都依然存在上行压力，PPI对CPI的传导压力也开始逐步显现，上半年通胀预期仍将持续，因此通胀未来继续上行的压力使得央行有加息的必要性。其次从历史经验来看，上一次PPI同比突破6%的时候，央行在当季就进行了加息的操作，因此央行存在加息的可能性。第三从政策利率体系统一的角度看，公开市场利率已经率先上调，基准利率随之上调也顺理成章。而且从市场层面看，无论是债券收益率还是资金利率都已经出现了显著上行，基准利率即使小幅上调也是跟随市场利率的变化而调整，并不具备显著的额外收紧效果。
从实体经济的承受力而言，利率市场化后，基准利率对实体经济融资成本的影响已经显著弱化，除了住房贷款利率依然直接受基准利率影响外，其他贷款利率受基准利率的影响都已经不同程度的弱化。企业的资质对企业融资成本的影响才是更具决定性的，部分大型企业及国有企业可以轻松拿到9折的贷款利率，而大部分中小企业即使按照基准利率上浮30%也很难得到银行贷款。因此即使央行真的上调基准利率25bp，影响最为显著的也是房地产市场，对实体经济整体融资成本的影响并不大。在目前严控房地产泡沫的大背景下，央行为调控房地产市场而加息也为央行加息提供了一个强有力的理由。
Q：去杠杆完成程度如何监测？央行的监管政策何时转向？
A：我们认为央行去杠杆的目标是否完成可以从以下几个维度来进行监测。短期可以从机构资金拆借和央行公开市场资金投放来观测，如果短期机构仍在大量融入短期资金，明显反应机构杠杆水平没有显著下降；如果央行的公开市场操作依然中性偏紧，说明央行仍保持着去杠杆的政策导向。中期主要观察机构的杠杆水平和负债资金来源的稳定性，如果以中小银行，券商自营等机构杠杆水平仍然偏高，那么去杠杆仍难言结束；如果同业理财、同业存单仍在加速发行，或者银行委外仍在持续扩张，那去杠杆显然尚未完成。长期主要观察同业链条何时出现萎缩，监管压力下如果银行开始收缩同业链条，可能才意味着去杠杆取得阶段性成果。
央行的监管政策何时转向，我们认为一方面可以观察基本面的变化情况，如果未来基本面出现了超出政府容忍范围的下滑，例如房地产投资出现失速下滑，或者实体经济融资成本出现了大幅上升，可能预示着央行的监管措施可能转向。另一方面可以观察金融去杠杆的进程，如果我们前面提到的短中长期观测指标都出现了显著向好的变化，那么央行金融去杠杆的目标可能阶段性结束，监管政策才可能逐步转向。
Q：同业存单纳入同业负债监管影响如何？是否会新老划断？
A：同业存单纳入同业负债监管，会对目前同业负债占比较高以及同业存单发行规模较大的银行带来较大的影响，这些银行为了实现监管目标，将不得不收缩同业负债规模，或者降低同业存单发行规模，带来的直接影响就是银行负债端滚不动，这就意味着银行负债端面临被动收缩，负债端收缩就会导致资产端随之收缩，最终的结果要么是银行委外产品提前结束抛债，要么是银行自营资金收缩抛债，都会对债市造成巨大的抛售压力。
由于目前许多银行同业负债占比高，且同业存单发行规模大，如果未来央行同业存单纳入同业负债考核采取“一刀切”的方式，从现有情况来看会意味着大量银行不可能达标，确实存在央行通过新老划断的方式，给银行一个缓冲期，让银行能够有一定的时间逐步降低同业负债和同业存单规模的可能性，但由于同业负债大多期限很短，绝大多数在1年以内，目前同业存单更是以1-3个月期限为主，即使新老划断也并不解决根本问题。
Q：国债和贷款对银行而言的性价比问题？
A：静态的来看，目前的国债收益率考虑免税和风险资本占用相当于5.3-5.4的贷款利率，比贷款利率有一定的优势。但动态的看，贷款利率是浮动利率，在基础货币不断变贵，贷款额度控制等因素影响下，即使贷款基准利率不变化，未来实际贷款利率也是缓慢上升的过程。而且从估值上看，贷款可以看成是成本法估值，国债则是有市价的，如果利率上升，国债还是会亏损。所以，目前的国债未必就一定比贷款利率有优势。从业务上看，即使是在历史上国债利率很高，比贷款明显有优势的情况下，银行也不可能都去买国债而不放贷。目前贷款资源相对有限，也倒逼银行有放贷的意愿。此外，贷款会派生存款，同时还会带来其他的业务需求和收入，而配置国债对银行而言只有单纯的票息收入，单纯比较利率也有失偏颇。
Q：今年基本面的走势如何？
A：首先从上半年来看，受企业补库存周期、房地产销售对投资影响存在滞后性、辽宁数据问题等因素影响，基本面很难出现显著下行，大概率以稳为主。其次从下半年来看，确实存在房地产投资下行带动经济增速下行的可能性，但这一趋势并不确定，而且从1月高频数据看，土地购置面积同比增速由负转正，二三线城市补库存带来的开发商拿地需求有望继续支撑今年的房地产投资，因此下半年基本面是否会出现显著下滑仍存在较大不确定性。而且考虑到决策层淡化了2017年经济增长目标的要求，政府所能够容忍的经济增速可能已经下降到6.5%甚至更低，即使经济增速小幅下滑，可能依然在政府容忍的范围内，那么经济的下滑就很难带来货币政策的放松，或者政策重新转向稳增长。因此上半年经济无忧是大概率事件，下半年经济存隐忧但有较大不确定性。
Q：今年通胀走势如何？PPI持续走高会带来哪些影响？
A：我们预测今年CPI的走势为1月是次高点，2月因为基数效应回落到1.5%左右，3-8月逐月回升，8月为年内高点，读数预计在2.6-2.7%，9-12月略有回落小幅震荡。PPI一季度大概率为年内高点，但1月不是最高点，二季度开始PPI会缓慢回落，下半年因基数效应会加速回落。整体来看，上半年CPI整体呈上升态势，PPI也将保持在高位，通胀预期仍会持续发酵，下半年PPI回落可能会导致通胀预期有所降温。
短期来看，PPI持续走高一方面会有利于工业企业利润的改善，有利于经济的企稳和投资需求的恢复，另一方面会对CPI带来持续的传导压力，推动通胀预期升温，给央行收紧货币政策的压力。
Q：未来流动性怎么看？
A：在央行货币政策稳健中性的大背景下，流动性仍将大概率维持中性偏紧的格局，受金融监管趋严和去杠杆持续推进的影响，资金面的波动可能会加剧，尤其是月末、季末时点的资金面压力会更大。
Q：监管层未来还有哪些监管政策可能出台？
A：从目前我们所了解的情况来看，未来监管层可能推出的监管政策包括但不限于：同业存单纳入同业负债监管（大概率）；MPA广义信贷增速考核未来或将由M2+22%改为表内表外增速相匹配，即根据表内增速控制表外增速（大概率）；交易所回购质押品要求进一步趋严（大概率）……
Q：目前银行委外出现了哪些变化？
A：根据我们的了解，目前银行委外大多以保持现状，不再新增规模，做好存量为主，未来银行委外可能向存量博弈转化，委外由野蛮生长转向优胜劣汰是大趋势，短期来看尚未出现大规模赎回或大幅新增的情况。
Q：如果后期债市出现机会，可能是由哪些因素引发？
A：未来债市如果出现机会，最有可能来源于以下三个方面：
1、基本面出现显著恶化，例如房地产投资出现显著下滑，基建投资受制于财政收入增长乏力，汽车消费需求提前释放后需求萎缩等等。
2、通胀出现超预期回落，例如后期如果大宗商品价格出现回落，导致PPI加速下滑，从而带动CPI非食品涨幅收窄；或者天气因素导致食品价格涨幅不及预期等。
3、央行货币政策或金融监管出现趋缓迹象，例如上半年监管强化，去杠杆完成情况逐步达到央行预期，监管有所缓和；或者基本面出现下行压力，央行货币政策重新转向宽松等。
Q：今年保险机构是否会成为一股影响债市走向的配置力量？
A：从我们路演了解的情况来看，保险机构今年的配置需求存在较大差异，部分机构反映新增资金量大，配置压力大，部分机构则反映开门红不及往年。整体来看，从1月托管量的角度来看，保险机构确实存在小幅增持的情况，但增持量仅为732.2亿，因此目前来看保险机构的增量配置需求尚不足以起到影响债市走势的作用，未来我们也将进一步密切跟踪。
Q：美国经济和货币政策今年对债市影响如何？
A：美国经济整体向好趋势显著，且主要由就业强劲引发的消费需求旺盛带动，可持续性强。特朗普当选总统后的所作所为确实遵守了竞选纲领中的承诺，那么我们有理由期待他的基建和减税计划能够得到有效推行，这将利好美国经济中长期增长。货币政策的角度来看，美联储2017年加息提速已成定局，耶伦本周在参议院的证词则释放了可能以较市场预期更快的节奏加息，以及晚些时候美联储将开始讨论缩表的有关事宜等更为鹰派的货币政策信号，预示着今年美联储的货币政策收紧力度和节奏存在超市场预期的可能性，需要充分警惕。因此无论从经济基本面而言，还是从货币政策而言，今年美债收益率和美元指数都存在进一步上行的压力，对国内债市的影响都偏负面。
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