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兴证建筑团队在2016年新财富评选中获得第2名，未来前行之路我们定当快马加鞭，做您信赖的品牌研究团队！
兴证建筑团队介绍
INTRODUCTION
孟 杰建筑和工程行业首席分析师
清华大学土木工程系学士、土木工程硕士
2016年 新财富最佳分析师第二名、
2015年 新财富最佳分析师第五名、
2012年 新财富分析师第五名（团队成员）
黄 杨建筑和工程行业助理分析师
厦门大学金融学硕士
2016年 加入兴业证券
2016年 新财富最佳分析师第二名（团队成员）
投资要点
天域生态：跻身第一梯队的综合性园林企业。公司是一家综合性园林绿化企业，以园林生态工程的设计和施工业务为主，已逐步跻身全国园林绿化企业第一梯队的行列。公司2016年实现营业收入8.26亿元，同比增长0.64%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长11.91%，实际控制人为罗卫国和史东伟先生。
“大行业，小公司”，园林工程市场容量大。根据客户类别不同，园林绿化市场主要可分为市政公共园林和地产园林。政府在城市绿化方面的投入规模直接决定了市政园林的发展前景，而房地产市场的发展状况则决定了地产园林未来的发展规模。2014年我国城市园林绿化投资额达到1817.60亿元，预计2016年市场容量将超过2000亿元；按照房地产投资额的2-3%用于园林投入计算，预计2016年地产园林的市场规模在2090.78-3278.73亿元之间。园林工程行业进入壁垒低、区域分隔、需方零散、劳动密集等特点导致行业极为零散，集中度低；2014年，行业CR4为4.44%，CR50为17.85%。
市政园林工程业务快速发展，贡献公司主要利润来源。公司营收主要来源于园林生态工程与园林景观两大板块，园林生态工程历年来占比在90%左右。其中市政园林工程收入快速增长，由2013年的2.89亿元增长至2016年的6.77亿元，复合年增速为32.8%，占全部园林工程收入的比例也由2013年的44.7%提升至2016年的87.7%，逐步成为公司主要收入来源。公司项目结构占比快速变化主要源于公司主动的业务调整。从细分领域来看，市政类项目的毛利率要明显高于地产类项目，而市政类园林生态工程项目一直贡献主要毛利，其中2016年市政类项目实现毛利占园林生态工程毛利的98.5%。
公司市场布局完善，跨区域经营能力突出。公司在北京、上海、广州设立了三大设计中心，并在北京、上海、成都、兰州、西安、武汉、青岛、青海等省市设立了分子公司，近几年所承接的业务主要分布于西南、西北、华中、华东地区。公司目前已具有全国性业务承揽能力、跨区域园林施工项目管理能力。此外，公司高技术含量工程经验丰富，综合竞争力突出，在综合竞争力百强企业中名列第12 位。
盈利预测与估值：我们预测公司2017-2019年净利润分别为1.28亿元、1.48亿元和1.65亿元，按发行后总股本计算对应 2017-2019年EPS分别为0.74元、0.86元和0.96元。参考可比上市公司估值水平，结合公司未来发展空间，我们认为可以给予2017年30-40倍PE，对应价格区间为22.2~29.6元。
风险提示：宏观经济下行风险、应收账款回收风险、新签订单不及预期
报告目录
1、天域生态：跻身第一梯队的综合性园林企业
1.1公司简介
1.2历史沿革和股权结构
2、“大行业，小公司”，园林工程市场容量大
2.1园林工程行业市场规模达5000亿
2.2园林工程行业集中度低，CR4不足5%
3、市政园林业务快速发展，综合竞争力位居前列
3.1、园林生态工程贡献主要收入，市政园林占比不断提升
3.2、全国性业务网络逐步形成，业务多点发展
3.3、竞争优势分析：设计施工联动，综合实力领先
3.4、财务分析
4、公司未来发展
5、募投项目分析
6、盈利预测与估值
1、天域生态：跻身第一梯队的综合性园林企业
1.1公司简介
天域生态园林成立于2000年，是一家综合性园林绿化企业，提供从苗木种植到园林生态工程的设计、施工及养护产业链一体化服务，目前以园林生态工程的设计和施工业务为主。
公司目前已在全国多个省、直辖市开展业务，经过十多年的发展和积累，公司已逐步跻身全国园林绿化企业第一梯队的行列。公司及下属全资子公司目前拥有城市园林绿化企业一级资质、风景园林工程设计专项甲级资质、市政公用工程施工总承包叁级资质、环保工程专业承包叁级资质和重庆市造林绿化施工单位乙级等多项资质证书。
公司2013-2016年营业收入年复合增长率为5.4%，2016年实现营业收入8.26亿元，同比增长0.64%；实现归母净利润10991.23万元，同比增长11.91%。
1.2历史沿革和股权结构
公司前身为重庆市天域园林艺术有限公司。2013年12月1日，由天域有限全体发起人股东协商一致以截至2013 年9 月30 日的净资产194,404,763.72 元为基础，按1:0.6173 的比例折股12,000 万股，将天域有限整体变更为股份有限公司。
公司的控股股东和实际控制人是建工控股，为重庆市国资委直属的有限责任公司（国有独资），成立于2007年11月，持有公司86.03%的股权。城投公司、华融资产、江北嘴公司、鑫根基金分别持有公司3.98%、3.68%、2.45%、3.86%的股权，上述5家公司合计持有重庆建工100%股权。
2、“大行业，小公司”，园林工程市场容量大
2.1园林工程行业市场规模达5000亿
园林行业的下游客户对园林行业的发展起到较为重要的作用。园林景观行业的主要下游客户包括各级政府部门及其基础设施建设投资主体、房地产开发商以及有绿化需求的企事业单位等。根据客户类别不同，园林景观市场主要可分为市政园林和地产园林。政府在城市绿化方面的投入规模直接决定了市政园林的发展前景，而房地产市场的发展状况则决定了地产园林未来的发展规模。
2016年，我国园林绿化市场总容量预计达到4,793亿元。按我国公共园林绿化投资额过往年度平均17.05%的年增长率进行测算，到2016年我国公共园林绿化投资额将达到2,493亿元。按我国房地产开发投资额过往年度平均19.80%的年增长率进行测算，到2016年我国房地产开发投资额将达到114,982亿元，按房地产投资总额的2%用于配套的地产景观建设投入进行测算，到2016年我国地产景观绿化投资额将达到2,300亿元，两项合计园林绿化市场总容量达4,793亿元。
市政园林市场规模达2000亿
受益于城市化推进过程中城市绿化配套建设需求的增加和社会发展过程中人们对城市环境改善需求的日益增强，以及政府对城市绿化建设重视程度的不断提升，绿化建设投资的持续加大，我国市政园林市场得到了长足的发展，我国城市绿地面积和绿化覆盖率稳步提高。城市园林绿化进程突飞猛进，城市绿地面积与城市公园绿地面积在过去10年间均呈现快速增长趋势。
2015年全国城市建成区绿地率达36.34%，人均公园绿地面积达13.16平方米。2015年我国城市园林绿化投资额达到1595亿元。在政府加码基建托底经济的大背景下，随着PPP模式的推广以及更多市政园林PPP项目的落地，预计园林绿化投资在未来几年还有进一步的增长空间。
地产园林市场规模高达3000亿
地产园林的发展与房地产行业的发展密切相关。近年来，在城市化进程中新增城镇人口的住房需求、城镇人口改善居住环境的购房需求、居民收入水平以及产业政策等因素的促进下，我国房地产开发投资一直保持较快增长，作为房地产行业的上游行业，园林行业亦处于持续发展阶段。1999年以来，我国房地产市场持续高速发展；1999年到2016年的17年间，我国房地产开发总投资额从4010.17亿元增长到102581亿元，年复合增长率为21.0%。
随着生活水平的提高，人们对“宜居性”的要求不断增加。房地产园林景观是衡量生活品质的重要标杆之一，也成为开发商给地产项目增加竞争力的重要因素。因此，房地产企业越来越注重在园林景观方面的投入。
通常情况下，地产项目配套的景观园林的投资占地产总投资的1-4%，其中高层、小高层住宅投资比例为1-3%，别墅类和酒店的比例略高，达到2-4%。2016年我国房地产开发投资达到102581亿元，按照房地产投资的2-3%用于园林投入计算，预计2016年地产园林领域的园林市场规模将在2051-3077亿元之间。
城镇化进程创造持续增量需求。2003年以来，我国城镇化发展迅速，城镇化率以平均每年1.31个百分点的速度提高，城镇人口平均每年增长2,049万人。2015年，我国城镇人口比重达到56.10%，比2003年上升了15.57%。新城区、产业园区为代表的城市化开发浪潮仍在我国持续，高铁等交通设施的完善又加速了都市圈一体化和人口向城市的导入。为了提高城市形象，营造优良的居住、商务环境氛围，相应的绿化配套设施建设也势在必行，推动城市园林景观建设投资处于景气状态。
2.2园林工程行业集中度低，CR4不足5%
行业集中度较低，行业整合因素显现
园林工程行业进入壁垒低、区域分隔、需方零散、劳动密集等特点导致行业极为零散，集中度低。根据《2014年城市园林绿化企业50强》的评选结果来看，行业前4家企业2014年的营业收入为159.17亿元，CR4为4.44%，行业前50家企业2014年的营业收入为640.26亿元，CR50为17.85%；园林工程行业前4大企业营收从2008年33.46亿元增长至2014年159.17亿元，增长4.76倍，前50强企业营收由2008年136.43亿元增长至640.26亿元，增长4.69倍，说明行业发展空间巨大，而行业在2008-2014年间CR4仅由2.64%增长至4.44%，不足5%；CR50由10.77%增长至17.85%，不足20%。
在“大行业、小公司”背景下，园林绿化行业整合效应主要来自于三方面因素推动：
行业内领先企业的业务链向上游苗木种植环节延伸，降低原材料风险并提高整体业务毛利率，进一步巩固领先优势；
行业发展日趋规范和行业技术水平的提升，下游客户的品牌意识逐渐增强，品牌影响力较强企业具备优势；
企业间规模、效益、市场影响力等方面差距逐渐拉大，资金、人才资源将会向少数优质企业集聚，产生规模效应。
三梯队竞争格局对应不同层次市场
综合考量企业的资质、品牌、融资能力、跨区域经营能力和业务完整性等因素，我国园林绿化行业的市场竞争主体可以划分为三个梯队，分别占据高中低三个层次的市场。
第一梯队企业是指综合竞争力较强，已完成全国业务布局，在全国范围内的具备品牌知名度和市场影响力的园林绿化企业，有东方园林、棕榈股份、普邦股份、岭南园林、四季青园林、铁汉生态。在资质、品牌、业务实施能力和服务质量方面均处于行业高端水平，但不同企业在业务链各环节的侧重点存在一定差异，所拥有的优质客户群体和专注的细分市场也不同，因此相互竞争比较规范。同时由于行业市场空间巨大，第一梯队企业之间直接正面进行市场竞争的机会并不多，竞争相对温和，更多地体现为相互追赶和超越，但未来一段时期内企业对优秀人才、苗木资源的争夺将会趋于激烈。
第二梯队是指在特定区域内竞争力较强的企业，拥有城市园林绿化企业一级或者二级资质的企业。通过与市政建设部门和区域内房地产开发商的长期业务合作，拥有比较稳定的业务资源；在市政项目方面，区域性企业的竞争优势主要来自行政壁垒，该竞争模式无法实现跨区域复制；在地产园林方面，受企业规模、营销能力、项目管理能力因素的制约，与全国范围内进行投资的大型房地产企业进行合作的机会较少，跨区域开展业务的能力不足以与第一梯队竞争抗衡。
第三梯队是数量众多的小型园林绿化企业。这些企业规模普遍较小，抗风险能力较弱，业务一般仅限于中小型园林绿化工程的施工，其经营优势主要体现为低成本承接业务，以价格作为主要的竞争手段，尚不具备参与行业中高端市场竞争的资质或实力。
3、市政园林业务快速发展，综合竞争力位居前列
公司的主营业务为园林生态工程的设计、施工养护及苗木种植等，为政府机构、企事业单位及房地产公司等客户提供园林生态领域的综合服务，包括园林绿化工程、生态湿地修复、市政公园、道路绿化及边坡修复、河湖环境综合治理等生态园林工程的设计、施工养护运营管理及苗木种植业务，同时亦在不断推进创新型生态环保科技的研发。
3.1、园林生态工程贡献主要收入，市政园林占比不断提升
公司营收主要来源于园林生态工程与园林景观两大板块，其中园林生态工程历年来占比在90%左右。2015年和2016年，公司园林生态工程收入分别为7.69亿元和7.72亿元，分占公司营收的93.8%和93.5%。近年来园林生态工程收入也呈现平稳增长的态势，贡献公司业绩的主要增量，2015和2016年的同比增速分别为13.2%和0.3%。公司园林景观设计收入呈先增长后回落的趋势，2015年和2016年的同比增速分别为-33.5%和5.4%。
从园林生态工程的细分领域来看，市政园林工程收入快速增长，占比不断提升，逐步成为公司主要收入来源。（1）公司市政园林工程收入由2013年的2.89亿元增长至2016年的6.77亿元，复合年增速为32.8%，占全部园林工程收入的比例也由2013年的44.7%提升至2016年的88.7%。（2）公司地产园林收入则呈逐年下降的态势，由2013年的3.58亿元下降至2016年的0.95亿元，占比也由2013年的55.3%大幅下滑至2016年的12.3%。
公司市政地产园林收入占比快速变化主要源于公司主动的业务调整。从市场层面来看，地产类园林工程业务与房地产市场紧密相关，受全国房地产市场增速放缓的影响较大，公司为了防范可能的市场风险，对地产类项目进行了更加严格的筛选，承接项目的规模相对较大、风险较小。从公司层面来看，随着公司在经营规模、技术实力、市场知名度方面有了较大的进步，承接市政类园林工程等大项目的能力逐渐增强，因此逐步加大优质市政类项目的市场开拓力度。
从分业务毛利率来看，园林景观设计毛利率要明显高于园林生态工程。2016年，园林景观设计和园林生态工程毛利率分别为55.1%和28.5%。近年来园林生态工程毛利率呈现上升趋势，主要原因是公司业务规模的提升和行业结构的改变。市政类项目的毛利率要明显高于地产类项目，2016年两者分别为31.9%和3.6%，因而市政类项目占比的提升对公司整体毛利率有着明显的提升作用。公司地产类项目在报告期毛利率呈降低趋势，主要是受国家房地产投资整体形势的拖累。
毛利率的差异导致了公司毛利占比与收入占比的差异。公司2016年园林生态工程和园林景观设计业务分别实现毛利2.20亿元和0.30亿元，分占公司毛利总额的88.1%和11.9%。从细分领域来看，市政类园林生态工程项目一直贡献主要毛利，其中2016年市政类和地产类项目分别实现毛利2.16亿元和0.03亿元，分占园林生态工程毛利的98.5%和1.5%。
3.2、全国性业务网络逐步形成，业务多点发展
公司已经逐步形成了全国性的业务网络。公司坚持立足西部、走向全国的区域发展战略。截至2016年底，公司已在四川、湖北、湖南、江苏、广东、甘肃、上海等地设立了分、子公司，积累了丰富的跨区域施工经验。
从收入的地域来看，公司近几年所承接的业务主要分布于西南、西北、华中、华东地区，但随着各个项目的施工进度的变化，各地区收入占比也呈现明显的年际波动。2013年-2016年，收入贡献最高的区域分别是西北地区、华东地区、华中地区和西南地区，分占32.9%、43.6%、34.8%和69.3%。
3.3、竞争优势分析：设计施工联动，综合实力领先
设计施工一体化联动，综合实力凸显
公司的设计业务起步较早，在业内具有较高的知名度，同时公司也是国内少数同时具有城市园林绿化企业一级资质和风景园林工程设计专项甲级资质的综合性园林绿化企业之一。多年来，公司在设计领域精耕细作，立足于高品质设计业务，不断壮大工程施工业务，实现了园林景观设计业务与园林生态工程施工业务良好的协同效应，园林工程施工与园林工程设计业务相互促进、共同发展，设计施工一体化联动优势逐步显现，提高了公司的整体竞争力和盈利能力。
市场布局完善，跨区域经营能力突出
公司在北京、上海、广州设立了三大设计中心，并在北京、上海、成都、兰州、西安、武汉、青岛、青海等省市设立了分子公司，公司目前已具有全国性业务承揽能力、跨区域园林施工项目管理能力，业务遍布中国除西藏和港澳台以外的全部省、直辖市，构建了覆盖全国的市场布局和较为完善的客服体系，具备较强的跨区域经营、施工和项目管理能力，为后期持续扩张打下了坚实基础。
公司立足于目前全国版图，针对国家未来区域经济规划及发展政策，在湖南、江西、陕西等地布局建设苗木基地，重点覆盖西北区域、中部区域，为未来3-5 年的区域需求储备自给苗木资源，可有效降低成本、提高盈利能力。
客户资源优质
公司在地产园林领域与众多知名地产企业建立了合作关系，如：万科、恒大、中建、华润、富力、瑞安、中铁、世茂等；在市政园林方面与重庆、山东、湖北、湖南、青海、吉林、江苏等多地展开了项目合作，同时市政类项目的比例逐年提高。优质的客户资源保证了公司业务的可持续性，有利于长期发展，使公司在竞
争激烈的园林行业市场份额不断提高、知名度连年提升。
高技术含量工程经验丰富，综合竞争力突出
公司高技术含量工程经验丰富。公司在十余年的经营过程中，形成和积累了在河湖生态环境综合治理及景观工程，西北地区盐碱地治理、生态湿地、水土保持等领域的领先生态修复技术和工程管理经验，并在一批具有较高技术含量的大中型园林生态工程设计及施工项目中成功应用，且取得良好效果，在行业内获得了良好的口碑和品牌形象，奠定了公司在园林生态工程领域的技术竞争优势。
公司各种荣誉奖项彰显品牌优势。公司在综合竞争力百强企业中名列第12 位。公司同时还获得了全国十佳园林工程企业、全国十佳园林科技创新企业等荣誉。
3.4、财务分析
2013 -2016年，公司营业收入分别为7.05亿元、7.56亿元、8.20和8.26亿元，分别同比增长53.94%、7.28%、8.46%和0.64%；归母净利润分别为6394.73万元、9243.46万元、9821.27万元和10991.23万元。
盈利能力
公司的综合毛利率近年来稳步上涨。2016H1天域生态毛利率为30.97%，略高于行业内平均水平，得益于公司项目结构的积极调整。由于地产类项目的毛利率普遍低于市政类项目，毛利率较高的同行业可比上市公司也主要以市政工程为主，例如东方园林、铁汉生态等。公司的净资产收益率处于行业前列。2015年公司的ROE为20.01%，2016上半年ROE为5.17%，显示出公司较强的综合盈利能力，主要源于公司较好的营运能力。
营运能力
从资产周转角度来看，公司2015年总资产周转率为0.70，在可比公司中处于领先，表明公司项目管理结构合理、运营效率较高。就分项而言，公司应收账款周转率处于行业前列但呈现下降趋势，2015年收账款周转率为3.37。
偿债能力
与同行业相比，2016H1天域生态资产负债率达62.74%，居于中游水平；近几年，公司资产负债率有所波动，公司的负债主要是流动负债，其中短期借款、应付账款、其他应付款占比较高。从流动比率来看，2016H1天域生态流动比率为1.68，公司财务结构稳健，短期偿债能力较强。
4、公司未来发展
品牌建设及市场开发计划
基本完成设计施工苗木一体化产业链稳定盈利的战略布局：进一步明确以设计、施工、苗木经营为公司未来的核心产业发展方向。
强化公司在生态修复领域的业务能力：大力拓展河湖流域及土壤污染治理与生态修复业务，快速推进生态修复创新技术、智慧园林管理科技应用研发和技术储备。
密切关注国家在园林、房地产、生态修复方面的政策：探索PPP等新型行业模式
园林生态领域的发展动向，结合公司品牌建设布局，适时开展探索新的销售模式。
技术研发计划
公司将不断完善技术创新机制，加强技术开发力度，确保公司的技术水平和技术创新达到行业领先水平，未来三年公司技术研发工作的主要研究方向及重点包括以下部分：
土壤，河湖与矿山的绿色可持续修复：开展调查研究，完成应用性的实验研究和商业模式研究；与相关机构在建立技术研发平台、生态修复科研和实验基地等方面开展合作。
湿地生态保护、生物多样性、退化湿地恢复技术研究：高原湿地演化及其关键生态过程；当地生物多样性及其维持机制；高原湿地对气候变化的响应及其反馈机制; 高原湿地保护与恢复关键技术及其评估等。
5、募投项目分析
公司本次发行的募集资金在扣除发行费用后将用于以下项目：
湖南美禾里旺苗木基地建设项目
本项目拟投资 9,983 万元，用于湖南省株洲市攸县网岭镇里旺村的 3,000 亩生态苗木基地建设，项目实施主体为公司全资子公司湖南美禾苗木有限公司。攸县位于湘东南部，罗霄山脉中段，素有“沿海的内地，内陆的前沿”之称，具有立体气候的特色，区位优势十分明显；项目建设期预计为一年，经过两年的培育期后，从第四年开始逐步进入出圃期。
湖南美禾鹏江苗木基地建设项目
项目概况本项目拟投资 8,006.05 万元，用于湖南省株洲市攸县皇图岭镇鹏江村2,500 亩苗木基地建设（其中生产用地面积 2,241 亩，辅助用地面积 259），项目实施主体为公司全资子公司湖南美禾苗木有限公司，项目建设期12个月；本项目苗木基地培育方向为大乔木苗木 为主，以小乔木、花灌木苗木为辅。
当本项目完全达产后，假设本项目苗木全部对外进行销售，正常营运年份年均收入 4,875.51 万元，年均实现净利润 2,534.75 万元，所得税后内部收益率24.98%，投资回收期 4.93 年(税后)。项目盈利性良好，具备良好的抗风险能力，本项目具有财务可行性。
江西美联鄱阳苗木基地建设项目
本项目拟投资 7,712.10 万元，用于江西省鄱阳县枧田街乡的 2,570.70 亩苗木基地建设（其中生产用地面积 2,189 亩，辅助用地面积 381.7 亩），项目实施主体为公司全资子公司江西美联生态苗木有限公司。本项目苗木基地培育方向为大乔木苗木为主，以小乔木、花灌木苗木为辅。项目建设期预计为一年，经过两年的培育期后，从第四年开始逐步进入出圃期。本项目预计建设周期十二个月，当本项目完全达产后，假设本项目苗木全部对外进行销售，正常营运年份年均收入 4,658.17 万元，年均实现净利润 2,386.40 万元，所得税后内部收益率为 24.48%，投资回收期 4.96 年(税后)。项目盈利性良好，具备良好的抗风险能力，本项目具有财务可行性。
补充园林绿化工程配套营运资金
该项目投资总额33158.21万元，公司园林工程施工业务对资金的占用主要体现在以下环节:支付投标保证金、履约保证金、预付款保函、施工阶段资金占用、工程质保金。通过补充工程业务营运资金，公司工程业务将得到有力的资金保障，有利于进一步拓展项目、提高市场份额。公司迫切需要补充流动资金支持公司未来发展，对改善公司财务状况、经营成果及提升公司核心竞争力具有积极的作用。
6、盈利预测与估值
盈利预测结果
估值与询价建议
我们预测公司2017-2019年净利润分别为1.28亿元、1.48亿元和1.65亿元，按发行后总股本计算对应 2017-2019年EPS分别为0.74元、0.86元和0.96元。参考可比上市公司估值水平，结合公司未来发展空间，我们认为可以给予2017年30-40倍PE，对应价格区间为22.2~29.6元。
公司本次拟公开发行新股4317.79万股，招股说明书披露的募集资金总额约为58859.36万元，按照目前的新股发行规则，在没有超募且足额发行的情况下，由此测算理论的发行价格约为13.63元。
风险提示
宏观经济下行风险、应收账款回收风险、新签订单不及预期
孟杰
电话：18721368685
邮箱：mengjie@xyzq.com.cn
黄杨
电话：15921909946
邮箱：huangyang@xyzq.com.cn
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