【明明债券研究团队】
投资要点
信用债最新策略。市场悲观情绪有所缓解，基准利率向下调整，信用债收益率中短端收窄，长端保持平稳，信用利差中长期走扩，短期收窄。我们认为今年的利率风险要高于信用风险，决定了信用债的配置机会大于交易机会，可以阶段入场：（1）收益率中枢抬升：信用债收益率整体中枢已经抬升，目前来看在基准利率上行接近顶部的背景下，信用债收益率易下难上，中期内将在此中枢盘整，趋势性机会不多；（2）信用利差中枢上行：，利差保护度逐步抬升，信用债的配置的相对价值、尤其是高收益债的配置价值将会逐渐显现。（3）交易机会难现：金融去杠杆、地产融资收紧、MPA考核等影响利率波动因素较多，利率波动幅度加大，波段交易容易受伤，回顾两轮债灾都是在短端流动性出现问题后传导至长端，长端的钝性稍大，所以对于今年的信用债投资来说，高票息、高收益的重要性大于流动性。（4）信用风险趋缓：今年信用风险将会趋弱，产业债信用溢价或将降低，受益于去产能、价格上涨、补库存等因素叠加影响，钢铁煤炭水泥龙头企业盈利和现金流大幅改善，2016年公司业绩预报显示，众多中上游企业盈利好转，2015年诸多巨亏公司的在2016年下半年扭亏为盈，上游周期行业已经渡过了最艰难的时刻，所以类似去年4月的周期行业大量违约触发的信用风暴等黑天鹅事件出现几率较小。虽然我们认为整体信用风险趋缓，但是违约仍然会继续存在，只是对市场冲击减弱。我们来看本周违约的11柳化债：2月15日，11柳化债发行人柳化股份发布公告称该债券面临暂停上市风险及3月27日回售的偿付风险。2015年至今，鹏元多次下调该债券主体评级，已于今年1月24日将主体评级下调至B/B负面。主要原因还是在于煤化工行业整体盈利能力欠佳，公司自身经营也较差，多年亏损导致公司已濒临资不抵债边缘。公司债务负担沉重，账面货币资金难以应对短期周转，再融资受阻，上市公司平台没有发挥应有作用。柳化股份还存在诸多公司治理和司法诉讼问题，如贷款违约和欠税行为。所以大股东也对公司前景持不乐观态度，公司第一大股东柳化集团持股比例已经从2015年的29.55%降至9.74%，且其所持的股份已经全部被司法冻结且轮候冻结。柳化集团目前经营状况更加惨淡，净资产只有3.8亿元且债务规模更大，已出现多起诉讼和贷款欠息，鹏元对其评级只有CC负面，甚至低于柳化股份B的评级。综合来看，从公司自身层面和股东层面已经难以保证债券的及时兑付，虽然发行人属于国企，但柳州市国资委对公司控股比例并不高，且其持股比例不断下降，地方政府的支持态度并不明朗，不过我们认为柳化股份作为上市公司还有壳资源价值，考虑到中科云网、珠海中富等上市公司债券违约案例，我们认为能否吸引第三方投资者兑付债券、或者银行先行垫付或将成为此次债券兑付能否转危为安的重要因素，不过即便解决周期也将不短。
我们关注的信用事件与新闻。（1）2月13日，中国证券网讯，国海证券假章门事件处置方案获股东会通过。（2）2月13日，中国基金业协会规定禁投16个城市房产项目。（3）2月13日，新华社报道，长沙土地市场新春首拍最高溢价171.8%。（4）2月13日，中国证券网报道，标号32.5复合水泥将陆续停产。（5）2月14日，证券时报报道，工信部开展钢铁规范动态调整，五类企业将被撤销规范资格。（6）2月14日，中国证券网报道，发改委启动企业外债规模管理改革工作，华为等进入试点名单。（7）2月15日，澎湃报道，河钢集团称债转股事宜正在沟通。（8）2月15日，经济参考报报道，房企融资多方受限，资金链恐生变。（9）2月15日，据山东发改委，今年年底济钢于济南的钢铁生产线将全部停产。（10）2月16日，上证报报道，供求关系趋紧，沥青价格半年涨六成。
市场回顾。信用债收益率基本全面下跌，短端下行幅度较大，其中AAA中票1Y下行4BP，3Y下行3BP，5Y维持不变；AA中票1Y下行7BP，3Y下行6BP，5Y维持不变；AA-中票1Y下行7BP，3Y下行1BP，5Y上行2BP。信用债共成交3569亿元。其中银行间成交3357亿元，上交所与深交所共212亿元。企业债成交768亿元，公司债成交190亿元，中票成交1318亿元，短融成交1293亿元。
上周发行人评级变动。跟踪期内，3家产业债主体评级下调。2017年2月15日，中诚信国际信用评级有限责任公司将江西省能源集团公司的主体评级由AA下调至AA-，评级展望维持负面。2017年2月16日，东方金诚国际信用评估有限公司将沈阳机床股份有限公司的主体评级由AA下调至AA-，评级展望维持稳定。2017年2月17日，中诚信国际信用评级有限责任公司将沈阳机床(集团)有限责任公司的主体评级维持AA-，评级展望由稳定变更为负面。
行业利差跟踪。一级行业利差方面，目前利差最高的是钢铁183BP、采掘132BP、化工124BP；利差最低的是国防军工15BP、传媒12BP、公共事业11BP。根据我们重点关注的二级行业利差，利差明显走扩的有一般零售走扩6BP，现值80BP；化学原料走扩3BP，现值100BP；电力走扩2BP，现值224BP。收窄的有工业金属收窄13BP，现值30BP；钢铁收窄7BP，现值14BP；专业零售收窄2BP，现值77BP。
市场要闻回顾
事件及其点评
国海证券：假章门事件处置方案获股东会通过
中国证券网讯，2月13日晚间，国海证券发布公告称，在13日下午举行的2017年第一次临时股东大会上，《关于张杨等人伪造公司印章私签债券交易协议事件处置方案的议案》在投票表决中获得通过。 至于事件处置对公司可能造成的影响，国海表示，因个别事涉机构于2016年12月20日前处置债券形成实际损失，国海分担的损失约0.56亿元计入2016年当期损益，使得公司2016年度利润总额减少约0.56亿元。
中国基金业协会：禁投16个城市房产项目
2月13日，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》。文件规定，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。基金业协会称，房价上涨过快热点城市目前包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个，将根据住房和城乡建设部相关规定适时调整范围。
长沙：土地市场新春首拍最高溢价171.8%
2月13日，新华社报道，30余家房地产开发企业争相“抢地”，最高竞拍达137轮，六个地块成交总价31.6亿元。在近日的长沙土地市场新春首拍中，热点地块再次上演火爆行情，最高溢价率171.8%。
水泥去产能启动：标号32.5复合水泥将陆续停产
2月13日，中国证券网报道，标号32.5的复合水泥今年将陆续停产，目前取消复合32.5R的标准修订稿正处在审批过程中。
央行：重庆个人房贷政策未调整
2月14日，根据人民银行重庆营管部新闻发布会消息，重庆的个人房贷政策没作调整，支持居民家庭合理的住房需求，同时严格限制投资投机性购房，不存在收紧利率优惠幅度。
南京鸡年首场土拍，四幅宅地全达最高限价
2月14日，根据中国证券网报道，南京丁酉鸡年首场土拍大战2月14日开场，7幅地块总出让面积约87.2万㎡，出让起拍总价253.4亿元。经过多轮竞逐，其中，4幅宅地全部达到最高限价，需要摇号决定最终买家。
工信部开展钢铁规范动态调整，五类企业将被撤销规范资格
2月14日，根据证券时报报道，工信部2016年启动钢铁行业规范管理动态调整工作。2017年2月9日，对第一批拟撤销钢铁规范公告企业名单进行了公示。动态调整的总体思路是逐步压减钢铁企业数量，实现“有进有出”的动态调整。在规范动态调整期内，发现企业存在违法违规新增产能、国家明令淘汰取缔的装备、在执法监管中被责令停业关闭及以上处罚、列入2016年去产能任务已整体退出、停产超过1年以上等5种情形的，将撤销规范公告资格。
发改委启动企业外债规模管理改革工作，华为等进入试点名单
2月14日，根据中国证券网报道，国家发改委确定开发银行、进出口银行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行等7家国有银行，中国人寿、中国华融、中国信达等3家非银行金融机构以及华为公司共11家企业作为2017年度外债规模管理改革第一批试点企业。上述试点企业在年度外债规模内可灵活把握发债时机，自主选择发债时间和发债批次，境内外统筹使用外债资金。
河钢集团：债转股事宜正在沟通
2月15日，根据澎湃报道，中国第二大钢铁集团也在考虑债转股。河钢股份15日在投资者关系表上透露，其母公司河钢集团目前正在和相关金融机构沟通债转股方面事宜，但尚未有结果。截至2016年6月，河钢集团总负债2614.28亿元，资产负产率为74.49%。
房企融资多方受限，资金链恐生变
2月15日，根据经济参考报报道，资管计划、发债融资、抵押销售纷纷被限，房企融资渠道被明显封锁。业内人士认为，现阶段房企融资来源、融资用途以及资金成本等方面开始收紧，若后续政策执行力度加码，房企资金在前期宽松环境下可以支撑一段时间，但是，一旦楼市预期真正转向，房企资金链将迎来“黑色时期”。
截至年底，济钢于济南的钢铁生产线全部停产
2月15日，根据山东发改委消息，山东省正积极推进济钢产能调整和山钢转型发展，确定2017年底前，济钢在济南的钢铁生产线全部停产。山东省今年将全力落实387万吨生铁、280万吨粗钢去产能任务，其中涉及济钢生铁产能267万吨、粗钢产能280万吨。
北京二套房未停贷，放款比较慢
2月16日，据一财网报道，某大行信贷人士称，并未收到停止二套房贷的通知，目前还能够100%放贷，不过全年总体房贷预期会收紧。
证监会放行房企公司债为误传，地产融资仍全面收紧
2月16日，据21世纪经济报道报道，房地产类公司债实际上仍未放行。“我们专门问了交易所，金隅股份（发行公司债）算是建材类公司，不是房地产类企业发行公司债”，沪上某券商固收人士表示。“目前，纯地产类公司债还是没有放行，只有公司自己带地产业务但地产业务非主营业务的才能发行公司债。”
供求关系趋紧，沥青价格半年涨六成
2月16日，据上证报报道，随着各地基建项目陆续开工，水泥板块近期被资本热烈追捧，与此相应，同属建材板块的沥青价格亦由于供求关系趋紧而被资金追捧，而原油价格回暖也是推升成本的重要因素。沥青期货价格半年内涨幅超过六成，主营沥青的上市公司称，目前销售情况很好。
评级变动
评级下调：城投债
无
评级下调：产业债
2017年2月15日，中诚信国际信用评级有限责任公司将江西省能源集团公司的主体评级由AA下调至AA-，评级展望维持负面。相关债券：11赣煤炭MTN1、15赣煤炭CP002。（来源：中诚信国际信用评级有限责任公司）
2017年2月16日，东方金诚国际信用评估有限公司将沈阳机床股份有限公司的主体评级由AA下调至AA-，评级展望维持稳定。相关债券： 15沈机床股MTN001。（来源：东方金诚国际信用评估有限公司）
2017年2月17日，中诚信国际信用评级有限责任公司将沈阳机床(集团)有限责任公司的主体评级维持AA-，评级展望由稳定变更为负面。相关债券：15沈机床MTN001。（来源：中诚信国际信用评级有限责任公司）
评级上调：城投债
无
评级上调：产业债
无
上周（2.13-2.19），信用债实际发行53支，实际发行543亿元。其中，一般企业债3支，共36.4亿元，一般公司债3支，共16亿，一般中期票据5支，共42亿元；短融42支，共448.80亿元。
本周（2.20-2.26），信用债计划发行23支，计划发行242亿元。其中，一般企业债2支，共19亿元，一般公司债1支，共15亿，一般中期票据8支，共89亿元；短融12支，共119亿元。
上周（2.13-2.19），信用债共67支到期，偿还量为831亿元。其中，一般企业债20支，共179亿元，一般公司债3支，共15亿，一般中期票据11支，共70亿元；短融33支，共567亿元。
本周（2.20-2.26），信用债共160支到期，偿还量为1988亿元。其中，一般企业债93支，共1067亿元，一般公司债1支，共9亿，一般中期票据6支，共191亿元；短融60支，共721亿元。
交易商协会发行指导利率情况
我们本周利率变化考察期为2017.2.8~2017.2.15，在此期间，交易商协会1~3年品种发行指导利率下行1~4BP，5~7年品种以上行为主，变动-1~3BP，其中重点AAA一年期发行指导利率为3.84%。
二级市场走势
资金成本
上周，资金成本全面上行。R001上行24BP，现值2.50%，R007上行51BP至3.12%，R1M上行24BP至4.34%，R3M上行7BP，现值4.55%。票据利率上行36BP至4.08%，温州民间融资综合利率上行7BP，至16.45%。货币基金利率上行16BP到2.61%。
信用债成交情况
上周，信用债（短融、中票、公司债、企业债）共成交3569亿元。其中银行间成交3357亿元，上交所与深交所共212亿元。企业债成交768亿元，公司债成交190亿元，中票成交1318亿元，短融成交1293亿元。
信用债估值收益率
上周，信用债收益率基本全面下跌，短端下行幅度较大，其中AAA中票1Y下行4BP，3Y下行3BP，5Y维持不变；AA中票1Y下行7BP，3Y下行6BP，5Y维持不变；AA-中票1Y下行7BP，3Y下行1BP，5Y上行2BP。
产业债信用利差
上周，产业债信用利差短端收窄、中长端走扩。其中AAA中票1年收窄1BP，3年走扩2BP，5年走扩5BP。AA中票1年收窄4BP，3年收窄1BP，5年走扩5BP。AA-中票1年收窄4BP，3年走扩4BP，5年走扩7BP。
城投债信用利差
上周，城投债信用利差全面走扩。中票1年平均走扩3BP，3年平均走扩6BP，5年平均走扩4BP。
期限利差
上周，期限利差全面走扩，中票5Y-3Y平均走扩2BP，中票5Y-1Y平均走扩6BP，中票3Y-1Y平均走扩3BP。
城投债到期收益率
上周，城投债收益率中短端上行，长端下行。1年期AA等级城投债收益率上行1BP，3年期上行2BP，5年期下行2BP。
产业债到期收益率
上周，产业债收益率全面下行。1年期AA等级产业债收益率下行2BP，3年期下行4BP，5年期下行4BP。
行业利差
根据我们重点关注的一级行业利差，目前利差最高的是钢铁183BP、采掘132BP、化工124BP；利差最低的是国防军工15BP、传媒12BP、公共事业11BP。
根据我们重点关注的二级行业利差，利差明显走扩的有一般零售走扩6BP，现值80BP；化学原料走扩3BP，现值100BP；电力走扩2BP，现值224BP。收窄的有工业金属收窄13BP，现值30BP；钢铁收窄7BP，现值14BP；专业零售收窄2BP，现值77BP。
煤炭、钢铁行业估值变动跟踪
本周煤炭、钢铁、水泥、有色行业利差波动幅度较小。煤炭行业AAA、AA+、AA行业利差分别缩窄0BP、3BP、0BP；钢铁行业AAA缩窄2BP、AA+缩窄1BP，AA走扩3BP；水泥行业AAA、AA+、AA行业利差分别走扩1BP、0BP、1BP；有色行业AAA、AA+、AA行业利差分别缩窄0BP、1BP、1BP。
具体分析详见2017年2月20日发布的《信用债周报20170220——信用债配置机会显现，阶段入场可期》报告
特别声明
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