来源丨广发证券发展研究中心机械小组
团队丨罗立波 刘芷君 代川 王珂
核心观点
? 专注工业车辆领域，国内领先的优质叉车企业
公司主营产品为叉车，主要应用领域是工业制造和仓储物流行业。深耕叉车行业多年，公司累积了良好的品牌知名度和齐全的产品品类。在叉车行业公司一直稳居第一梯队前列，市场占有率超过20%，销量已占世界工业车辆总销量的7.8%以上，是国内领先的优质叉车企业。
? 叉车行业步入稳定增长阶段，受益制造业需求回暖
叉车行业下游是制造业和仓储物流领域，具备一定的人工搬运替代属性，随着国内制造业产值扩张和人力成本提升，叉车行业在2011年前经历了一轮高速成长期，此后进入了稳定增长阶段，整体销量稳步向上。2016年下半年以来，受益于中游制造业需求回暖叠加仓储物流领域的持续增长，叉车销量增速重回20-30%区间。
? 未来行业和产品趋势：国际化、电动化、小型化和智能化
未来叉车产品将逐步走向电动化、小型化和智能化，当前国内电动叉车的比例正在逐步提升，目前我国电动叉车比例约为30%，相比于全球平均水平的55%和欧美80%的比例仍然较低；受益于物流仓储行业搬运的人力替代进程，叉车逐步小型化和智能化。从行业竞争格局来看，国内叉车企业开始逐步参与国际化竞争，迈向海外市场，尤其以电动叉车更明显。
? 投资建议：我们预计公司2016-2018年营业收入分别为51.23/56.92/63.27亿元，EPS分别为0.83、0.92和1.08，公司是国内叉车领域龙头企业之一，具备良好的盈利能力，未来有望走向全球化。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
? 风险提示：下游制造业投资需求波动带来的销量增速波动；全球贸易环境恶化；行业竞争加剧。
?正文内容：
1 前身杭叉总厂，深耕叉车行业60年
1.1 前身杭叉总厂，深耕叉车行业60年
杭叉集团是中国最大的叉车研发制造集团之一，有四十多年的叉车制造经验，位列世界第9位，销量已占世界工业车辆总销量的7.8%以上。公司前身为始建于1956年的杭州机械修配厂，后更名为杭州叉车总厂，主营叉车及公车机械的制造以及修理。2000年，公司经过改制成为杭州叉车有限公司。公司是高新技术企业、浙江省装备制造业重点培育企业、博士后科研工作站试点单位，拥有国家认定企业技术中心和国家认可实验室。公司现已成为中国叉车行业的龙头企业。根据美国《现代物料搬运杂志》调查数据显示，2013年公司排名全球叉车制造商第9位。公司产品畅销国内，并远销俄罗斯、巴西、波兰、法国、土耳其、美国等全球130多个国家和地区。
公司股权结构集中。公司杭叉控股系发行人控股股东，持有发行人52.00%股份。发行人实际控制人系仇建平先生。仇建平先生通过巨星控股及巨星科技合计控制杭叉控股98.98%的股权，进而控制发行人52.00%的表决权。实业投资集团占有公司25%的股份，其余23%股份由赵礼敏等93名自然人持有。公司旗下共有65家子公司，其中生产服务型子公司12家、销售型子公司52家、投资型子公司1家；杭叉集团共有参股公司5家。公司销售型子公司遍布全国各大中型城市，为公司产品的销售、租赁、及售后服务打开了良好的渠道。
1.2 专注工业车辆，品种百花齐放
公司主营业务为叉车等工业车辆的研发、生产和销售，隶属于工程机械行业细分叉车子行业。公司主要产品包括内燃叉车、电动叉车及其他工业车辆。公司凭借多年在叉车及其他工业车辆领域的专业化经营，现已具备1～45吨内燃叉车、0.75～8.5吨电动叉车、1～8吨内燃牵引车、2～25吨电动牵引车等多系列、多品种工业车辆的生产能力。目前，公司已形成内燃平衡重式叉车、电动平衡重式叉车、集装箱叉车、内燃牵引车、电动牵引车、电动前移式叉车、电动托盘搬运车、电动托盘堆垛车等多系列、多品种的产品结构，共有500多个品种、1,000多个规格型号，是国内叉车品种最全的生产企业之一。
内燃叉车：指使用柴油，汽油或者液化石油气为燃料，由发动机提供动力的叉车。公司所生产的内燃叉车可以分为普通内燃叉车、侧面叉车、重型叉车、集装箱正面吊四种类型。
电动叉车：顾名思义电动叉车的动力来源是蓄电池，主要优点是污染小、噪音低，适用于对室内操作或者环境要求比较高的场所。根据用途可以分为平衡重式叉车和仓储叉车，仓储叉车根据用途又可以分为电动前移式叉车、电动托盘堆垛车、电动托盘搬运车。
其他工业车辆：公司所生产的其他工业车辆主要可以分为内燃牵引车和电动牵引车。公司内燃牵引车有2~3吨和3.5~8吨两种型号可以选择，低转速大扭矩发动机与高效变速箱良好匹配，动力强劲，整车效率高，具有极佳的经济性。公司电动牵引车有2~6吨、10~15吨、20~25吨等三种型号，具有低噪、低震动、节能环保等优点。
公司主营业务为叉车等工业车辆的研发、生产和销售，占营业收入比重各期均稳定达到95%左右，而包括杭叉进出口代理进出口销售收入及公司对外销售材料在内的其他业务收入占比较低，表现出公司主营业务突出，专注工业车辆领域。从杭叉的收入结构中可以看到，公司核心产品仍然是内燃叉车，占比达到74%，其次是电动叉车，占比为14%，其他配件和工业车辆合计占比为12%。
杭叉机关2015年实现营业收入45.74亿元，相比于2014年略有下滑，主要受行业需求下滑影响，2015年公司实现利润3.97亿元，同比略有下滑，但是公司的毛利率和净利率水平却在逐步提升，2015年公司毛利率和净利率水平分别达到24.5%、8.69%。近年趋势来看，公司营业收入基本保持稳定，利润水平不断提升，主要得益于公司利润率的提高，体现了公司良好的管理和内控制度。
1.3 不惧激烈竞争，核心优势凸显
进入本世纪以来，我国叉车行业步入快速发展期，根据中国工程机械工业协会工业车辆分会的统计，近十年我国企业叉车总销量由2006年的11.16万台增至2015年的32.76万台，行业规模迅速扩张。据不完全统计，目前在中国工程机械工业协会工业车辆分会在册的会员单元约150家左右。同时受近年来国内叉车市场蓬勃发展的影响，吸引了国外行业巨头和国内有实力的工程机械企业、汽车企业等的纷纷加入，使得国内叉车市场竞争日趋激烈。
国际叉车市场来看，叉车的销售主要集中在亚洲、欧洲和美洲，亚洲近三年都是世界上最大的叉车销售市场，其占比维持在40%左右。公司的主要竞争对手包括日本丰田、德国凯傲、德国永恒力等全球知名的叉车制造商，上述企业主要专注于高端叉车的生产和销售，中低端产品主要通过代工方式生产。
公司国内主要竞争对手包括安徽合力、龙工（上海）叉车有限公司、台励福机器设备有限公司等叉车生产企业，上述企业简要情况如下，受市场竞争加剧和公司电动叉车产能不足的影响，公司市场占有率呈现一定程度的下降，但仍维持在20%左右。
行业竞争虽愈演愈剧，但公司凭借60年领域专注与耕耘，已经形成了核心优势，在行业内具有无可替代的地位。
技术研发优势。公司与子公司已取得发明专利23项，实用新型专利153项，并获得在欧洲专利局注册的发明专利1项。依靠自身技术研发优势，开发了大批具有自主知识产权的整车产品。
销售网络优势。公司秉承“以市场为导向、以质量为核心、以服务为根本、以合作求发展”的经营理念，经过多年的精耕细作，建立了一套完整、强大的销售体系和售后服务网络。目前，公司形成了一支由50个销售型子公司、172家授权经销商队伍组成的国内强大的营销服务网络。
公司通过上述销售网络，快速掌握市场动向。公司可根据市场变化，及时调整营销战略，从而形成了市场与公司互动的良好局面；可以使公司迅速掌握客户的需求和产品销售情况，以最快的速度对客户需求做出反应，为客户提供必要的培训和维修服务，形成公司与客户良好的沟通渠道，培养了一大批稳定的客户群。不仅如此，公司国内外市场双向发力，产品远销俄罗斯、巴西、波兰、法国、土耳其、美国等150多个国家和地区。
2 叉车行业步入稳定增长阶段，受益制造业需求回暖
2.1 叉车品种多样，下游应用市场广阔
叉车是工业搬运车辆，是指对成件托盘货物进行装卸、堆垛和短距离运输作业的各种轮式搬运车辆。叉车类型很多，根据分类标准的不同，有多种分类方式。按叉车的动力源不同划分，可分为内燃叉车、电动叉车及手动叉车，其中内燃叉车还分为普通内燃叉车、重型叉车、集装箱叉车和侧面叉车等，电动叉车包括电动平衡重式叉车和电动仓储叉车；按叉车的结构特点划分，可分为前移式叉车、插腿式叉车、拣选式叉车、越野式叉车等类型。
叉车是实现物流机械化作业、减轻工人搬运劳动强度、提高作业效率的主要工具，具有通用性强、机动灵活、活动范围大等特点。叉车在企业的物流系统中扮演着非常重要的角色，是物料搬运设备中的主力军。随着物流技术的推广和应用、叉车属具的发展以及配套件的技术进步，叉车的用途愈加广泛，由最初主要用于军事领域，发展到现在广泛适用于国民经济的各个部门，主要应用于制造业、交通运输业、仓储业、邮政业、批发和零售业等多种行业，现已成为一种多系列、多品种的物流运输、装卸、仓储搬运机械装备。
由于其下游主要分散于制造业和仓储物流行业，是宏观经济相对前瞻的指标体现，我们将叉车销量增速与切削机床销量增速作对比发现，二者在关键年份里趋势保持一致，尤其是从2009年以来。二者共同反应了下游行业固定资产投资需求，同属于中游设备领域，其下游行业分布较广，并且具有一定的共性。
2.2 产业转移趋势不可逆转，设备换人正在进行
世界叉车工业逐步向新兴市场国家转移。叉车市场的发展国际叉车行业经过多年的发展，已经处于成熟期，产品品种多样、规格齐全，技术也日趋成熟，叉车使用的普及率也越来越高。根据世界工业车辆统计协会的数据，近十年间世界叉车销量由2006年的82.41万台增长至2015年的106.42万台；受金融危机的影响，2009年全球叉车销量出现一定程度的下滑，直到2011年全球叉车销量才复苏到金融危机前的水平，2014年全球叉车销量首次突破百万台达106.85万台，达到历史最好水平。受发达经济体复苏缓慢，新兴经济体增长乏力等因素影响，2015年全球叉车销量较2014年略有下滑，但其销量仍然超过了百万台。
本世纪以来，我国叉车行业步入了“黄金发展期”，发展环境显著改善、生产规模迅速扩张、产品性能明显提高、服务质量逐步改善。近十年间我国企业叉车总销量由2006年的11.16万台增至2015年的32.76万台，实现了叉车行业的巨大飞跃。2009年开始，我国成为世界第一大叉车生产国和消费市场。2014年在国内经济增速放缓的大环境下，我国企业叉车总销量达到35.96万台，刷新历史记录。2015年，受国内经济处于转型期、经济增速放缓及叉车市场保有量等影响，导致我国企业叉车总销量较2014年下滑8.90%。
从产业周期的角度分析，在全球范围内看，叉车产品和叉车产业都处于成熟期，但新兴市场如亚洲（除日本外）、非洲的叉车产品和叉车产业仍处于发展期。随着新兴市场国家经济的发展，世界叉车工业逐步呈现出向亚洲及世界其他新兴市场国家转移的趋势。根据世界工业车辆统计协会的统计，2015年全世界共实现叉车销售106.42万台，相比2014年下降了0.40%；其中，亚洲市场2015年的销量达到40.96万台，相比2014年下降了6.39%，占全世界叉车销量的38.49%，位列世界各洲第一；中国市场2015年的销量为23.70万台，相比2014年下降了11.88%，占全世界叉车销量的22.27%，继续位列世界第一大叉车销售市场。虽然2015年全球叉车销量略有下滑，但亚洲等新兴市场仍为全球最大的叉车销售市场。伴随着世界叉车工业逐步向新兴市场国家转移，将为我国叉车行业带来良好的发展契机。
中国人口红利逐渐消失带来的机遇。中国经过30多年的改革开放，实现了迅速的发展，成为世界第一的制造大国。但是随着经济的持续发展，中国的人口红利正在逐渐消失，劳动力人口正在逐渐减少，劳动力成本在逐渐提高，机器换人的诉求愈发强烈。
近年来，随着我国经济的快速发展，人力成本呈不断上升趋势。根据国家统计局数据显示，近十年间全国城镇单位就业人员平均工资由2006年的20,856元增长至2015年的62,029元，增长速度较快。与此同时，与本行业密切相关的下游行业，如制造业、交通运输业、仓储业、邮政业、批发和零售业等行业从业人员工资也保持较快增长。在人力成本逐年上升的情况下，企业为降低生产成本、提高生产效率，机械替代人工成为必然的趋势。叉车作为生产机械化、自动化的重要组成部分，下游行业分布广泛，随着人力成本的上升和机械替代人工进程的加快，将为我国叉车行业长远发展提供发展动力。
2.3 行业需求波动向上，竞争格局相对稳定
国内叉车行业经历了2015年的下滑后，2016年下半年需求回暖，从8月份开始，单月销售增速突破了20%，11月份单月销量增速达到30%，对于下游极其分散的叉车行业而言，这样的增速预示着下游行业投资需求回升。拉长周期来看，本轮叉车需求回暖从2015年下半年以来一直在波动向上，伴随着叉车需求回暖的是，PPI增速一路走高，工业企业良好的开工和投资拉动了叉车需求。
但是对于国内叉车市场而言，其竞争格局已经相对稳定，从2007年到2016年，国内叉车市场一直由安徽合力和杭叉集团牢牢占据行业前两名的位置。二者合计市场份额约占国内市场的50%左右。并且，叉车行业国产化率已经非常高，国内企业占比高达70%以上。
3 未来趋势，细分行业出现新的增长点
3.1国际化：迈向海外市场，实现全球化经营
目前，公司海外销售主要以整机销售为主，叉车配件的销售占比较低。未来两年，公司将加强对海外经销商和ODM/OEM客户的售后服务工作，提高叉车配件业务的收入占比。此外，公司还将继续完善海外经销商网络，扩大公司产品海外销售覆盖区域，并选择在合适时机走出国门，通过兼并、收购或参股等方式，在合适市场成立自己的子公司，使公司真正实现国际化经营。
从行业角度而言，2015年海外出口占国内销量的比例达到41%，2016年前11个月数据显示，海外出口约占销量的比例达到了44%，出口占比一直在提升。细分而言，电动叉车的出口占比越来越大，从2009年的不到10%提升到了2016年的26%，绝对出口台数增加了20万台左右。全球化经营，为国内叉车企业提供了 更广阔的市场空间。
3.2电动化：环保理念深入人心，电动叉车有望增长
从叉车的销售结构来看，全球电动叉车的销售占整个叉车市场的55%左右，美国、日本及欧洲等发达国家和地区电动叉车销售占比达到80%以上，而亚洲（除日本外）、非洲地区仍以内燃叉车的销售为主。
从我国的情况来看，虽然自2009年开始，我国已连续7年位列世界第一大叉车消费市场，但内燃叉车与电动叉车的消费结构失衡较为严重，电动叉车销量占比较低。2015年国内叉车市场电动叉车销量占比为31.30%，较2014年的27.01%已有较大幅度提升，低于全球电动叉车55%的水平，远低于欧洲地区80%的水平。
电动叉车由于具有污染少、噪音低等优点，在仓储、批发零售、食品及医药等行业具有巨大的市场空间；另一方面，随着经济的不断发展，人们的环保意识越来越强，国家节能减排推行力度也越来越大。在下游市场的增长需求以及国家产业政策的引导和支持下，国内叉车市场的消费结构将逐步调整，电动叉车占叉车市场的比例将逐渐提高。
随着节能环保概念的不断深入以及自动仓储系统、大型超市的纷纷建立，对室内搬运机械需求的增长，将带动电动叉车市场需求快速增加，由此将为国内电动叉车市场带来具有巨大的发展空间。因此，未来电动叉车市场需求变化将对公司利润水平提升起到重要作用。
3.3小型化：工业品到服务品，转型带来机遇
受益下游仓储物流行业，仓储叉车打开增长空间。仓储是物流行业必不可少的一环，货物在进入市场前需完成搬运、整理、包装、质检、分拣、安放、储存等程序，叉车是完成这些程序、提高工作效率的必备装备之一。目前，我国各地的大型仓储中心及物流集散中心正在不断建设完善中。根据《交通运输“十二五”发展规划》，十二五期间将在全国196个国家公路运输枢纽城市，共建设200个左右具有综合物流服务功能的物流园区或公路货运枢纽，强化与铁路、水路等其他运输方式的衔接，与产业园区、商贸市场、国际口岸有效对接，全面提升物流服务水平。
另一方面，大型仓储地产公司、专业仓储管理企业已经开始出现，并成为社会经济活动的重要组成单位之一。企业物流仓储外包趋势显现，这将极大地促进第三方仓储服务业务的发展。
叉车租赁市场有望迎来爆发式增长。近些年，叉车租赁业务在国外发展迅速，已经成为许多叉车制造商的重要收入来源。在欧美国家，设备的租赁比例至少达到60%，在有些国家甚至已高达80%。叉车租赁这项业务在国内逐步兴起，尤其是近年来电商和物流快递的迅猛发展带动了叉车行业的发展，将为叉车制造商带来新的发展机遇。另外随着中国人口红利时代慢慢终结，用户对于人工费的投入也会渐渐转移到租赁费上。我们相信在不久的将来能看到租赁比例迈入两位数的阶段。
3.4智能化：高端装备产品应用市场逐步扩大
目前我国工业自动化水平相对较低，工业自动化装备市场有广阔的市场空间。2012年5月，工信部发布的《高端装备制造业十二五发展规划》，提出到2015年，高端装备制造业销售收入超过6万亿元，在装备制造业中的占比提高到25%。据此测算，预计未来几年国内工业机器人市场需求将呈井喷式发展，需求量将以每年15%-20%的速度增长。
智能工业车辆即自动导引车（Automated Guided Vehicle，简称AGV），指装备有电磁或光学的等自动导引装置，能够沿规定的导引路径行驶，具有安全保护以及各种移载功能的运输车。2008年金融危机以来，大力发展高端装备制造是当今国际物流技术发展的新趋势之一，而AGV作为现在物流技术智能化的表率，在物料搬运等作业环节中有效地缩短了物流流程、降低物料损耗，在配合、支撑、改造、提升传统生产线的效能上表现出优越的性能，已成为助力企业精细化、柔性化、信息化制造的必备装备。AGV不仅是实现生产数字化、自动化、网络化及智能化的重要手段，也是工业自动化水平的重要体现。
AGV作为工业机器人的一种类型，不仅可以实现生产物流系统的自动化、信息化、智能化，还可以有效的解决人工无法完成的如核材料、腐蚀性物品、易燃易爆等危险物品的自动搬运。随着我国人力成本的不断提升，国家工业化水平的不断提高，AGV产品的应用越来越多，而且市场在逐步扩大。
4 投资建议与风险提示
投资建议：我们预计公司2016-2018年营业收入分别为51.23/56.92/63.27亿元，EPS分别为0.83、0.92和1.08，公司是国内叉车领域龙头企业之一，具备良好的盈利能力，未来有望走向全球化。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
风险提示：下游制造业投资需求波动带来的销量增速波动；全球贸易环境恶化；行业竞争加剧。
广发机械-----最前沿的基础研究、最深度的产业调研、最及时的公司跟踪。2016年IMAC最受欢迎卖方分析师第一名、新财富最佳分析师第二名，2017年继续坚守价值挖掘，做值得信赖的卖方品牌！
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