策略第二日调研感受：
地产下滑速度慢于预期，对上下游冲击尚不明显
策略：廖凌、曹柳龙
我们今天上午调研了一家玻璃经销商，下午调研了一家大型地产开发商南京子公司和某定制家居公司经销商，从策略研究员的角度，我们的感受是：
地产产业链小周期下滑，但回调速度慢于预期。去年国庆期间地产调控出台后，受限购限贷等因素影响南京市房地产成交面积下滑了近40%；但销售价格方面仅略有下降，目前开发商库存去化周期极低（我们调研的公司约3-4月），加上拿地意愿较为强烈，短期销售难有明显降价。从结构来看，受本轮地产调控冲击最大的为改善型、中高端需求，刚需仍然旺盛，所以给开发商的直观感受是需求并没有“断崖式”下跌，这与昨天合肥调研的感受一致。
地产政策仍然悲观，调控短期难松。目前开发商对未来的地产调控仍持悲观态度，据我们调研反馈，从紧的政策（如限购限贷、信贷政策等）仍将持续，也不排除出现更严厉的政策，地产调控的政策决心不容置疑。从效果来看，部分住房需求得到有效抑制，但供给面仍然短缺，客观上抑制了政策松动的空间。
从地产的上游来看，玻璃的需求尚可，但供销难言“两旺”。据我们调研的玻璃经销商反馈，玻璃下游需求来自于汽车和房地产（占比约70%），还包括部分铁路、基建。2016年地产需求较旺，加上上游涨价，玻璃去年下半年以来呈现量价齐升态势。目前玻璃行业供需面基本保持平衡，跟去年的水平差不多，真正的需求启动要等到3月之后去验证；价格方面，较高的原材料成本、较低的厂商库存和社会库存使得玻璃价格短期难低，但经销商库存较低另一方面也说明对后续囤货意愿不强，玻璃需求（尤其是房地产）及价格的持续性并不能盲目乐观。
从地产的下游来看，定制家居受地产调控的冲击并不明显。我们调研的经销商反馈，去年国庆出台调控政策至今，门店定制家居销售并未见明显放缓，地产销量的下滑尚未传导至下游。考虑到定制家居的需求主要来自于新房销售，而我们合肥、南京两地的开发商调研结论也显示一手房市场需求相对更旺，相比二手房受地产调控影响更小，因此定制家居终端销售情况整体仍然较好。
安徽某大型国有钢企（2月21日上午）
钢铁：李莎
1.供给侧改革与国企改革
自2016年8月16日安徽省经信委发布《安徽省2016年化解钢铁过剩产能任务的公示》以来，集团及上市公司大力推进供给侧改革。集团2016年钢铁去产能任务为炼铁产能62万吨，炼钢77万吨，截止到2016年11月30日，该任务已经提前完成。
上市公司这边关停了合肥钢铁冶炼及长材的生产，截止至2016年11月份，合肥公司已关停405立方米和420立方米高炉各2座，45吨转炉3座，拆除并验收45孔焦炉1座，涉及炼铁产能160万吨、炼钢产能204万吨。按照安徽省“十三五”去产能任务，2016-2020年全省压减生铁产能384万吨、粗钢产能506万吨，2016年，集团已压减炼铁产能222万吨、炼钢304万吨，均占全省去产能目标的57.8%。去产能提前完成任务，落后产能加速退出，带动安徽省供给侧改革稳步推进。
在人员安置方面，目前集团总人数在5万人左右，规划未来安置1-1.5万人，精简后的集团在人均效率方面将会有较大幅度的提升。上市公司这边人员安置的压力不大，目前的人均吨钢水平在500-600吨/人/年，未来希望做到800-100吨/人/年。
国企改革这块主要是集团在推进，集团优质的钢铁资产都在上市公司里面了。安徽省的国企改革推进力度还是比较大的，像安徽省国资委旗下的江淮汽车、铜陵有色等公司都有推出员工持股、引入战投等国改措施。未来集团也会在推进集团整体上市、员工持股、引入战投方面有所作为。但目前来看，集团的国改推进的还是很慢，很多只停留在规划探讨阶段。
2.公司经营
从业绩上来看，2016年公司的业绩大幅改善，目前公告的2016年业绩预告是12.28亿元的净利润，主要是2016年钢价走势还不错，公司产品随行就市，吨钢毛利有所提升。2016年四季度的钢价表现超出预期，四季度盈利也是延续三季度继续向好，业绩增长幅度超过了三季度。2017年1-2月经营也持续向好，一季度盈利将超预期。但铁矿石在四季度突然上涨也给钢企带来了不小的压力，公司也是通过提价来保持自身的盈利水平。如果铁矿石价格继续放上走，钢企的盈利空间将会被压缩，经营可能会受到影响。
目前公司原材料采购主要分为铁矿石和焦煤，铁矿石集团可以供给的比例不到20%，大部分还是依靠进口。之前也跟国外的铁矿石供应商签订过长期协议，但现在基本上都是保量不保价。集团供应的铁矿石会给公司一定的优惠幅度，2016年集团供应的铁矿石均价约为440元/吨，相比进口价格还是有一定的优势。焦煤主要从周边区域以及山西那边采购，一般走水运比较便宜，2016年煤炭价格的上涨给公司带来不小的压力。近期煤炭价格维持平稳，铁矿石价格快速上涨，原因一方面是钢铁生产积极性还是比较高，叠加春季开工需求旺季，对铁矿石的需求有所增加，另一方面近期钢厂铁矿石补库存的意愿较强，推动价格快速上涨。目前公司库存水平保持平稳，铁矿石1个月左右，煤炭1周左右。
近年来环保政策逐步趋严，公司生产也受到一些影响。公司加大了在环保方面的投入，每年1-2亿进行环保升级改造，目前生产上基本上都是达标的。近期江苏整顿地条钢对公司有一些正面影响，公司作为靠近江苏、以生产长材为主的大钢企，区域性受益程度是比较明显的。
3. 未来发展
公司近年来推进产品结构的调整与升级，取得了一些成效。板材的营收占比逐年提升，产品结构逐步优化。未来公司将继续推进产品结构的升级，根据市场的需求来调整结构和产量。
对于中高端产品——汽车板、H型钢、轮轴等，公司一直在加大投入。汽车板2016年卖了200多万吨。轮轴这块虽然只卖了15万吨左右，但未来还是很有市场的，公司的高铁车轮生产资质已经获批，预计未来几年可以大规模生产。轮轴这块的市场空间相对普通钢材其实是很小的，公司目前的产能超过30万吨，完全够用，未来公司将争取在高端产品上实现突破，逐步替代进口。
南京某玻璃经销商（2月21日上午）
建材：谢璐
量价销售：今年春节的价格表现有两个特点（1）下调幅度小，（2）恢复快。往年春节会跌价，今年春节期间的促销价格与春节前相比下调幅度很小，而且春节结束后价格恢复快且还有一定上调，同比来看至少+20-30%（2016年春节促销价格58-60元/重箱，2017年春节促销价格73元/重箱）。整个价格上行周期从去年下半年开始，稳步上涨，经销商自身而言，量没有太大的增长，主要是为了控制回款风险。现在销售形势还不明朗，基本上跟去年同期差不多，真正需求启动要等3月份之后，钢化加工厂一般要等春节后1个月慢慢复工。
库存水平：现在的厂商库存和社会库存都比较低。厂商库存低主要是因为去年以来销售形势良好，基本产销平衡。经销商库存低主要是囤货意愿不强，一方面现在的价格位于阶段性高位，上涨空间小，另一方面各地的玻璃原片价格相差比较大，华东区域的玻璃容易受到河北以及湖北的玻璃冲击（河北价格低，除去运费比华东还低150元/吨；湖北价格比华东低100元/吨，但可以水运至长三角，运费便宜）。2016年地产需求很多，厂商库存也很低，这也是今年春节期间价格较稳的主要原因。
回款情况：目前除了汽车玻璃太阳能玻璃之外，普通玻璃（建筑玻璃）回款时间很长，以公司自身为例，以往一年1个亿销售量，到年底约30万应收账款，而且回收是有保障的，但去年6000万的销售金额，到年底300万无法回款，并且预计呆账坏账有一点。下游客户的资金情况还是很紧张，公司为了降低回款风险，订单也是选择性地销售。
市场预判：短期来看，市场需求尚未启动，经销商陆续补库（一般要维持1-2个月的库存量），厂商库存也低，上半年价格预计可以维持在高位，5-6月份可能会受梅雨季节影响有短期波动，但整体下半年的走势需要根据需求状况判断，70%下游是地产，主要看地产的影响如何。
南京某地产公司（2月21日下午）
地产：金山
1.市场近况：改善需求受限贷影响较大
去年国庆调控以来，南京新房市场成交量确实在下降，价格则基本保持平稳。从市场的角度来看，在去年市场最火爆的时候，新入市项目开盘基本都是售罄，这种情况在目前基本没有了，来电来访量与去年高峰时期相比回落了40%（例如高峰时期周末平均每天100组客户，目前在60组的水平）。在南京，2016年改善需求占比快速提升，观察到比较多的购房者是以旧换新以小换大，卖掉较旧较小的（通常已经有很大的增值），还清首套房的贷款，再贷款购买较新较大的。在国庆限购限贷，特别是信贷收紧之后，二套房的认定标准认房又认贷，并且二套房首付比例大幅增至80%，这对于改善型需求的影响是巨大的。
但是，除了改善需求之外，南京市场同样有较大规模的首置需求，成交量的下滑并不完全是因为改善需求被限贷政策挤出，还有一部分原因是地方政府通过控制预售证的发放来限制高价盘的入市、以及通过控制网签来控制备案价格（这点与合肥的情况十分类似），这种行政手段的副作用就是进一步限制了市场上新房的供给，因此，新房成交的下滑与供给受限也有很大的关系。与此同时，新房供给下降继续带动了二手房市场的活跃，根据开发商的预判，今年南京市场的二手房成交量将会超过一手房。
房价方面，南京新房当前的取证库存去化周期依然维持在4-6个月左右的低位水平，实际上价格依然有上涨的压力，只是在政府数据层面没有完全的体现。目前南京市区二手房价格普遍高于同区域的新房价格即是很好的佐证。
2.土地市场：供给没有看到明显的放量，开发商在南京投资意愿仍十分积极
根据南京土地市场招拍挂的最新规定，土地竞拍价格有限价，限价为周边二手房均价的80%，报价到达限价之后转为摇号抽签。从目前来看，开发商在南京拿地的意愿非常强。一方面是土地供给仍没有看到明显的放量预期，南京过去几年供地原本就略显不足，并且，十三五规划中南京未来每年新增住宅用地500公顷（约合建面800万方，而2016年南京新房成交规模达到1300万方），未来可预见的新增宅地也不多；另一方面，无论从人口流入规模、年龄结构、还是经济产业发展、高校聚集等角度看，南京依然是长三角地区最具发展潜力的城市之一，首置和改善需求均有持续较好的发展潜力。
新开工基本上与土地投资类似，由于开发商在南京基本都会面临缺货卖的情况，因此在2016年获取的土地基本上都会在今年开工，快的话希望能够在今年实现开盘。此外，由于南京新房市场去年量价齐升的势头较猛，因此即使在2016年上半年的“地王”项目，以目前的均价来衡量也具备了操作空间，因此也不太会存在所谓的高价地缓慢开发的情况。
某二线城市定制家具经销商（2月21日下午）
轻工：申烨
调研背景：
家具作为地产的直接下游，其景气程度与房地产销售情况密切相关。根据我们的研究，房地产开发的前、中、后期不同阶段指标在不同滞后期中与家具行业整体经营情况具有显著正相关关系（详见我们的深度报告《家具龙头组合收入驱动力研究：收入增速拐点指导投资，地产上中下游指标有效预判行业增速新》）。而市场普遍预期，家具购置时间通常滞后于房地产销售，目前据去年10月地产政策收紧已四月有余，我们此次特地选取某定制家具二线城市经销商作为调研样本，以下是调研的核心内容：
经销商经营情况：
该经销商代理该品牌已有十年左右时间，目前在本地共有门店4家（16年改造关闭1家，17年将新开1家大店，总数维持不变），最大面积500平方米，调研门店面积近300平方米（较去年扩大近一倍）。客单价同比有所提升（10%+），主要是由于全屋订单、高端系列板材占比、OEM产品（沙发、床垫等）的增长，全屋定制的价格在5-7万（颗粒板）。工厂的交货周期在20天左右，一次成功安装率接近100%。该经销商客户来源分为自然客流、装修公司渠道、外围活动渠道（联盟、展会等），占比情况为装修公司渠道约为1/2（去年同期为1/3），外围活动渠道约为 1/3，其余为卖场自然客流，电商导流转换率有待提高，目前没有做精装房工程单。今年将大力推广高端系列板材，目前门店占比是30%，随着消费者对环保要求的提高，预计比例上升空间还很大。信息化改造方面，门店在原有3D基础上完成了改造，设计效率提升，对设计师、导购能力要求有所下降。终端价格方面，本地4家门店统一定价，今年以来终端价格略有上涨（3%左右），主要是基于租金、人工等运营成本的上升，同行也有不同程度的提价行为。虽然近期基材五金等原材料成本上涨，但截至目前公司总部暂未提高出厂价。
地产对销售的影响：
该二线城市位于长三角经济发达地区，16年楼市成交量创历史新高，其中新房成交127677套，二手房市场火爆成交151584套（YOY61.45%），房价同比上涨36.23%。2016年10月调控后，二手房挂牌价环比出现回落。该经销商订单中新房超过50%，二手房占比有限，主要是以学区房为主。经销商反映家具销量与地产存在一定相关性，但回溯之前的地产调控周期，由于客户新房期房占比较高，16年的地产销量将会在未来1-2年内逐步释放，因此相关系数不高。今年一月份合同订单量情况不错，也是春节前小旺季的正常现象。
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