【海通非银孙婷团队】*ST金瑞（600390）首次覆盖：增资与协同为风帆，五矿金控巨轮起航-搜狐财经

　　投资要点

　　收购五矿资本后，金瑞科技持有五矿证券99.76%股权、五矿经易期货99.00%股权、五矿信托67.86%股权、外贸租赁50%股权，成为拥有证券、期货、信托、金融租赁、基金、商业银行、产业直投等业务的金控平台。150亿的巨额增资后，五矿资本的各项金融业务将彻底解除净资本约束，并在中国五矿集团支持和金融业务内部协同作用下开启新一轮快速增长。分部估值法得出每股价值为16.46元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　重大资产重组：中国五矿旗下优质金融资产注入。1）金瑞科技发行股份购买五矿资本100%股权等金融资产，并募集配套资金150亿元用于向金融子公司增资。重组前，金瑞科技的两大主营业务为电池材料业务和锰系产品业务。重组后，金瑞科技将持有五矿资本100%股权，并通过五矿资本持有五矿证券99.76%股权、五矿经易期货99.00%股权、五矿信托67.86%股权、外贸租赁50%股权，以及绵商行、安信基金、五矿保险经纪等其他金融企业股权，从而成为拥有证券、期货、信托、金融租赁、基金、商业银行、产业直投等业务的平台公司。2）重组后，公司控股股东从长沙矿冶院（五矿股份的全资子公司）变更为五矿股份，五矿股份持股47.07%。公司实际控制人仍为国务院国资委。3）2016年12月27日，五矿资本100%股权已过户至公司名下，相关变更手续已办理完成，2016年业绩将纳入公司合并报表。

　　金控巨轮起航：增资助推金融子公司业绩增长。1）原有业务：新能源电池材料业务可持续贡献利润。2）五矿信托：信托行业再迎发展机遇，公司信托报酬率优于行业。3）五矿证券：大规模增资后，资本中介业务和创新业务将迎来高速增长。4）五矿经易期货：市场占有率提升，在金融期货创新业务方面具有竞争优势。5）外贸金融租赁：客户质量显著优于同业，信用风险相对较小。6）持股基金、城商行和保险经纪，打造多元化金控平台。

　　三大协同护航：集团协同+内部协同+配股股东协同。1）中国五矿与中国中冶的金属矿业、基础设施建设业、房地产业以及战略新兴产业能为五矿资本的各项金融业务带来广阔的合作机会，集团内部高效率、低成本的市场化合作能提升金融业务增长的可持续性。2）各金融业务线通过有效的战略整合，能够实现客户共享、交叉销售，从而优化资源使用效率，协同发展。3）中国海运、宝钢集团和中国建筑等央企背景的配股股东将整合资源共同促进业务成长。

　　采用分部估值法得出每股价值为16.46元，首次覆盖给予“买入”评级。采用分部估值法，公司总价值为617.1亿元，考虑购买资产和募集配套资金发行的股份，公司总股本将达到37.48 亿股，对应每股价值为16.46元。目前股价低估，具有配置价值，“买入”评级。

　　风险提示：五矿资本各项金融业务发展不及预期。

　　主要财务数据及预测

1. 重大资产重组：中国五矿旗下优质金融资产注入

金瑞科技发行股份购买五矿资本（中国五矿的金融控股平台，下属9家金融企业）的100%股权等金融资产，并募集配套资金150亿元用于向金融子公司增资。重组前，金瑞科技的两大主营业务为电池材料业务和锰及锰系产品业务，主要产品包括锂电正极材料、镍氢正极材料、电解锰和四氧化三锰。重组后，金瑞科技将持有五矿资本100%股权，并通过五矿资本持有五矿证券99.76%股权、五矿经易期货99.00%股权、五矿信托67.86%股权、外贸租赁50%股权，以及绵商行、安信基金、五矿保险经纪等其他金融企业股权，从而成为拥有证券、期货、信托、金融租赁、基金、商业银行、产业直投等业务的平台公司。另外，公司审议通过了进一步现金收购外贸租赁40%股权的议案。

1.1 重组方案概况：发行股票购买中国五矿旗下金融资产并募资

发行股票购买中国五矿旗下金融资产：金瑞科技以10.15元/股的价格向五矿股份发行约17.57亿股购买其持有的五矿资本100%股权，交易价格为178.34亿元；并向金牛投资等其他7家股东发行约6228万股购买五矿证券3.40%股权、五矿经易期货10.40%股权和五矿信托1.86%股权。交易完成后金瑞科技共持有五矿证券99.76%股权、五矿经易期货99.00%股权、五矿信托67.86%股权、外贸租赁50%股权及其他金融资产。

发行股票募集配套资金，并向各金融子公司增资：金瑞科技以10.15元/股的价格向中海集运等10名特定对象非公开发行股份14.78亿股，募集配套资金总额150亿元。公司以募集资金对五矿资本进行增资，五矿资本的注册资本由92.09亿元增加至241.29亿元，五矿资本再以增资资金向五矿证券增资59.2亿元、向五矿经易期货增资15亿元、向五矿信托增资45亿元、向外贸租赁增资30亿元，以补充资本金。

1.2 重组后的股权结构：控股股东从长沙矿冶院变更为五矿股份

重组后，公司控股股东从长沙矿冶院（五矿股份的全资子公司）变更为五矿股份，五矿股份持股47.07%。中国五矿系国务院国资委监管的中央企业，被中央列为关系国家安全和国民经济命脉的53 家国有重要骨干企业之一。五矿股份是中国五矿各业务板块的持股平台单位。公司实际控制人仍为国务院国资委。

金瑞科技为长沙矿冶院作为主发起人于1999年8月采用发起方式设立的股份有限公司。重组前，公司控股股东为五矿股份全资子公司长沙矿冶院，实际控制人为国务院国资委。重组后，控股股东由长沙矿冶院变更为五矿股份，实际控制人仍为国务院国资委。重组不导致上市公司控制权变更，不构成借壳上市。

2. 金控巨轮起航：增资助推金融子公司业绩增长

2.1 原有业务：新能源电池材料业务可持续贡献利润

锰系产品需求持续低迷，导致11-15年连续5年扣非后净利润为负。公司重组前的两大主营业务为锰及锰系产品和电池材料的研发、生产和销售，主导产品包括电解锰、四氧化三锰、锂电正极材料等。其中，受到下游钢铁产业产能过剩的影响，锰系产品的市场需求大幅缩水，营业收入呈现负增长态势，严重拖累公司经营业绩，致使公司2014-2015年连续两年亏损，并且亏损额扩大。2016年上半年，公司针对锰系产品业务推行精益生产、减员增效等措施，锰及锰系产品营业收入同比减少47.6%，收入占比降至25.6%，但成功实现了扭亏为盈。预计锰系产品业务将不再对业绩造成负面影响。

新能源电池材料业务高速增长，助力公司扭亏为盈。借助新能源汽车行业近年来的快速发展，新能源电池材料的市场需求旺盛，营业收入不断攀升，成为公司原有产业最重要的利润来源。公司2015年度两个非公开增发募集资金项目进展顺利，产能逐步释放，2015年电池材料营业收入占比提升至约50%。2016年上半年，随着公司加大动力型锂电正极材料市场的开拓力度，电池材料营业收入进一步同比大幅增长70.32%，毛利率同比增加11.5个百分点，盈利能力大幅提升，帮助公司原有业务扭亏为盈。未来，新能源电池材料业务预计仍将为公司持续贡献利润，并有望在全牌照金融业务的支持下，作为“产业直投”的核心业务实现更快速的收入和利润增长。

2.2 五矿信托：信托行业再迎发展机遇，公司信托报酬率优于行业

2.2.1 信托行业：通道业务回流，转型实业投行

信托资产规模稳步扩张，占GDP比重不断提升。信托行业在经历了多年的高速增长后，进入平稳发展时期，截至2016年3季度末，全国68家信托公司管理信托资产规模为18.17万亿元，较2015年末增长11%。尽管增速略低于前几年，但是信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后，产业结构逐步调整，另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57%增长至2015年23.66%，预计2016年占比将进一步提升至25.74%。

信托公司收入结构优化，利润增长迅速。随着信托业务规模的增长和信托公司主动管理能力的提升，信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业利润从2007年的158亿元增长至2015年的751亿元，年复合增长率为24.9%。2016年前三季度信托行业收入总计731亿元，利润达519亿元。

信托业再次迎来发展机遇：

1）其他相关行业监管加强，强化信托业增长动力。过去银行/证券/基金/保险资管对信托业四面夹击，但随着2016年多项关于基金子公司、券商资管及银行理财的监管新规颁布，对相关行业做了进一步的约束，信托行业或将迎来小春天。尤其是通道业务可能由基金子公司及券商资管转向信托行业。我们假设未来几年通道业务整体规模保持不变，在20%转换率的假设下，预计通道业务的“转向”将为信托公司带来收入48亿元，占2015年信托收入的4%。

2）把握核心优势，转型主动管理。信托公司已经逐步成为中国“实业投行”及最大的非标准资产证券化服务提供商。信托公司能够整合运用几乎所有的金融工具。未来，随着信托行业主动管理能力逐步提升，信托业有望借此改写资产管理行业的格局，成为能够兼顾资金端与资产端的全方位、多功能“资产管理+财富管理”机构，为资产管理行业的发展注入新的活力。

2.2.2 五矿信托：主动管理业务占比较高，信托报酬率优于行业

信托业务收入迅速增加，信托报酬率与净资产收益率优于行业。五矿信托2014年末、2015年末、2016年6月末管理信托资产规模分别为2664亿元、2806亿元、2649亿元，其中集合信托计划占比分别高达52.3%、59.2%和57.9%。2015年五矿信托管理信托资产占全行业比例为1.72%，营业收入、净利润等指标在全行业排名均为15名。近两年，五矿信托主营业务收入迅速增长，其中2015年同比增加40.7%，高于23.2%的全行业增速，其中信托手续费收入同比增速为46.1%。由于五矿信托在展业中，相对较少涉足低收益、被动的通道项目，而是大力拓展能体现信托公司主动管理能力的高收益项目，公司盈利能力较优。2014年、2015年五矿信托的信托报酬率分别为0.72%和0.69%显著高于行业平均的 0.56%和0.53%。

公司将不断拓展业务与提升风险管理能力，增长前景良好。在未来业务拓展方面，五矿信托着力于以下几个领域：1）传统业务领域，将类信贷业务转化为类投行模式，通过信托制度、非标式设计，采用将非标资产打包成类债券的模式，推送给合适的投资者。2）向投贷联动转型，积极推进申请设立直投子公司，投资优质的PE、VC项目，同时更好地把控风险。3）资产证券化，围绕市政基础设施、房地产相关资产开展资产证券化业务，在降低风险的同时提高收益。

增资后净资产较2016年6月末大幅增加71%，提升监管评级水平，释放新一轮增长空间。2016年12月，银监会正式印发了《信托公司监管评级办法》，对不同监管类别的信托公司在市场准入、监管措施以及监管资源配置等方面实施区别对待，而资本规模对于监管评级的影响很大。五矿信托增资45亿后，净资产较2016年中增加71%，公司整体评级和抵御风险的能力显著提升。2015年五矿信托资产规模的快速增长对净资本消耗很快，未来可能由于净资本不足制约业务发展，增资后将破除原有净资本的约束，保证业务持续扩张。同时大规模增资对固有业务发展也将产生较大助益，进一步提高整体利润率。

2.3 五矿证券：大规模增资后，资本中介业务和创新业务将迎来高速增长

2.3.1 证券行业：财富管理、投资银行、资本中介等创新业务迎来发展机遇

与国际市场相比，我国资本市场发展潜力大。2015年，我国直接融资占社会融资规模比例为24%，其中企业债净融资额和非金融企业境内股票融资占比分别为19.1%和4.9%，与美国直接融资占比近80%相比，仍有巨大提升空间。

券商的传统业务转型与创新业务发展将持续产生新的盈利增长点。我国证券行业当前发展阶段和美国上世纪 70、80 年代相类似，综合国内发展现状与国际经验，我们认为未来证券行业主要有三大发展趋势：

趋势一：展业模式向“O2O”转变，财富管理空间广阔。互联网的快速发展、竞争加剧倒逼券商经纪业务从原有的线下网点扩张向“线上+线下”结合的竞争模式转变，经纪业务从“通道”转变为“入口”。同时随着互联网金融的普及、财富管理需求的大爆发，财富管理业务的发展与盈利空间巨大。

趋势二：向投资银行本质回归，直接融资、并购重组大发展。随着未来注册制的最终推出，直接融资门槛将大幅降低。市场有望注入新的活力，并购重组或迎来最好时代。做市商业务具有广阔的成长空间。

趋势三：资本中介业务将长期平稳增长。在券商业务需求和政策支持的双重催化下，券商资本金规模和杠杆率不断提升。我们认为未来国内证券行业的杠杆率将慢慢向国际投行靠拢，有进一步提升空间。随着国内金融产品种类的增加以及市场规模的增长，资本中介业务将保持平稳增长。

2.3.2 五矿证券：59.2亿增资开启新一轮业务快速增长

五矿证券增资前的规模较小，盈利能力受到净资本水平的制约。五矿证券共有34家营业部，总资产、净资产、营业收入、净利润、ROE等指标均排在行业仅100位左右，增资前属于规模较小的券商。2015年五矿证券营业收入同比增长97.66%至6.16亿元，净利润同比增长312.44%至1.80亿元，增速均显著优于行业平均水平。但2015年末五矿证券净资本仅为14.51亿元，与行业平均水平100.18亿元存在明显差距。根据《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司的传统业务和融资融券、股票质押式回购、直投业务等创新业务的发展都与净资本规模密切相关，较低的净资本水平近年来严重制约着公司创新业务的拓展和盈利能力的提升。如五矿证券只能通过大量的对外融资来解决客户快速增长的融资融券资金需求，2015年以来，五矿证券通过短期拆借、收益权转让或者定向资管计划的形式对外融资累计12.84亿元，随着经营杠杆不断增大，五矿证券利息支出逐年上升。

固定收益业务已具有优势，融资融券、投资银行、资产管理等业务规模将开始高速增长。2016年1-6月，五矿证券固收业务收入在其业务总收入中所占比重约52%。五矿证券2015年度债券交割量11320亿元，在所有券商中排名第7位，创历史新高。其中债券自营收入占固收业务总收入比重为17.85%，债券撮合收入占50.91%，承销收入占31.24%。五矿证券2013年开始开展资产管理业务和资本中介业务（如融资融券），2014年开展投资银行业务，2015年开展自营业务，目前均处于起步后的快速增长阶段。未来五矿证券将进一步优化业务收入结构，并重点加强融资融券、资产管理、投资银行等业务的收入占比，并积极推进服务型投行向交易型投行转型、传统经纪商向高端化经纪商转型。

增资完成后，业务规模将大幅扩张。本次150亿募集配套资金中约59.2亿元用于向五矿证券增资，增资后净资产将较2016年6月末增长365%，资本实力大幅增强。五矿证券目前以固收业务和经纪业务为主要收入来源，2016年以来，公司前期大力培育的债券承销等投行业务已进入高速增长期，成为业务发展的新发力点。公司将继续保持债券交易等优势业务，重点发展债券承销业务，打造固收业务链；同时重点发展融资融券、股票质押、新三板做市等资本中介型业务和个股期权、另类投资等创新型业务。本次募集配套资金中5亿元拟用于开展资产管理业务，13亿元用于债券交易业务，23亿元用于融资融券等信用交易类创新业务，8亿元用于包括新三板做市的自营业务，4亿元用于自有资金投资PE/VC等另类投资业务。

2.4 五矿经易期货：市场占有率提升，在创新业务方面具有竞争优势

2.4.1 期货行业：处于发展初期，新的期货品种和期货业务将逐渐推出

期货行业正迎来巨大的发展机会。1）大宗商品热度高涨，商品期货成交量和成交金额同比持续增长。2016年上海期货交易所累计成交量为16.81亿手，累计成交额为84.98万亿元，同比分别增长59.99%和33.71%。2）新期货品种的逐步推出能进一步提升期货交易额。与海外市场相比，国内目前期货品种有所缺失，如原油期货、利率期货、外汇期货等。3）原油期货的推出将显著提升期货市场交易量。若国内推出原油期货，预计将会提升中国期货市场交易量约1亿手，提升国内期货交易量约3-4%。4）新的期货业务将放开，如做市业务等。

2.4.2五矿经易期货：中国五矿集团赋予公司在金属期货领域的领先地位

依托中国五矿的影响力，五矿经易期货在金属期货领域保持行业领先。大股东中国五矿集团在金属产业链上积累了大量优质客户资源，拥有强大的知名度和信誉度，这使得五矿经易期货在金属期货领域拥有得天独厚的优势，市场占有率迅速上升。

与经易期货合并，业务规模和市场占有率大幅提升。近年来，公司总体业务快速稳定发展，经纪业务发展尤其迅速。得益于五矿期货和经易期货的合并，2015年公司期货经纪成交额21万亿，同比增长271%；日均客户权益49.12亿元，同比增长92.48%。公司商品期货交易金额的市场占比由2013年的1.21%上升至2015年的1.25%，而金融期货交易金额的市场占比则由2013年的0.10%上升至2015年的2.12%。2015年公司实现净利润7931万元，同比增长116.05%。

在创新业务方面，具有先发优势。传统期货经纪业务同质化竞争严重，利润增长空间比较有限；而包括资产管理和风险管理服务在内的增值业务和创新服务是国内期货公司摆脱同质化竞争、增加利润增长点的关键所在。五矿经易期货高度重视业务创新，并于2014年分别取得资产管理和风险管理服务子公司业务资质，在创新业务方面获得了先发优势。同时，公司在传统经济业务上的客户资源与技术优势有助于创新业务发展。

2.5 外贸金融租赁：客户质量显著优于同业，信用风险相对较小

2.5.1 租赁行业：政策环境逐渐趋好，融资渠道多元化

我国租赁行业高速增长，市场渗透率仍远低于发达国家。2007年以来，随着银行系租赁公司的成立，中国融资租赁业一直呈几何级数式增长。2016年全国融资租赁合同余额约5.33万亿，同比增长约20%。以国际通用的融资租赁渗透率来衡量我国租赁行业发展成熟度，我国3.4%左右的渗透率相较于欧美成熟租赁国家20%-30%的租赁渗透率，尚处于成长阶段初期，未来市场潜力巨大。

融资租赁行业金融特性契合金改精神，中央和地方支持政策争相出台。租赁金融可以有效解决中小企业融资难问题，提高承租企业闲散资金利用效率；租赁业务是保证金融服务实体经济、实现产融结合的有效手段。正是基于租赁行业的特殊金融功能，监管层对行业的扶持态度日益明朗，支持行业发展的四大支柱（交易规则、会计准则，行业监管政策和税收政策）正在逐步有序夯实。天津、上海、前海等地的政府也争相出台支持融资租赁行业发展的产业支持政策，将融资租赁确立为当地重点扶持的金融业务。

自贸区打开融资渠道和业务国际化发展空间，资产证券化开辟多元化的融资渠道。四大自贸区的设立，贸易投资自由化、便利化的改革试验，专门为开展融资租赁业务设立的政策是融资租赁超常增长、健康发展的不竭动力。至今为止，自贸区的支持和扶持已经取得初步成效。同时资产证券化的放开，给租赁行业带来更低成本的资金，租赁公司业务模式不断创新，交易结构日益多样化。租赁公司通过证券化获得低成本资金从而使得提升目标客户层级成为可能，ABS回购式发展提高资产流动性，并为进一步降低融资成本提供了可能。

2.5.2 外贸金融租赁：客户质量较优，推动业务转型

公司充分依托股东中国五矿和中国东方的品牌影响力、机构网络和客户资源，并发挥自身专业优势，融资租赁业务稳步发展。外贸金融租赁的前身为中国对外贸易租赁公司，设立于1985年3月4日，本次增资后公司的注册资本将在全行业位列第14。2015年，公司全年新签合同本金达254.65亿元，同比增长7.56%；应收融资租赁款的余额为455.07亿元，同比增长32.9%，致使营业收入增长48.4%。公司客户总量从2012年末的132户增加至2015年末的186户。2016年上半年，公司签订并实际投放租赁合同34个，签订合同本金106.58亿元。

客户质量显著优于同业，信用风险较低。由于外贸金融租赁两方股东分别为国务院国资委和财政部下属的大型国有企业，分别在金属贸易和资产管理领域有着雄厚实力。中国五矿和东方资产的国企社会公信力，协助外贸租赁形成优于同行业的客户群体——大型国有企业、业绩良好的上市公司以及地区或行业的龙头企业。公司目前已拥有一批行业龙头、中央和地方骨干企业、资质良好的上市公司等客户群体，其中中国500强企业和上市公司客户超过40家。承租人中的超大型、大型企业占租赁资产净额的比例超过90%，客户整体上抵御风险能力强。

公司持续调整租赁投向，引导业务向“节能环保、绿色产业”的方向发展。在业务投放领域方面，外贸租赁目前业务投放领域包括工业生产设备、基础设施、工程机械、采矿及冶炼设备、商业、服务业设施设备、车辆和医疗设备等，其中2016年上半年投向制造业、公用设施管理业、交通仓储邮政业的占比分别高达38.52%、23.58%和15.93%。外贸租赁借助产业结构调整，城镇化、基础设施建设带来的租赁需求，积极推进业务方向调整，引导业务向“节能环保、绿色产业”的方向发展。自2015年下半年，外贸租赁放慢投放节奏，并对煤炭、煤化工等产能过剩行业进行了严格限制，业务品质优化。

公司将积极利用营改增所带来的业务机会，加强与国内大型设备制造厂商的合作，提高厂商租赁及直租业务比重。目前，外贸租赁的融资租赁业务以售后回租业务为主，直接租赁业务为辅，其中2016年上半年售后回租业务比重高达98.2%。“营改增”后直接融资租赁具有税收递延的税收优势，因此公司正逐渐加强与国内大型设备制造厂商的合作，提高直租业务占比，从而提升租赁业务的盈利能力。

2.6 其他金融子公司：基金、城商行和保险经纪，打造多元化金控平台

五矿资本持有安信基金38.7%的股权，是其第一大股东。截至2016年6月30日，安信基金在北京和上海设有2家分支机构，拥有机构客户数量为3611户，个人客户数量为799136户。安信基金2015年实现净利润4363万元，同比增长22倍；2016年上半年实现净利润769.6万元。

五矿资本持有绵阳市商业银行20%的股权，是其第一大股东。绵商行共设有4家异地分行（包括正在筹建的成都分行），绵阳地区管理支行共有18家，综合性营业网点70个。截至2016年6月30日，绵商行资产总额549.98亿元，负债总额508.48亿元，所有者权益41.51亿元；2015年净利润5.35亿元，同比增长0.9%。

五矿资本持有五矿保险经纪20%股份，五矿股份间接持有其80%。五矿保险经纪主营业务为保险经纪业务，即基于投保人的利益，为投保人与保险人订立保险合同提供中介服务，并依法收取佣金收入。2014年度、2015年度、2016年1-6月，五矿保险经纪实现净利润分别为1095.66万元、1019.55万元、679.74万元。

3. 三大协同护航：集团协同+内部协同+配股股东协同

3.1中国五矿集团（原中国五矿+中冶集团）协同

中国五矿集团公司是由两个世界500强企业（原中国五矿和中冶集团）战略重组形成的中国最大、国际化程度最高的金属矿业企业集团，是全球最大最强的冶金建设运营服务商。公司资产规模超7000亿元，境外机构、资源项目与承建工程遍布全球60多个国家和地区。2015年，公司实现营业收入4300亿元。在全球金属矿业领域，公司率先打通了从资源获取、勘查、设计、施工、运营到流通、深加工的全产业链。在城市交通基础设施建设业务中，公司完成了多个城市新区的整体开发建设，是国内领先的城市建设全方位方案解决专家。在房地产业务中，公司是国资委首批确定的16家以房地产为主业的央企之一，旗下五矿地产、中冶置业，享有较高知名度。在战略新兴产业中，公司在地下综合管廊建设、海绵城市、特色主题工程建设等六大方面提前布局，形成显著的竞争优势。

中国五矿与中国中冶的金属矿业、城市交通基础设施建设业、房地产业以及战略新兴产业能够为五矿资本的各项金融业务带来广阔的合作机会，集团内部高效率、低成本的市场化合作能够很大程度提升金融业务与盈利增长的可持续性。

中国五矿集团（原中冶集团）的城市交通基础设施建设业务可以通过市场化的方式成为五矿信托的优质信托项目来源，保证信托资产规模与信托报酬率的平稳增长。

中国五矿集团强大的产业基础和庞大的多元业务规模为五矿证券提供了大量的业务资源。随着央企改革进程发展，集团将会有更多的资产证券化需求。目前五矿集团资产证券化率仅为33%，远低于68%的央企平均资产证券化率水平，随着央企改革的推进，五矿集团证券化率水平有望不断提升，从而有望带动五矿证券投行以及直投业务的快速发展。

中国五矿集团凭借在金属行业龙头地位和央企背景以及在有色产业链中的丰富客户资源，成为五矿经易期货在金属期货领域保持领先的重要依托。五矿经易期货可以通过服务集团广大客户的套期保值需求，不断创新推出风险管理等金属期货创新业务。

中国五矿集团开展项目所需的大型设备和环保工程可以支持外贸金融租赁业务发展，产业链上下游客户的租赁需求也将为租赁业务提供可观的业务资源。同时，中国五矿集团的央企背景也有助于外贸金融租赁获得更多大型国企等优质客户，保证租赁业务的持续健康发展。

3.2 金融业务内部协同

五矿资本作为几乎拥有金融全牌照的控股平台，业务范围覆盖证券、期货、信托、金融租赁、基金、商业银行等各个领域。金融业务内部协同的优势在于1）各业务线通过有效的战略整合，能够实现客户共享、交叉销售，在很大程度上优化资源使用效率，协同发展，如信托业务与证券业务的协同、商业银行与其他所有业务的协同等；2）通过资产在不同子公司的有效配置，经营风险能够得到合理分散；3）通过发挥强势业务板块的“明星效应”，能够有效带动其他业务板块的发展，从而实现整体品牌效应。目前五矿资本正处在从平台搭建培育阶段向资源整合提升阶段转型升级的关键战略时期，注入上市公司平台得到资本支持后，将能进一步释放增长潜力。

3.3 配股股东协同

本次发行股票募集配套资金的对象包括中海集运、华宝证券、中建资本控股等三家央企控股企业，分别代表中国海运总公司、宝钢集团和中国建筑工程总公司。三家央企均是各自行业的龙头企业，业务实力雄厚。三家合计出资45亿元参与配套募资，反映出对五矿资本发展前景的认可。交易完成后，中国五矿集团将与配股股东保持长期合作，通过整合资源来促进五矿资本金融业务的进一步发展。

4. 估值分析

4.1 央企金控平台的对比：五矿资本 VS 中航资本、中油资本

五矿资本、中航资本和中油资本均为央企金控平台，其中中航资本拥有信托、证券、期货、租赁牌照，中油资本拥有银行、保险、信托、证券、租赁牌照，与五矿资本属于同类企业，具有可比性。

相较于中航资本，五矿资本的经营更加多元化。除了信托、证券、期货和租赁业务外，五矿资本还持有基金、银行和保险经纪的部分股份，金融牌照更加齐全。资产规模方面，截至2016年中期，五矿资本的净资产与中航资本相近，但是配套融资后的净资产将明显高于中航资本。经营情况方面，五矿资本的盈利能力强于中航资本，2015年度五矿资本的ROE为16.6%，而中航资本仅为11%。各业务板块方面，五矿资本的期货业务较中航资本具有明显优势，信托、租赁业务也略强于中航资本，仅证券业务目前与中航资本相比存在不小的差距，但此次增资后资产规模将超过中航证券。

相较于中油资本，两者拥有牌照情况相仿。经营情况方面，五矿资本的盈利能力强于中油资本，2015年度五矿资本的ROE为16.6%，而中油资本仅10.7%。各业务板块方面，五矿资本的租赁业务具有明显优势，证券业务也稍强于中油资本，虽然五矿信托的资产规模不及中油资产（昆仑信托、山东信托），但其2015年末净利润远高于后者。五矿资本在银行和保险业务方面与中油资本存在较大差距。

4.2 分部估值

根据各金融子公司的盈利能力和增长前景，参考行业主要可比上市公司的2016年PB进行分部估值。对于金融资产，参照信托行业上市公司安信信托3.9倍PB及陕国投A2.5倍PB，给予五矿信托2.7倍PB。参照租赁行业上市公司渤海金控1.5倍PB，给予外贸融资租赁1.8倍PB。参照证券行业上市公司均值2.1倍PB，给予五矿证券2.3倍PB。参照期货行业可比交易，给予五矿经易期货1.8倍PB。此外，对安信基金、绵商行、五矿保险经纪均给予1.5倍PB。对于非金融资产，给予重组前金瑞科技自有资产4倍PB。另外，考虑增资后持股比例的提升，估算出总市值为617.10亿元，对应股价为16.46元，且尚未考虑三大协同效应，因此给予“买入评级”。