投资要点
公司扎根银行实物流转内控风险管理行业，能够切实解决内控痛点。现金、票据、印章等实物流转过程中的风险控制一直是银行内控管理的难点，过往只能依靠规章约束、人工处理来实现，安全性无法保证。公司研发的ATM现金管理系统，以动态密码锁等硬件为载体，用技术手段实现实物流转的风控管理，提升银行在实物控制领域的管理效率和业务安全性。
ATM现金管理系统的渗透率较低，行业正处于成长期。农行于2012年开始上线ATM现金管理系统，开行业之先河，目前采购量仍然居高不下。建行、交行等随后跟进，而很多大中型银行目前仍处于局部试点阶段。随着监管的趋严和银行风控意识提升，行业未来仍将长期处于高速成长期。
汇金科技产品竞争力强，市占率领先。汇金科技熟悉国内银行相关的业务流程和风险点，能够提供咨询、方案设计、软件开发、硬件制造、系统调试、后续维护等一体化方案。相对于不熟悉国内银行业务的国外厂商和业务更加庞杂的国内设备提供商，汇金科技能以专业性获得更高的市占率。
未来成长性来源于银行订单的爆发和其他领域的拓展。一方面，银行客户的增加以及ATM出厂标配比例的提升将带动公司收入的快速提升，另一方面，物流等其他领域的开拓也将为公司提供新的增长点。
盈利预测和投资建议：预计17年至19年EPS分别是1.20元、1.54元和1.98元。我们看好行业成长性和公司作为领先者的竞争力，给予增持评级。
风险提示：银行招投标延后，新进入者迫使价格和盈利能力下降
报告正文
1、公司概况
1.1、公司主营简介与营收趋势
珠海汇金科技股份有限公司成立于2005年1月，公司向国内主要商业银行和ATM机厂商提供银行实物流转风险管理的相关产品。2016年公司营业收入2.18亿元，最近三年一直保持在20%以上的增长。2016年净利润7886万元，同比增长11.11%。其中银行自助设备现金管理系统收入占比75.4%，其余收入来源于银行现金流转内控系统、印章管理系统和上门服务系统等。
1.2、公司股权结构稳定
董事长陈喆女士为公司创始人，持有公司38.3%的股份，自成立以来一直为控股股东和实际控制人。另一位创始人马铮先生，持有24.17%的股份。两位创始人在银行领域有着多年的从业经验。
2、公司商业模式
2.1、实物流转内控管理是银行风控的重要环节
实物流转内控管理中的实物主要是指银行现金、票据、印章等实物。这些实物在银行自助设备加配钞、营业网点现金调缴、柜面后台相关业务中经常被涉及到。在这些实物操作过程中往往存在操作风险，因此需要建立相关内部控制制度，来控制实物流转的操作风险。
银行实物流转内控风险管理与流动性风险管理、信贷风险管理的区别在于：后者主要依靠制度、流程和信息化手段；而银行实物流转内控风险管理还需要硬件产品的物理技术手段与信息化手段、制度规则结合起来，才能实现实物流转内控风险的控制。
2.2、产品涵盖实物流转各个领域并不断升级
公司是国内最早拓展银行业实物流转内部控制风险管理市场的专业公司，对银行内部实物流转业务流程的风险特点有着深入的理解。公司为银行客户提供一体化的服务，包括为银行具体业务流程再造提供建议，并根据银行具体业务和操作习惯提供解决方案和相应的软硬件产品。从2005年第一代卡封实物流转系统产品开始，公司产品不断拓展延伸。自助设备加钞箱锁、卡钔动态密码锁、印控仪、实物流转系统等产品相继研发成功。
公司产品化程度较高。主要单品PDA、动态密码锁、印控仪的集成组装、软件灌装以及联调测试都由公司自行完成。外协厂商和委托加工厂商的加工图纸、样板、PCB板等都由公司自行设计或者外购提供。
随着产品种类的丰富，公司逐步整合现有产品，提供系统的解决方案。2012年银行自助设备现金管理系统开始批量生产；2013年银行上门服务系统实现开发和销售；2014年银行印章管理系统实现销售。其中自助设备现金管理系统收入占比最高，占比达到75%，而且近三年来持续上升。
2.3、自助设备现金管理系统为公司核心收入来源
银行自助设备现金管理系统主要针对商业银行ATM机终端加配钞业务中自助设备存放现金的下柜门开启、闭合等操作的风险管理需求。该系统主要包括两种模式：ATMC模式和离线模式。
离线模式主要利用自助设备PDA与银行后台完成数据传输，从而实现动态密码锁的开启。即，后台工作人员将加钞人员添加到系统加钞计划，加钞人员领取PDA设备，在ATM机现场通过PDA设备与银行后台进行通信，实现鉴权信息与密码信息的交接，最终完成动态密码锁开启的工作。由于PDA设备可以不依靠银行现有系统能力，因此银行可以通过直接整套采购的方式，实现ATM机的改造升级，提升自助设备加配钞管理能力。
另一种ATMC模式与离线模式的主要区别在于，银行后台不需要借助PDA自助设备完成鉴权信息和密码信息的传输，而是利用银行ATMC系统完成数据的通信，实现密码锁的控制。因此通过ATMC模式，ATM厂商能够利用自身的系统整合能力，将动态密码锁整合到银行ATMC系统中。以ATM厂商御银科技为例，御银科技具有多厂商统一平台ATMC软件的研发能力和ATM终端制造能力，因此能够将动态密码锁整合到ATMC系统中，从而满足银行在增量ATM机采购的时候对自助设备加配钞管理能力的要求。
对比传统的自助设备现金管理，通过银行自助设备现金管理系统，银行可以将加配钞等具体业务的内部操作风险集中至运营中心后台进行统一管理，实现统一授权、风险集中管理，最终有效提高银行ATM机现金管理的安全水平和运营效益。银行自助设备现金管理系统具有高安全性、高效率、高效益的特点。
银行自助设备现金管理收入持续增长，推动公司营收提升。2014年-2016年，公司在银行自助设备现金管理系统的收入为8762万元、10946万元、16441万元，2016年营收同比增长50.21%，显示出旺盛的市场需求。
2.4、银行和ATM厂商是公司主要客户
优质服务拓展客户资源。公司销售团队通过与银行运营、IT等部门直接对接，第一时间将客户需求反馈给技术部门，以便技术部门及时改进和研发解决方案。经过多年来前中后期的持续服务以及与时俱进的产品创新，银行客户数量持续增长。
农行为公司主要客户，其他银行收入也不断提升。农业银行后台集中作业推进较为深入，起点要求较高。2013-2016期间，公司对农业银行销售合计金额占当期销售总额的64.09%、54.68%、40.48%、34.73%。随着其它银行在后台集中作业业务流程改革的不断深入推进，交通建设等银行也逐渐对实物流转内控产生了需求。因此农行收入在规模不变的情况下，占比逐渐良性降低。截止2016年6月末，公司银行自助设备现金管理系统已在农业银行、交通银行、建设银行等全国性商业银行范围内实现销售，公司银行客户量达到1068家。公司银行自助设备现金管理系统累计实现销售125929台/套，约占2015年末全国商业银行联网ATM终端总量86.67万台的14.53%。
ATM标配比例提升带动公司收入来源进一步优化。公司通过直接对接银行客户的招标采购实现产品的销售，银行客户收入保持在较高的水平，2014年和2015年收入稳定在1.3亿以上，2016年达到1.5亿。近两年，银行在对增量ATM终端采购时往往要求ATM厂商将动态密码锁作为ATM终端的标准化配置，ATM厂商也逐渐成为收入的主要来源渠道。公司收入来源结构也发生了变化，直接来自银行的收入在规模稳定的基础上占比逐渐降低，从2013和2014年度占主营收入比重95%以上，下降到2016年的69.82%，来自ATM厂商收入从2013年的305万增长到2016年的6581万元，保持持续增长态势。
客户数量的增长也带动着产品销售量的提升，银行自助设备现金管理系统的重要组成部分动态密码锁销售量增长尤为显著。从2013年-2016年6月，动态密码锁销量为17429、25527、42414、37194个，动态密码锁单价保持在2000元左右波动，收入规模从4716万元增长到2015年的9056万元。
2.5、毛利率保持稳定，研发支出持续增长
公司毛利维持高位，银行自助设备现金管理系统成为公司毛利率的稳定器。据招股说明书和2016年报显示，公司2013至2016年综合毛利率分别为74.48%、77.98%、74.24%和73.12%。公司为增强市场竞争力的适度调价以及ATM厂商销售毛利率较银行客户低等因素导致了公司综合毛利的波动。而公司的银行自助设备现金管理系统毛利率一直保持在综合毛利率之上，高于其它业务毛利率，因此核心收入的高毛利率成为公司毛利率稳定的重要支撑。
在成本方面，公司营业成本的80%都是材料成本，从2013年以来，公司主要材料的单价保持稳定，部分原材料单价降低，为公司稳定发展创造平稳的上游环境。
在人力资源方面，公司人员规模从2013年的176人增长到2016年的349人，人均收入贡献保持在50万元以上。其中2016年年末技术人员为175人，占公司总人数的50.14%，为公司产品持续创新提供充足的人力资源。
研发支出保持高投入，推进产品升级改进。公司2013年至2016年研发投入分别为873万元、1203万元、1724万元、2525万元，连年增长。2016年公司研发支出增长率为46%，占营业收入的比例达到11.6%，都是历史最高点。
正是凭借坚持不懈的潜心专研和投入，公司在自主研发方面在行业内处于领先地位。根据2016年年报的数据，公司已拥有银行实物流转内控风险管理领域的11项发明专利、20项计算机软件著作权和50项实用新型、外观设计专利。具体包括无线动态密码锁及其控制方法、动静态密码锁的控制方法及控制装置、印章机系统等发明专利。这些专利技术大量应用于自助设备现金管理、银行印章管理系统等解决方案，为公司带来大量利润。
目前，公司依然在产品优化、方案设计、产品试运等方面对公司产品进行优化升级。随着IPO资金到位和各个募投项目的推进，公司将会努力保持并扩大公司在优势项目上的技术优势，增强公司的核心竞争力。
3、行业分析
3.1、产业链上下游较为稳定
公司为银行实物流转内控一体化服务提供商，具有综合解决能力。公司拥有金融机具（如：动态密码锁、自助PDA设备、印控仪等）制造组装能力，同时有能力完成各类实物内控的管理系统的部署和实施。这样使得公司技术团队能够从客户需求出发，提供具有专业性、持续性的实物流转内控风险管理整体解决方案及系统产品。
银行实物流转内控风险管理上游行业为芯片、射频、通信模块等元器件供应商和五金加工、注塑加工等厂商。生产加工技术成熟，厂家众多，属于充分竞争的市场，供货质量和价格基本稳定，议价能力相对较弱。
下游行业销售对象较为明确，主要是银行类金融机构，包括国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行等全国性商业银行和部分城市商业银行、农村商业银行、农村信用社以及外资银行。从2015年开始，一部分ATMC厂商也成为公司客户，但是最终服务对象仍为银行机构。
3.2、需求分析：政策驱动银行需求爆发，ATM市场提供广阔空间
银监会对银行实物流转内控的要求逐步提升。公司专注的银行实物流转内控风险管理业务属于银行等金融机构操作风险管理的范畴。操作风险指标是与流动性风险指标、信用风险指标、市场风险指标并列的核心指标。伴随着信息技术在银行领域的不断应用，监管要求也从原来的高度重视规章制度建设，加强实物核算管理，提升到要求各商业银行完善操作风险管理系统的建设。
国家对信息安全的重视程度也不断提高，银监会于2014制定了《关于应用安全可控信息技术加强银行业网络安全和信息化建设的指导意见（银监发[2014]39号》，提出到2019年，掌握银行业信息化的核心知识和关键技术；安全可控信息技术在银行业总体达到75％左右的使用率，银行业网络安全保障能力不断加强；从2015年起，各银行业金融机构对安全可控信息技术的应用以不低于15％的比例逐年增加，直至2019年达到不低于75％的总体占比。这些相关指导意见的出台，推动了银行对包括管理平台软件和ATM机终端等信息化设备的需求，同时促使银行逐步优化现金、有价票据、贵金属等实物流转的具体业务流程。
银行实物流转内控风险管理行业处于成长期，在中国尚属于新兴领域，市场上暂时不存在绝对龙头企业。面对银监会等金融监管部门对实物流转内控风险管理的从严要求，商业银行在信息化条件下也加快了业务流程革新，改革实物流转内控风险管理。实物流转内控经历着从传统的手工操作管理，到实物操作信息电子化记录，再到如今各家银行正在推进的集约化管理，最终实现利用信息化的信息对实物操作进行控制、授权。
银行后台集中业务持续推进。银行后台集中作业是为了体现以客户为中心的管理理念，采取前后台分离，前台的主要作用是推销产品和提供服务。后台主要为前台提供业务处理营运支持保障，集中处理非实时性业务，并对前台处理业务实施风险控制。具体在银行实物流转内控管理上，利用公司的自助设备现金管理系统，银行可以通过后台集中授权，实现远程的控制ATM机密码锁的开锁的授权，防止非法开启等操作风险。
从四大国有银行的发展来看，国有银行纷纷开始后台集中运营模式的应用，由于本身规模较大，改革经历了从试点到推广的过程。较多中小型商业银行也进行了运营体系改革，民生银行、广发银行、浦发银行等凭借其管理层级较少、业务规模较小的优势，着手建立前后台分离、后台集中作业，构建总行－分行一体化的集中运营体系。
后台集中作业需要自助设备现金管理系统的辅助，来实现ATM机的风险管理。这意味着，可以通过银行ATM机当前发展趋势来分析自助设备现金管理的市场需求。近年来ATM机自助设备数量逐步增长，单个银行网点一般会配置多台ATM机自助设备。在银行ATM建设的投资增加以及国内ATM厂商逐渐掌握核心技术的背景下，截止2016年9月，我国ATM机数量已经达到90.74万台。虽然整体上结束了2015年放量增长的态势，在2016年增速放缓。但是结合复合增长率的估计，每年总量依然能够保持10万台以上的增长。
在未来市场空间方面，可以通过存量和增量两个方向来具体分析。在存量改造市场方面，结合公司银行自主设备现金管理系统的营业收入与市场ATM机存量数据的配比关系进行估计，银行自助设备现金管理系统整套单价约为4100元，核心业务自助设备现金管理系统的市场规模的保守估计为37亿元左右。在增量市场方面，依据金融时报上统计的从2013-2015年ATM机采购的平均值10.1万台来估计，每年有约4亿元的增长空间。未来广阔的市场规模为银行自助设备现金管理系统保持核心业务地位的提供了保障。
3.3、竞争格局分析
竞争对手产品关注单一实物控制，与公司交叉产品存在竞争。汇金科技作为最早从事相关解决方案和应用系统开发的供应商，提供ATM机密码锁、印控仪、管理软件等全方位的产品服务。市场上的参与者可以分成三类：有能力完成整体解决方案设计以及应用系统开发的厂商、非专业的安防厂商以及金融机具生产厂商。它们往往仅提供实物流转内控某一个领域的产品，没有能力提供涵盖实物流转全方位的产品和服务。
公司产品覆盖实物流转内控管理各个领域。由于客户在实物流转内控管理领域需求不断多元化，对比单一实物流转内控管理的供应商，公司提供四大主营业务产品满足客户需求。同时通过扎实的软硬件技术能力，结合售前、售中、售后对客户的及时响应，公司的一体化服务能力成为在行业内的重要竞争力。
技术能力相似，本土企业存在优势。公司产品通过UL、VDS相关认证，与国外厂商不存在技术差距。由于国内外银行体系在实物操作中存在差异，相比于瑞士KABA和美国的Sargent等国外密码锁厂商，公司本土化的服务就能够更好的对接银行客户需求，不存在业务理解方面的障碍。
4、公司竞争力和成长性分析
4.1、竞争力：创始人对银行业务理解深入
公司长期深耕银行业务，创始人曾多年从业于银行体系。公司由陈喆女士和马铮先生共同建立，两位创始人出身银行业，历任中国银行珠海分行行长，中国银行总行人力资源处长等职务，熟悉银行内部实物流转内控风险管理。公司自成立以来就和客户建立起良好的沟通机制，在互动交流中挖掘客户的产品和服务的潜在需求。
公司产品服务具有前瞻性、适用性引导着银行实物流转内控风险管理主要产品的发展方向。公司凭借对银行业务的深入理解和发掘，不仅仅在提供产品方面进行大量投入，同时在业务流程标准制定方面也著有成就。客户通过对照这些安全流程标准，指导银行内部业务流程再造，从而意识到对实物流转内控管理产品服务的需求。这意味着依靠这种前瞻性的引领，客户发现操作风险点，进而对公司产品产生需求，一定意义上实现了供给创造需求的至高追求。
4.2、竞争力：一体化服务成为公司亮点
在产品丰富度方面，公司具有软硬件结合的能力，提供银行现金流转内控解决方案、银行自助设备现金管理解决方案、银行上门服务解决方案和银行印章管理解决方案等服务。同时，公司依然坚持不断的产品创新，汇金动态密码门禁控制系统已经处于试运行阶段、卡钔智能印章管理跨平台BPM系统也处于优化升级阶段。随着IPO资金的到位，公司在各项募投项目业务持续投入，行业领先地位可以长期保持。
在产品生命周期方面，前期强调客户为导向，提供关于银行具体业务流程再造的专业建议，帮助银行发现、挖掘具体操作风险，并根据管理制度、操作习惯开发适用的内控风险管理整体解决方案；中期对接需求，组织不同专业背景技术人才，根据解决方案提出的功能需求、技术指标进行软件开发、硬件设计与集成；后期强调服务的持续性，组织了解银行业务流程和多领域专业技术的人员为银行操作人员进行培训以及提供后续技术服务。
4.3、成长性：银行客户需求的不断释放
农行后台集中业务持续推进，起点要求较高。面对银行业市场的激烈竞争，农业银行也在经营管理体系方面深入改革，将三大集中作为公司的“一号工程”。“三大集中”即“集中作业、集中监控、集中授权”。虽然农业银行在后台集中作业起步较晚，但是起点要求较高，推进的也更加深入。农行2012年率先推进现金类自助设备集中加配钞业务管理改革。截止2016年6月，中国农业ATM数量达到18万台，ATM机数量居全国首位。
农行为公司为重要客户，销售规模保持稳定。从公司推出银行自助设备现金管理系统和银行上门服务系统等新产品以来，公司一直将农业银行作为服务销售的重点，从2013年起，农业银行的收入一直在7千万左右。
农业业务保持稳定的基础上，国内其他银行业务也得到拓展。公司银行自助设备现金管理系统等产品和服务也陆续在交通银行、建设银行、中国银行等国内商业银行上线。业务客户的拓展不仅仅为公司带来长期的成长空间，也降低了集中度过高带来的经营风险。
ATM厂商成为公司新增长点。2015年以来，公司新增客户中出现ATM厂商，包括广州广电运通金融电子股份有限公司、广州御银科技股份有限公司、深圳市怡化电脑实业有限公司等ATM厂商，其中广电运通和御银科技还是上市公司。究其原因主要有以下两点：
一是，银行针对存量ATM终端改造主要通过招投标进行直接采购，而针对增量采购，逐步要求ATM厂商将动态密码锁作为ATM终端的标准化配置。
二是，银监会等四个部门于2014年9月下发《关于应用安全可控信息技术加强银行业网络安全和信息化建设的指导意见》，从2015年起，各银行业金融机构对安全可控信息技术的应用以不低于15％的比例逐年增加，直至2019年达到不低于75％的总体占比。并在《银行业信息技术资产分类目录和安全可控指标(2014-2015年度)》中制定了相关标准，其中对自动取款机和存取款一体机提出了安全可控要求。取得“ATM密码应用系统”商用密码产品型号证书，是评价是否达到安全可控要求的一个重要指标。
汇金科技的动态密码锁产品获得国内外相关认证。因此汇金科技的动态密码锁产品成为了ATM厂商采购的重要产品。考虑银行在ATM机设备采购的持续推进，预计ATM厂商将成为公司重要的利润来源。
4.4、成长性：产品升级改造，布局物流内控管理
本次公司IPO上市募集资金33296.61万元，资金主要着力在两个方面：
一方面是在主营业务方面，努力扩大现有产品产能，提升现有服务、营销能力，推进新产品的研发升级。
另一方面是拓展贵重物品物流领域的实物控制风险管理。物流内控管理主要针对大件电子产品和小件贵重物品。考虑到现阶段物流内控未能有效通过信息化和集约化对操作风险实施控制的问题，公司希望将实物流转内控风险管理的技术应用到物流行业，以成为公司营收的新的增长点，进一步提高公司市场地位和核心竞争力。
5、盈利预测与估值
预计17年至19年EPS分别是1.20元、1.54元和1.98元。我们看好行业成长性和公司作为领先者的竞争力，给予增持评级。
6、风险提示
银行招投标延后对收入的影响；新进入者会压低价格，影响公司盈利能力。
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