文 | 陶辉东
来源 | 投中网
投中网报道 3月15日，“眼镜第一股”博士眼镜在创业板挂牌上市，开盘涨44%，总市值达12亿元。博士眼镜本次IPO发行价格为9.83元/股，发行数量为2,145万股，募集资金净额1.7亿元。
博士眼镜十年前就遍布大江南北，尤其在南方更是随处可见。在2013年7月的一次采访中，博士眼镜创始人刘晓表示博士眼镜“必须要上市”。2015年7月，博士眼镜第一次申报上市，但无果而终。2016年12月，博士眼镜再次闯关，终于如愿以偿。
博士眼镜是国内最大的眼镜连锁品牌之一。招股书披露，博士眼镜的实际控制人为澳大利亚籍的ALEXANDER LIU先生和LOUISA FAN女士，他们正是博士眼镜的创始人刘晓、范勤夫妇。二人合计持股比例为67.11%，无疑是博士眼镜上市的最大受益人。
在博士眼镜发展历程中，还曾先后引入九鼎投资、华盖资本等外部机构投资者。这些PE机构无疑也将是博士眼镜上市背后的赢家。
第一轮融资：九鼎注资5500万元 业绩未达标触发对赌
2012年3月，博士眼镜增资引入了九鼎投资。九鼎旗下的豪石九鼎、民安九鼎、民乐九鼎、嘉赢九鼎等四个出资主体合计出资5500万元，获得博士眼镜15%的股份。2012年博士眼镜营业收入2.7亿元，净利润3000万元，因此九鼎该轮投资的估值水平约为12倍PE。
眼镜连锁行业并不是PE机构关注的热门行业，在博士眼镜之前，从未有类似企业获得过PE或VC投资。对于投资博士眼镜的原因，九鼎方面在接受媒体采访时表示：“博士眼镜在华南市场已经构筑了很高的竞争壁垒，并且形成了一套完善的供应链及内部管理方法。博士眼镜在华南市场占据绝对的市场份额优势，并且已经实现全国布局。”
不过，双方的结合并非一帆风顺。由于博士眼镜此后的发展不及预期，双方的矛盾爆发，并对簿公堂。2014年7月，九鼎旗下的嘉赢九鼎、民乐九鼎、民安九鼎等出资主体分别向法院提起诉讼，要求获得业绩补偿款即相应利息损失共计近3200余万元，博士眼镜、创始人刘晓、范勤夫妇、以及其他创始股东均被列为被告。
2015年2月，九鼎旗下的豪石九鼎也向法院提起诉讼，要求业绩补偿款及利息损失2100余万元。
后双方达成和解协议，由创始人刘晓、范勤夫妇向九鼎旗下各基金做出赔偿，其中包括现金3520万元，其余部分以向九鼎转让2%股份的方式支付。另外博士眼镜还承诺进行现金分红，分两次向所有股东分红4000万元，另向豪石九鼎分红240万元。
到上市前，九鼎旗下各出资主体合计持有博士眼镜17%的股份。
第二轮融资：估值涨两倍 引入华盖资本、森马、特步
2015年5月，博士眼镜以创始人卖老股的方式，引入了新一轮机构投资者，包括华盖成都、华盖温州和盛坤巨腾。LOUISA FAN以12.4元/股的价格，分别向华盖成都、华盖温州、盛坤聚腾各转让 64.35万股股份。华盖成都和华盖温州均为华盖资本的关联基金，盛坤巨腾背后的出资人有多家产业资本，包括服装品牌森马、特步等。值得注意的是，12.4元/股的价格超过了博士眼镜此番IPO9.83元/股的发行价。
按12.4元/股的价格计算，此时博士眼镜的估值为8亿元，约为九鼎进入时的三倍。招股书称，该轮融资的估值依据是“对未来盈利情况判断”，2015年博士眼镜营业收入3.7亿，净利润3500万元，该轮估值水平约为23倍PE，远高于上一轮九鼎给出的估值。
在引入华盖资本两个月后，博士眼镜即向证监会申报IPO，但恰逢A股股灾，IPO审批暂缓，博士眼镜的上市进程不得不拖后一年半的时间。
博士眼镜是“眼镜第一股”，难以找到可以对标的已上市公司。作为稀缺标的，博士眼镜或许能够收获不错的市值，不过从博士眼镜近年的业绩成长情况来看，情况则难言乐观。
高毛利低净利 增长遇困境
博士眼镜上市，将久被诟病的眼镜行业“暴利”的内幕曝光在公众视线下。以博士眼镜销售收入的主要来源镜片和镜架为例，据招股书披露，2016年上半年，在直营门店，镜片的零售单价平均为241元，而进货价为31元；镜架的零售单价平均为440元，进货价为122元。巨大的差价让博士眼镜的毛利率超过了75%。
不过，虽然顶着高毛利，但实际上眼镜店赚钱并不容易，2016年，博士眼镜净利率只有10%。博士眼镜在招股书中表示：“租金和工资支出构成了企业的主要成本。”2016年，租金、物业、水电费支出金额为1.1亿元，工资社保支出9000万元，两项费用合计高达2亿元，占当年销售费用的90%，占营业收入的50%。
这从博士眼镜的开店情况中也可见一斑。2012年博士眼镜新开门店57家，同期关闭门店23家；2013年新开门店34家，关闭22家；2014年新开门店55家，关闭28家；2015年新开门店29家，关闭21家。可以看出，博士眼镜一直处在“开店-关店”的循环之中。博士眼镜门店总数不到300家，意味着差不多每年要关闭近十分之一的门店。
招股书解释了各项关闭门店的原因，其中比例最高的一项是：“所在购物中心、百货商城或超市整体经营状况不佳”，其次是“租金上涨幅度超出可承受范围”。博士眼镜单店年收入在130万元左右，高不成低不就，选址成了一个大问题。
2013年时，刘晓声称博士眼镜的商业模式已经很成熟，可以做到快速、低成本的复制，并放出豪言：“未来3年时间，博士眼镜要占领半壁江山，未来5到10年，博士眼镜要占领全国，门店数量至少在1000家。”
而到2016年底，博士眼镜的门店数量为304家，与2013年相比仅增加了71家，距离1000家的目标仍相去甚远。
门店扩张不顺，转化成了不太好看的财务数字。从招股书中可以看出，博士眼镜的业绩成长近年呈放缓之势。营收方面，2014年增长10%，2015年仅增长4%，2016年增长10%。净利润的增长甚至比营收增长更慢，2013年增长，2014年增长3%，2015年增长4%，2016年增长7%，意味着博士眼镜并不快的扩张速度之下，还有被拉低的运营效率。
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