广发机械： 罗立波 刘芷君 代川 王珂
核心观点：
1/2月地产数据超预期，房地产投资处于“合意”水平
近期，国家统计局公布了2017年1-2月房地产相关统计数据，其中，销售、投资、新开工等主要指标普遍好于市场预期。1-2月，我国商品销售面积14,054万平方米，同比增长25.1%，增速比去年全年提高2.6个百分点；房地产开发投资9,854亿元，同比增长8.9%，增速比去年全年提高2.0个百分点；房屋新开工面积17,238万平方米，增长10.4%，增速比去年全年提高2.3个百分点。房地产因为牵涉因素较多，从2017年开年来看，房地产投资、新开工面积总体还是在“合意”水平。（1）在中国城镇化发展到当前水平，销售高增长确实难以持续，但投资仍处于可接纳的低增速水平，过于担忧其回落压力可能并没有必要；（2）以新开工面积衡量的“供需”在平衡位置附近，为房地产市场平稳发展提供基础。
下游投资波动收窄，电梯行业发展进入新阶段
房地产作为电梯的主要下游应用领域，对电梯行业发展有着直接的影响。过去十年得益于房地产投资，电梯行业快速速发展。不过随着国内经济增速放缓，房地产开发进入稳定增长期，电梯行业也进入一个新的阶段。一方面，地产平稳发展下游投资的波动减弱，有利于电梯需求有序释放，另一方面在国内电梯产能整体过剩的情况下，市场竞争加速优质龙头企业凭借自身优势做大做强。15-16年虽然房地产开发投资增速处于历史性底部，但房地产开发企业的资金状态已经连续两年改善，到位资金增速大幅高于投资增速。这也为电梯产业健康发展营造了较好的资金环境。
存量市场时代，关注维保市场与业务转型
2016年我国的电梯保有量预计达到 490万台，若以每台5000元/年的维保价格计算，维保市场规模超过200亿元。国内电梯行业售后服务收入占比还很低，相比发达国家仍有差距，但占比在快速增长，未来将成为行业新的增长点。近年来，电梯企业向高端制造制造领域延伸颇多，这主要由行业属性决定。电梯行业整体盈利能力稳健、资金充沛的特点为企业外延式发展提供了资金条件；电梯企业具备的智能制造基因为业务转型提供了产业基础和突破方向。
投资建议：我们认为优质电梯上市公司在地产投资新环境下，有望展现出较强的适应能力并扩大市场份额。同时，收益于年初以来的下游需求复苏，电梯企业订单有望回升，建议关注上海机电、康力电梯等。
风险提示：地产投资不及预期；维保市场规模增长缓慢；新业务开拓不及预期。
? 正文内容：
1 地产数据超预期，电梯需求有望向好
1.1 房地产开发投资：继续好转
2017年1-2月份，全国房地产开发投资9854亿元，同比增长8.9%，增速比2016年全年6.9%的水平提高2个百分点，超过去年4月份的高点投资，基本回到了2015年初的水平。其中住宅投资6571亿元，占房地产开发投资的比重为66.7%，同比增长9.0%，增速相比2016年提高2.6个百分点。2015年受政策调控和宏观经济影响，房地产投资增速见底，之后逐渐回升，本轮投资加速始于2016年8月。而2017开年两个月增速超出市场预期，显示地产投资继续向好。
而电梯作为地产相关配套设施，其产销情况一直以来都跟地产投资紧密相关。从历史数据来看，电梯产量增速与地产投资增速几乎同步，且前者波动幅度更大。
分地区来看，中部地区地产投资增速正在崛起。1-2月份东部地区房地产开发投资5966亿元，同比增长7.8%，增速比去年全年提高2.2个百分点；中部地区投资1907亿元，增长13.7%，增速提高3个百分点；西部地区投资1982亿元，增长7.8%，增速提高1.6个百分点。因此我们可以推断2017中部地区将成为电梯行业产销量主要增长区域。从土地购置看，1-2月份，房地产开发企业土地购置面积2374万平方米，同比增长6.2%，去年全年为下降3.4%；土地成交价款794亿元，增长12.7%。
1.2 房地产新开工面积：稳中有升
1-2月房屋新开工面积17238万平方米，同比增长10.4%，增速相比2016年提高2.3个百分点。房屋竣工面积16141万平方米，同比增长15.8%，增速提高9.7个百分点。其中，住宅竣工面积11674万平方米，同比增长15.3%。
1.3 房地产销售：西部崛起
1-2月份，商品房销售面积14054万平方米，同比增长25.1%，增速比去年全年提高2.6个百分点。其中，住宅销售面积增长23.7%，办公楼销售面积增长39.1%，商业营业用房销售面积增长31.8%。商品房销售额10806亿元，增长26.0%，增速回落8.8个百分点。其中，住宅销售额增长22.7%，办公楼销售额增长49.3%，商业营业用房销售额增长41.6%。销售金额与面积增速的收敛，反映的是区域销售结构的变化。单位面积单价相对较低的中西部地区贡献了主要的销售增量。
而区域销售数字验证了这一结论。2017年1-2月，东部地区商品房销售面积6595万平方米，同比增长15.9%，增速比去年全年回落6.8个百分点；销售额6645亿元，增长15.7%，增速回落23个百分点。中部地区商品房销售面积3680万平方米，增长33.0%，增速提高4.6个百分点；销售额2073亿元，增长44.1%，增速提高5.4个百分点。西部地区商品房销售面积3779万平方米，增长36.2%，增速提高20.6个百分点；销售额2088亿元，增长49.5%，增速提高31.2个百分点。
从国内各地区电梯保有量占比数据可以看到，经济较为发达的东部地区占据了全国大部分的保有量，而中西部地区相对落后，西部地区保有量仅有全国11%。从2017年前两个月的地产投资销售情况看，未来中西部的地产崛起有望促进电梯在中西部地区的渗透。
1.4房地产投资：重要的是“合意”
2016年最后一周，我们发布了《机械“温故知新”系列十二：房地产投资，波动越小越美好》专题研究报告，重点讲述房地产投资处于可接纳的低增速水平，过于担忧其回落压力没有必要。而房地产投资实现低速增长、波动减小，对于机械设备需求的正常表达和有序释放，也是非常有利的环境。
房地产因为牵涉因素较多，我们基于客观指标，讨论其“合意”水平：一是短期的看，相对于销售，房地产投资是否过度？二是中期来看，相对于居住，新开工面积是否过高？从2017年开年来看，上述指标对比显示，房地产投资、新开工面积总体还是在“合意”水平。（1）在中国城镇化发展到当前水平，销售高增长确实难以持续，但投资仍处于可接纳的低增速水平，过于担忧其回落压力可能并没有必要；（2）以新开工面积衡量的“供需”在平衡位置附近，为房地产市场平稳发展提供基础。
2 地产投资后时代，电梯行业迎来新机遇
2.1 从地产角度看电梯行业发展
房地产作为电梯需求的主要下游领域，对电梯行业发展有着直接的影响。一般采购流程是是，楼盘开建施工一定时间后，业主根据设计参数向电梯厂家下订单，厂家依订单生产，通常在主楼结构封顶前后进场安装。所以反映在几个指标上就是，电梯销量增速变化会稍微滞后房地产新开工面积变化，而房地产竣工面积变化又会滞后电梯销量增速变化。
过去十年得益于房地产的高速发展，电梯需求量与日俱增，迎来了发展的黄金时期，不过随着国内经济增速放缓，房地产建设开发进入稳定增长期，电梯行业的发展也进入一个新的阶段。一方面，地产平稳发展下游需求的波动减弱，有利于电梯需求有序释放，另一方面在国内电梯产能整体过剩的情况下，地产投资波动收窄有利于优质龙头企业凭借自身优势做大做强。15-16年虽然房地产开发投资增速处于历史性底部，但房地产开发企业的资金状态已经连续两年改善，到位资金增速大幅高于投资增速。这也为电梯产业健康发展营造了较好的资金环境。
2017年年初地产各方面数据超出预期，预计短期会促进一部分电梯订单释放。而中长期来看，地产投资的波动收窄、新开工维持在“合意”水平为电梯行业有序发展营造了积极的市场氛围。
2.2 保有量持续上涨，电梯后市场正在崛起
根据中国电梯行业协会统计数据，造成电梯安全隐患的因素中，产品质量、安装施工、维护保养占比分别为16%、24%和60%，及时保养对电梯安全性能至关重要。尤其是在湖北等地出现电梯伤人事件的报道之后，各级政府加强对电梯维护保养的监管，间接形成了对电梯维保快速增长需求的推动因素。2015年我国的电梯保有量为 426万台，若以每台5000元/年的维保价格计算，维保市场规模超过200亿元。虽然售后服务的利润率低于新机销售的利润率，但后地产时代，这一稳定增长点将大大缓解行业压力。国内电梯行业售后服务收入占比还很低，相比发达国家仍有差距，但占比在快速增长，未来将成为行业主力增长点。
值得注意的是，按照电梯平均使用寿命15年来看，2000年投入使用的电梯到2016-17年已经步入更新期，之后每年都会爬坡式增长，从更新维修的角度复刻十五年前的飞速发展，这一部分“高龄”保有电梯将带来可观的维修、更新需求。
2.3 新增需求缓解下行压力
轨道交通领域新增需求：截止2015年末，我国城市轨道交通累计通车里程达3286公里，累计已有25座城市的112条线路通车运行。根据发改委已经批复的城市轨道交通项目，以及各地的城市轨道交通建设规划，预计到2020年，我国城市轨道交通通车里程有望达到8500公里，比2015年末增长150%以上，“十三五”期间新增城市轨道交通通车里程更是比“十二五”期间的约1700公里增长200%以上。假设地铁站平均间隔2公里，每个地铁站安装12部扶梯、8部直梯，那么16-18年仅在城轨建设方面，就需要电梯将近2万台。
既有建筑加装电梯：也存在较大的潜在市场空间。既有建筑加装电梯将是电梯行业未来市场增长的新方向之一，在新建房屋需求乏力的阶段，这将是电梯企业竞相争抢的新市场。到目前为止，我国10多年来加装电梯的总数还不到8000台。80年代以来建成未加装电梯的既有建筑有80亿平方米，多数的是房改房。目前登记在册继续使用的房改房，按照可操作性预估约有5000万户。
3 电梯上市公司
3.1 行业两大属性，奠定转型方向
盈利稳定现金充裕，但收入增速放缓：在整个设备制造领域，电梯行业盈利能力突出， 2016年上半年三家民营电梯上市公司毛利率都在30%以上，较去年同期都有不同程度的上升，显示龙头企业群体在行业增长放缓情况下，仍保持较好盈利能力。
电梯行业货款支付的一般方式为：签订定制合同时，客户支付设备款的2-10%左右作为定金，支付满20%-30%后电梯公司安排生产，交货前必须支付满60%左右，安装合格后再支付约30%，余下的10%作为尾款，在交付使用一年后支付。因此电梯企业在经营中往往产生大量预收账款，有效缓解资金压力。电梯行业整体盈利能力稳健、资金充沛的特点为企业外延式发展提供了资金条件。
自动化生产+物联网运营，顺势切入智能制造领域：电梯行业的高效生产模式体现在两方面，一方面是在生产环节引入工业机器人，目前国内大部分电梯企业已经实现多数产线的自动化，另一方面就是将物联网与电梯工厂生产设备相融合，实现“智慧型”工厂。电梯企业具备的智能制造基因为业务转型提供了产业基础和突破方向。国内大部分电梯生产工序都实现自动化，对机器人应用前景有着直观的认识。目前在寻找新增长点的压力下，国内各大电梯厂商纷纷转型，在先进制造和机器人领域积极布局。我们认为，将机器人、互联网与电梯企业制造能力相融合，切入智能制造领域，是未来电梯业的发展趋势。
3.2 2016年行业存在下行压力，部分企业业绩承压
我国电梯行业经过多年的高速增长，已经成为全球电梯行业的主战场。随着国内经济结构转型，经济下行压力加大，电梯行业的增速放缓，但是公共建筑的建设和城镇化的刚性需求仍将创造出新的增量；期龄超过 15 年以上的电梯累积增多，更新量将大幅度提升。整体来看，多数电梯公司近两年业绩有所下滑，部分优质上市公司在竞争中仍保持领先地位。
3.3主要上市公司
上海机电
国内电梯上市公司龙头企业，旗下上海三菱电梯品牌主要定位高端领域，市场认可度较高。2015年，长期处于拖累公司业绩的印包业务的资产剥离完毕，产生约8亿元的一次性处置利润。作为公司主要出血点，印包业务从2016年开始将不再产生任何亏损，公司未来轻装上阵加快业务聚焦和转型。2016年公司实现营收189.4亿元，同比下降1.85%，但电梯主业保持微幅增长。
公司与全球精密减速机行业龙头纳博设立的合资公司纳博（中国）精机将利用双方在技术、制造和渠道方面的优势，加速高端精密减速机产品在国内的产业化进程。公司作为上海国资委下的先进制造业代表和上海电气集团高端制造上市平台，未来有望享受国改政策红利。我们建议关注电气集团资产证券化进度和公司新型业务业绩释放。
康力电梯
公司凭借近过去年高速增长，收入规模已经超越竞争对手，成为国产电梯龙头企业。公司“直销+营销”的发展模式非常成功，帮助公司迅速拓展市场。未来公司计划提高自制比例增强盈利能力，新成立的轨交部门也将继续抢占新市场发挥积极作用。公司通过参股北京康力优蓝公司正式涉足机器人行业，2016年开始公司调整服务机器人战略布局，成立机器人投资公司，外延渠道更灵活，覆盖范围更广。2016年公公司实现营业收入33.1亿元，同比增长1.3%，实现归属于上市公司股东的净利润4.2亿元，同比下滑13.6%。
广日股份
公司经过近四十年的发展，形成了以电梯整机制造、电梯零部件生产及物流服务三大业务板块为主的产业一体化经营格局。公司近3年实施的信息化生产改造效果显著，毛利率从12年的不到20%提高到目前的25%左右。公司利用资本运作平台并结合在工业自动化领域积累的技术和经验，实施产业外延拓展，发展高端智能制造，收购焊接机器人企业，打造智能制造整体解决方案平台。公司同时是广州市国资委唯一一家机电装备上市平台。
远大智能
公司过去采用直销为主的销售模式，收入规模在电梯上市公司中最小，但经营稳健，对终端客户，安装服务质量具有较强把控能力。公司对外部加工依赖较小，电梯部件自制比例极高，拥有行业最高的毛利率。但受直销成本影响，净利率仅处于行业平均水平。
公司收购大股东远大集团旗下 “智能磨削机器人系列技术”。智能磨削机器人可用于铸铁件、船用推进器、铝合金轮毂等领域，可以有效替代人工，大幅提升打磨的精度与速度。2016年受市场环境影响同时公司处于战略转型期，公司营收12.4亿元,同比下降22%，归母净利润7370万元，同比下滑38%。
江南嘉捷
我国民族品牌电梯整机生产和销售的领先企业。公司主要产品包括电梯、扶梯、自动人行道、立体停车设备和控制系统等。公司采取轻资产运行的发展策略，与同为民族品牌的博林特和康力电梯对比，公司固定资产占总资产比例显著低于竞争对手，因为公司电梯部件自制比例低，大部分部件进行外部加工。近年来公司向生产和服务型企业转型，积极开展电梯智能物联网、大数据分析相关研发和市场拓展。公司同时布局了工业级3D打印业务。
4 投资建议与风险提示
投资建议：我们认为优质电梯上市公司在地产投资新环境下，有望展现出较强的适应能力并扩大市场份额。同时，收益于年初以来的下游需求复苏，电梯企业订单有望回升。建议关注上海机电、康力电梯等。
风险提示：地产投资不及预期；维保市场规模增长缓慢；新业务开拓不及预期。
广发机械-----最前沿的基础研究、最深度的产业调研、最及时的公司跟踪。2016年IMAC最受欢迎卖方分析师第一名、新财富最佳分析师第二名，2017年继续坚守价值挖掘，做值得信赖的卖方品牌！
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