摘要
事件追踪：美联储上周加息落地，但会后耶伦表示比预期的三次加息多一次或少一次加息都依然属于渐进的，美联储没有预计每次会议都会紧缩政策，降低了对于货币政策快速收紧的担忧。但从目前的信息看，只要美国经济保持当前的复苏路径，美联储在今年加息三次的概率是增加的。
而受到居民实际收入下降、消费增长乏力、退欧谈判面临不确定性等因素的影响，英国央行对通胀保持容忍，维持现有的宽松规模；而日本央行同样维持货币政策不变，黑田东彦表示即便未来核心通胀超过1%，潜在通胀也不会触发利率水平的上调。因此，发达经济体的货币政策分化短期来看仍将延续。
特朗普2018财年预算大纲大幅增加了国防预算，但卫生、教育、环保等部门预算收缩，其获得议会支持的概率较低。尽管美国债务上限重启，但部分临时性措施可能使谈判向后拖延。
上周荷兰大选结果揭晓，亲欧政党的获胜也在一定程度上打消了市场对于脱欧思潮呈现出多米诺骨牌效应的担忧。
此外，上周末2017年G20财金首长会议删除了“反对一切形式保护主义”的表述，为美国在未来的双边贸易谈判中，以关税等措施向对手施压，以实现所谓的公平贸易预留了空间。
经济观察：美国：基数效应促CPI同比创下新高，但下月可能略有回落；零售销售环比增速略有下滑，但消费者信心指数再创新高；新屋开工与营建许可增速出现分化，但独栋住宅数据均保持稳健；工业产出0增长，但制造业仍稳步回升。日本：1月机械订单大幅下滑，但全季料维持上行，而工业产出有所上修；欧元区：1月工业产出增幅低于预期，主要经济体分化加大；英国：劳动力市场维持强势。
市场走势：股市：美股上周维持震荡格局，但香港与欧洲市场则出现了强势回升。债市：美联储鸽派加息使得美债收益率大幅下跌，但避险情绪消褪使德国国债收益率出现回升。汇市：市场对于美联储的鸽派解读也导致美元指数大跌，商品货币反弹幅度较大。商品：油价维持震荡格局，黄金强势反弹，工业金属价格也出现了普遍的上行。
本周关注：在长达10天的噤声期后，FOMC委员、尤其是美联储主席耶伦本周的表态将对3月的货币政策决议予以诠释，尤其值得市场关注。
正文
一
海外事件追踪
1.1
美联储加息落地 政策快速收紧预期减弱
在本次会议决策的声明中，美联储确认了美国经济近期取得的进展，用私人部门投资在一定程度上稳固的措辞代替了此前私人投资仍然疲软的看法。但是，在财政政策尚未落地，其对经济的影响尚且难以评估的背景下，美联储对于GDP增速与失业率的变化的预期与此前变化不大，仅仅把对2018年经济增速的预期从2.0%上调到了2.1%。但是，美联储对于通胀形势的看法更加乐观，包括指出通胀已经接近2%的目标，将此前“通胀将在中期升至2%”的说法变为“稳定在2%”，在展望未来货币政策时将原先“鉴于当前通胀低于2%的目标，FOMC将密切监视朝向通胀目标的实际与预期进展”变为了“FOMC将密切监视实际与预期通胀相对于通胀目标的对称发展”，并且把对今年核心PCE指数的预期从1.8%提升到1.9%。这意味着美联储认为通胀目标的实现已经越来越近，通胀对于货币政策的前景已经从此前单纯的拖累，变为其上下可能产生不同的影响。
而在货币政策决策方面，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利投票反对加息。而从点阵图来看，FOMC委员认为2017年加息不超过两次的人数从此前的六人减少至三人，但预期的中值却仍然维持在三次。尽管政策声明删去了此前“经济条件的变化仅仅保证了以渐进的方式加息”中“仅仅(only)”一词，但会后耶伦则表示对此不必过度解读，比预期的三次加息多一次或少一次加息都依然属于渐进的，加息没有预设的路径，美联储没有预计每次会议都会紧缩政策。此外，对于美联储缩表问题，耶伦表示在会上有所讨论，但尚未做出决定，美联储仍然希望把利率作为主要的货币政策工具，将在对经济更有信心时进行。
从总体上看，我们认为，美联储在2015年开启的加息进程，在2015-2016年恰好遭遇了制造业短周期下行的逆风，导致其不断拖延。但随着当前美国私人消费不断复苏，短期动能的持续改善，美联储对于未来通胀下行的担忧大大减轻，并在2016年12月首次上调了加息预期，代表了美国货币政策正常化的提速，而这也是美联储急于在三月加息的主要原因。尽管耶伦的讲话传递了一定的鸽派信号，减轻了市场对于货币政策快速收紧的担忧，但只要美国经济保持当前的复苏路径，美联储在今年加息三次的概率实际上是增加的。而当前市场基于过去的经验可能低估了美联储加息的决心，这之中可能存在一定的预期差。
1.2
日本、英国维持宽松规模不变
除美联储外，上周日本和英国央行也先后公布了货币政策决议。
日本央行宣布维持当前的宽松规模不变。在其货币政策声明中表示，日本经济正处于缓慢复苏的进程中。而随着海外经济的回暖，外贸出口有所提振，而国内商业投资、私人消费等也在逐渐增长，核心 CPI达到0%的水平，虽然依旧疲软，但有望朝着2%的目标水平发展。而日本央行行长黑田东彦在新闻发布会上指出，美联储加息对提高日本利率没有直接影响，他强调日本央行的目标是控制收益率曲线，如果有宽松的必要，下调负利率也有可能发生，即使核心通胀达到1%，潜在的物价走势可能也不足以触发提高利率的条件，显示出日本央行对于收紧宽松政策还是维持相对谨慎的状态。
从日本近期的经济数据来看，今年1月日本剔除生鲜价格的核心CPI同比终于摆脱了负增长，但依然维持在0.1%的低水平上，距离2%的通胀目标仍然相距甚远，而近几个月来尽管失业率仍在下滑，但工资增速依然乏力，国内消费支出仍然处于低迷的状态，从收入到支出再到物价的良性循环尚未显现。而在去年9月日本央行建立的所谓通胀超调机制，表达日本央行坚持宽松政策的决心。因此，在这种背景下，我们认为日本央行年内仍将维持目前的货币宽松政策。
英国方面，BOE同样维持基准利率以及当前的资产购买规模不变。会议纪要显示，BOE预计实际收入增速的放缓将使家庭需求的增速下滑，而这可能会带来总需求扩张速度的放缓。尽管消费者信心指数等指标依然保持稳定，但近期零售销售额已经出现了明显的减弱，与英国央行的预期相符。但从总体上看，近期的经济活动依然保持平稳，这可能由于消费的减少在一定程度上被英镑下跌以及全球经济形势好转所带来的贸易增长所抵消。此外，尽管BOE预计CPI增速将在未来几个月超过2%的目标，并于2018年初达到2.75%的峰值，但这可能完全是由于英镑下跌的影响，而国内工资增速仍然低迷，长期通胀预期也大致与通胀目标相符。这也是BOE维持当前的宽松规模的主要原因。
此前，BOE曾经提到对于通胀超过目标水平的容忍是有限度的，但是如果更低的英镑汇率继续推升CPI却没有对长期通胀预期产生不利影响，工资增速维持当前的低速增长，而实际收入下滑带来的家庭支出放缓没有完全被其他需求所抵消这三个条件具备，那么BOE维持当前的宽松水平仍然是适宜的。BOE同时表示，货币政策可能无法阻止未来几年新的贸易谈判以及实际收入增速下滑的冲击，但是如果希望货币收紧抵消英镑贬值的影响可能需要以失业率走高以及收入进一步下滑为代价。而当前英国的货币政策仍然处在十字路口。如果脱欧谈判引发经济增速出现了明显的下滑，那么货币政策仍有放松的空间；如果未来英镑进一步贬值引发通胀大幅超过目标，而总需求却相对平稳，那么BOE也存在收紧政策的可能。
在本次会议中，货币政策委员Forbes投票支持加息，在一定程度上引发了市场的担忧。但是，考虑到他将于近月内离职，其对于货币政策走向影响甚微。因此，在目前通胀压力尚未完全显现，退欧谈判的形势又不明朗的情况下，BOE在未来数月大概率上仍将维持当前的货币宽松规模，货币政策快速收紧仍是小概率事件。
1.3
特朗普大幅增加国防预算 债务上限谈判料延迟
上周特朗普公布了2018财年的预算大纲。这份预算大纲只涉及到联邦政府自主性支出，包括国防支出与其他政府部门预算，但不包括社会福利等强制性支出，也没有提供相关税收来源的信息，而有关1万亿美元的基建投资计划也并没有包含大纲之中。这份1.15万亿美元的预算大纲将国防置于优先地位，希望增加523亿美元的国防开支，用于打击ISIS，并重建美国军事力量；此外国土安全部的预算也增加了28亿美元，主要用于加强边境安全以及提升移民系统的完整性，包括美墨边境隔离墙的建设。而为了维持整体预算平衡，大纲大幅削减政府项目以及对外援助。其中，卫生部、国务院、教育部、农业部与住房部这五部门预算削减金额总计超过400亿美元，而环保署的预算规模更是缩小了31%。这份预算大纲如果希望获得通过，需要参议院支持票在60以上，但目前来看，不仅几乎全部民主党议员均反对这一大纲，而部分传统上支持缩减政府开支计划的共和党议员也表达了对于削减国务院及相关部门开支的反对。因此，在目前的背景下，该法案顺利通过的概率相对较低，未来可能面临政治上的博弈，并需要进行大量的修改。
而在这份预算大纲前的3月15日，美国前总统奥巴马签署的两党预算法案中所规定的暂停债务上限的条款到期，这意味着债务上限再次对于美国政府的举债规模进行了限制。而为了避免债务违约，此前美国财长努钦已经致信众议院议长瑞恩，要求调高债务上限，并且采取了停止部分紧急措施，包括暂停投资政府雇员退休基金等非常规措施，在不增加美国政府与公众持有的债务的背景下，为财政部提供一定的借债空间。此外，虽然联邦政府在2017财年的赤字规模达到了5590亿美元，但由于个人所得税的支付，联邦政府在每年4月通常会有较高的财政盈余。因此，非常规措施与4月的进项，使得债务上限重启后，美国政府也不至于立即出现违约。根据美国国会预算办公室的估计，如果新的债务上限未被调高，那么现有的措施最多可使美国政府支撑到今年秋季。而包括众议院院长瑞恩在内的部分共和党领袖都并未表达出对于债务上限问题的担忧，表示债务上限会在一定条件下调高。尽管如此，在未来的债务上限谈判中，特朗普政府增加联邦赤字以推动基建投资、增加军费支出等主张也可能受到来自议会的限制。目前为止，债务上限问题尚未受到广泛的讨论，我们认为对于这一问题的讨论可能要拖延到今年5月美国政府对于2018财年详细的预算草案公布后，与减税等政策细节的审议一并进行。
1.4
荷兰大选尘埃落定 亲欧政党获胜
上周荷兰大选尘埃落定，当前执政的中右翼政党自由民主党获得荷兰议会150个席位中的33席，虽然相较于2012选举下降了8席，但依然维持了国会第一大党的地位，获得了优先组阁的权利。而反欧盟的民粹主义政党自由党获得20个席位，较上次大选增加5席，成为荷兰的第二大党派。而当前执政联盟中工党仅获得8个议席，较上次大选大降29席，成为最大输家。本次大选更加分散的投票结果意味着需要有更多政党纳入执政联盟之中，尽管各主要政党均表示反对将自由党参与组阁，但更多小党的加入将使得新政府成立的时间向后延迟，未来执政党推进各方面政策的难度也将提高。
但是，从总体上看，本次大选的结果意味着，荷兰未来仍将由亲欧政党执政，自由党此前提出的举行脱欧公投、禁止穆斯林移民入境等主张在未来四年不会付诸现实。这也是近一年经历了英国退欧、特朗普当选等黑天鹅事件后，选前的主流民意调查几乎首次成功预测了大选的结果。亲欧政党的获胜也在一定程度上打消了市场对于脱欧思潮呈现出多米诺骨牌效应的担忧，欧洲多国政要也在第一时间表达了对于荷兰主流民意反对“民粹主义”的赞赏与未来重塑欧盟的希望。而市场关注的焦点未来也会转移至将在4至5月进行的法国大选以及9月进行的德国大选之上。
1.5
G20财金首长会议删除反贸易保护承诺
上周末2017年G20首轮财长与央行行长会议在德国召开。在2016的会议上，金融市场的大幅波动以及日本负利率政策带来的冲击，使得汇率问题成为了焦点，坊间传言当时甚至达成了上海协定。而在本次会议上，贸易问题成为首要关注对象。由于美国新政府采取“美国优先”的政策，对于自由贸易态度出现了重大转变，与会各方在上周就贸易问题展开了激烈争论，但仍未能达成一致。在周六公布的会议公报中，此前坚持了近十年的“反对一切形式的保护主义”的表述遭到删除，德国财长朔伊布勒坦诚各国财长对于保护主义的定义存在差别，并且一些部长并不完全负责贸易事务，因此并未获得全权进行协商，这确实也与符合美国的情况。而有关贸易的表态最终被替换成为“我们将强化贸易对经济的贡献，努力减少全球经济过度失衡”。而美国财长努钦在会后也表示这是其首次参加G20会议，因此过去公报的内容与其当前的立场并无一定关系，同时他指出“有必要在提高公平性方面重新调整贸易关系”。本次会议的结果为美国在未来的双边贸易谈判中，以关税等措施向对手施压，以实现所谓的公平贸易预留了空间。但是，德国等方面也明确表示如果未来美国的边境税调整等政策付诸实施，将引来德国的报复措施，并将在WTO框架下展开法律诉讼，这种态度也会对未来的贸易保护主义措施产生制约。
除了贸易问题外，本次会议在气候变化问题上同样对美国有所妥协。特朗普曾经表示全球变暖是一场“骗局”，要取消旨在减少温室气体排放的巴黎气候协议，本次会议公报也没有再提及为应对气候变化提供资金支持的准备。但是在汇率问题上，本次会议则坚持了原有的政策主张，保留了就外汇市场密切沟通、避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率的措辞，有关新协定削弱美元的担忧有所减轻。尽管特朗普曾经表示强势美元不利于美国经济，但以日本为代表的其他经济体的货币政策仍然聚焦于实现国内的通胀目标，因此短期内发达经济体的货币政策分化仍将延续，这在年内也可能给美元指数带来新的上行空间。
二
海外一周经济观察
2.1
美国：基数效应促CPI创新高 制造业产出回升
上周公布的美国经济数据整体向好。物价方面，美国2月CPI环比增速为0.1%，低于上月的0.6%，同比回升0.2%至2.7%，核心CPI同比增速回落0.1%至2.2%，均符合预期。能源项对CPI的拉动率达到1%，较上月提升0.3%，是CPI上行的主要推动因素；而非能源项目自2016年以来对CPI的拉动率均稳定在1.7%-1.8%之间。尽管基数效应使能源价格同比由1月的11.1%上升至15.6%，但油价下跌已经使其环比下滑1%。随着基数作用的消褪，预计未来CPI将出现同比下滑。2月美国PPI同比增长2.2%，超过前值1.9%以及预期的1.7%，创下2012年3月以来的新高。核心PPI同比增速为1.7%，高于上月的1.5%。其中，核心商品价格同比增速2%与上月持平，而核心服务类增速为1.6%，高于上月的1.3%，而后者主要由于出行住宿服务以及电力服务价格的回升导致。
而在消费方面，美国2月零售销售环比略有下滑，由上月的0.4%降至0.1%，核心零售环比上涨0.2%，低于上月的0.4%，均与预期持平。此外，3月密歇根大学消费者信心指数为97.6，超过预期的97以及2月的96.3，其中消费者现状指数为114.5，高于预期的111，以及前值的111.5，创下自2000年11月以来的新高，显示美国消费者对于未来支出情况仍然保持乐观。
房地产市场，美国2月新屋开工数为1288千套，高于预期的1264千套，较上月的1246千套环比增长3%。其中，独栋住宅开工上涨6.5%，多户型住宅开工数则有所下滑。营建许可方面，2月营建许可为1213千套，不及预期的1268千套，较上月1285千套环比下降6.2%。这主要是由于多户型营建许可下跌21.6%，而独栋住宅仍然上涨3.1%。反映自住需求的独栋住宅开工与营建许可的稳步回升，体现出美国房地产仍然处于稳健上行的通道中。
生产方面，美国2月工业产出指数环比增长0%，较上月的-0.1%有所回升。分行业来看，由于暖冬天气导致公用事业指数环比继续下降5.7%，对工业产出指数形成拖累；但是制造业产出指数环比增速仍然回升0.5%，显示制造业生产活动仍然处于持续回暖的过程中；而原油开采活动的恢复使得采矿业环比回升2.7%。从最终产品上看，企业设备环比增长了0.7%增幅最大，但消费品以及材料产出则分别下滑0.4%以及0.1%。
2.2
日本：机械订单大幅下滑 工业产出上修
日本2017年1月核心机械订单环比下降3.2%，低于预期的-0.1%，较上月增长6.7%出现大幅下滑。其中，制造业核心订单环比下跌10.8%，而非制造业核心订单则由上月的2.1%下滑到0.7%。从订单来源上看，国内订单环比下滑13.8%，较上月的上涨5.4%出现显著回落，而海外订单环比增长3.3%。但机械订单环比下滑可能也是由于上月高基数的影响，预计今年1季度依然将维持回升态势。此外，日本1月工业产出环比增速有所上修，由初值的-0.8%修正为-0.4%。其中，运输设备产出修正后增速为-4.2%，高于初值的-4.7%，而金属制品产出增速由原来的-1.3%上调至2.3%。
2.3
欧元区：工业产出指数升幅低于预期
欧元区1月工业生产指数为106.5，较上月环比增长0.9%，低于预期的1.3%，其中制造业产出指数环比回升0.7%。而主要经济体数据出现分化，德国工业产出环比增长2.8%，而法国、西班牙工业产出环比增速温和回升，而意大利工业产出指数则出现了大幅下滑。
2.4
英国：劳动力市场维持强势
英国2月失业率继续回落，较上月的2.2%，下滑0.1%至2.1%，已经达到1975年以来的历史低位，而失业金申领人数也进一步出现下滑，较上月减少1.13万人，这是连续第三个月出现下滑。但1月平均周薪环比增速为0.1%，依然处于相对疲软的状态。
三
大类资产动态
3.1
股票：美股维持震荡 港股重启涨势
美股上周维持震荡格局，周三耶伦相对温和的表态一度推动美股反弹，但随后乐观情绪消褪使美股再次回落，最终道琼斯指数收于20914.62点，累计涨幅0.07%，标普500指数收于2378.25点，累计涨幅0.24%，纳斯达克指数收于5901.00点，累计涨幅0.67%。板块方面，通信服务与公用事业板块涨幅相对明显，而受到特朗普关于通过招标降低药品价格以及未来加息预期回落的影响，医药与金融行业出现了较大程度的下跌。受益于美联储鸽派加息以及南下资金的流入，港股上周强势反弹，恒生指数收于24309点，累计涨幅3.15%，恒生国企指数收于10513点，累计涨幅4.41%。
在其他发达经济体，美联储鸽派加息以及荷兰大选亲欧政党维持执政地位，使欧洲股市得到提振，泛欧STOXX 600指数收涨1.4%。而西班牙与意大利股市受银行板块带动，周涨幅均超过2%，在发达经济体中表现相对较好。日本股市则由于首相安倍的丑闻以及日元汇率升值的影响，出现了三周以来的首次下跌。新兴市场上周整体维持上涨格局，俄罗斯第二大石油公司有关减产协定可能延长的言论，以及卢布升值降低通胀带来的降息空间，使俄罗斯股市上周反弹达5.3%，在新兴经济体中领先。
3.2
美欧债券收益率出现分化
上周美联储鸽派加息使得美债收益率出现大幅下跌，美国10年期国债收益率下跌8BP，收于2.50%，美国1年国债收益率下跌3BP，收于1.00%，而TIPS债券隐含通胀预期依然保持稳定。但另一方面，政治风险的消褪使得德国国债收益率出现上行，德国10年期国债收益率上升3BP，收于0.46%，而受到欧洲央行可能在QE结束前加息的影响，德国短期国债收益率的上行幅度更大，1年期国债收益率上涨7BP，收于-0.86%，而上周德国国债与意大利、西班牙等边缘国家的息差有所缩窄。此外，上周日本央行议息会议维持货币政策不变，黑田东彦表示日本在货币政策上不会跟随美国，日本10年期国债收益率下跌1.5BP，收于0.074%。
3.3
汇市：美元指数重挫1%
上周市场对于美联储的鸽派解读也导致外汇市场上美元指数大跌1.03%，收于100.34。而此前数周跌幅较大的商品货币上周出现明显的反弹，其中铁矿石价格的走强使得澳元升值幅度最为显著，达到2.18%；而此前一周的快速升值使得欧元的上行动能有所减弱，上周对美元升值幅度仅为0.61%。美元指数的回落也引发新兴经济体货币普遍上涨，韩元与新台币升值幅度相对较大，分别达到1.69%、1.64%。
3.4
商品：原油维持震荡 黄金强势反弹
能源方面，尽管OPEC1月减产执行率达到创纪录的92%，美国原油商业库存也结束了连续九周的上涨，但美国原油产量的大幅回升以及非欧佩克国家减产力度不及预期，也使得上周原油价格维持震荡格局，WTI原油上涨0.8%，收于48.77美元/桶。贵金属方面，市场对于美联储加息的鸽派解读使得黄金价格出现大幅上行，COMEX黄金收于1228.9美元/盎司，累计上涨2.02%。受美元走软及供应问题带动，工业金属价格上周普遍上涨，其中锌价受库存下降因素影响涨幅最大；而智利与秘鲁两大铜矿的罢工事件的持续发酵，也使得铜价出现了显著的回升。此外，农产品走势出现了分化，稻谷与玉米价格出现了回升，但大豆与小麦价格则承压回落。
四
本周关注
在经历了上周大量事件冲击后，本周海外市场将相对平静。在长达10天的噤声期后，FOMC委员、尤其是美联储主席耶伦本周的表态将对3月的货币政策决议予以诠释，尤其值得市场关注。此外，本周还将公布美国2月耐用品订单以及房地产销售以及欧元区3月PMI初值的一系列重要的经济数据。
分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015
分析师：李一爽
电话：010-85130285
邮箱：liyishuang@csc.com.cn
执业证书编号：S1440516110001
本公众订阅号为中信建投宏观固收研究团队设立的。本订阅号不是中信建投证券宏观固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，中信建投证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
)
