2017年1月特朗普正式就任美国总统，并计划于今年内推出规模减税政策；而我国也在营改增的同时进行结构性减税。那么减税对一国经济和股市的影响究竟如何？——以史为鉴，可以知兴替。本篇报告我们将重点分析1980s里根减税政策对美国国内经济、对外投资、对外贸易、汇率以及国内股市等领域的影响。
报告摘要
1、里根减税对宏观经济影响：美国财政收入先降后升，中期内经济成功恢复增长
里根减税后前两年财政收入由高速增长大幅下降至负区间，但同期支出依然不断上升。减税搭配增支会促进经济增长，短期内主要通过刺激需求来刺激经济增长，中长期来看减税具有增加提升供给效率和供给能力的长效机制。实际中由于里根还采纳紧缩货币政策以应对高通胀，短期内紧缩货币政策对宏观经济负面影响更为显著，减税的正面影响难以体现，但克服通胀后货币政策回归正常，中期内宏观经济重回高增长，减税对宏观经济增长的促进作用十分显著。
2、里根减税对投资影响：美国对FDI的吸引力大幅提升，其他国家对FDI的吸引力则相应减弱
从投资、贸易、汇率等外部影响来看，里根减税对FDI的影响最为显著。美国对外FDI明显减少，全球对美FDI明显增加，其他国家吸引FDI明显减少，减税使得美国对FDI吸引力跃升。里根执政期间流入美国FDI占全球FDI的平均比例为36%，与其前任总统相比大幅提高了16个百分点；除美外其他G7国家流入FDI比例则大幅下降了21个百分点。
3、里根减税对贸易的影响：美国贸易逆差扩大，其主要贸易对象日本顺差扩大，日本成为里根减税的间接受益者
里根大规模减税首次开启美国财政赤字和经常项目赤字并存的“双赤字”现象，背后存在着财政赤字向经常项目赤字传导的机制。上一任总统卡特当政期间美国年平均贸易逆差仅为250亿美元，到里根执政期间这一数据急剧扩大近1000亿美元。而日本这两个时期的贸易差额则从年平均顺差20亿美元大幅上升至440亿美元。
4、里根减税对汇率的影响：减税难以成为影响汇率的主导因素
减税会通过提高利率间接促使本币升值，但包括货币政策和贸易政策在内的其他因素往往成为影响汇率的主导因素，减税对汇率的间接影响难以体现。
5、里根减税对股市影响：里根减税提升风险偏好，估值修复带动美股走牛
美国八十年代牛市是一轮估值修复牛市，期间股市主要是由估值而非盈利驱动。里根减税政策的改革力度非常大，有效提高了投资者风险偏好，风险偏好提升和利率下降轮番促进估值修复，进而带动美国股市上涨。
核心假设风险：特朗普减税的影响与里根减税的影响不一致。
报告正文
一、宏观经济：减税后美国财政收入先降后升，中期内经济成功恢复增长
1.1 里根减税后财政收入由升转降，但财政支出依然不断上升
里根减税后前两年财政收入由高速增长大幅下降至负区间，但同期支出依然不断上升。上一任总统卡特任期内平均每年联邦财政收入环比增加逾500亿美元，1981年里根上台后立刻推动国会通过大规模减税政策，1982年联邦财政收入仅微弱增长约180亿美元，而1983年联邦财政收入甚至下降170亿美元，里根实施减税政策后联邦财政收入增长势头是明显弱于上一任总统的。与此对比，联邦政府支出环比增加幅度并没有下降，1982年和1983年联邦财政支出均超过600亿美元，而上一任总统卡特时期这一平均值不足550亿美元，整个里根执政期间联邦年财政支出平均值是超过上一任总统卡特的。
1.2 理论上减税增支会促进经济增长，短期是通过需求端、中长期则是通过供给起作用
理论上来说，减税搭配财政支出增加会促进经济增长。短期内减税增支主要通过刺激需求来刺激经济增长，中长期来看减税具有增加提升供给效率和供给能力的长效机制。财政政策时，根据平衡预算乘数原理，总产出也会等量下降，这时减税对经济增长是负面抑制作用。但如果减税的同时财政支出也增加，则会促进经济增长，其传导机制如下：短期内减税增支主要通过刺激需求来刺激经济增长，包括通过增加家庭部门可支配收入来提升消费需求、以及直接增加政府支出需求；中长期来看，减税具有增加提升供给端的长效机制，会通过刺激企业投资需求，进而提升供给效率和供给能力来促进经济增长。
1.3 实际上里根政府初期紧缩货币政策的负面影响大于减税的正面影响，宏观经济经历了先下降后强劲复苏的过程
实际中，由于里根同时采纳宽松财政政策（减税）和紧缩货币政策（控制货币量、提高利率）以应对滞涨，短期内紧缩货币政策对宏观经济负面影响更为显著，减税的正面影响难以体现，但克服通胀后货币政策回归正常，宏观经济重回高增长，减税对宏观经济增长的促进作用十分显著。
70年代末80年代初，美国处于滞涨时期，典型特征是高通胀、高失业和低增长。以1980年二季度为例，彼时通胀率超过14%，失业率则攀升到7%以上，而GDP增速则为-0.75%，在凯恩斯主义者看来不可能同时并存的高通胀和高失业竟然出现了，靠传统的凯恩斯理论完全无法解决滞涨问题。里根1981年上台后两手抓，一方面采纳供给学派减税措施来专门应对经济增长停滞和高失业，另一方面采纳货币学派收紧货币政策的方式来专门应对高通胀。可以说，不解决高通胀问题，就无法解决经济增长停滞问题；但要解决高通胀，又必须采用紧缩货币政策，这在短期内又会暂时导致经济衰退。这实际是短痛和长痛之间的抉择，里根毫无疑问选择短痛，支持时任美联储主席保罗·沃克尔的紧缩货币政策。到里根首任第三年，即1983年，通胀从先前14%的高位成功回到了3%左右的水平，联邦基金利率也从先前19%的高位回落到9%左右；经济增长方面，在经历1982年的暂时负增长之后，1983年、1984年经济增速强劲回升至4.6%、7.3%的高增速。
二、投资：美国对FDI的吸引力大幅提升，其他国家对FDI的吸引力则相应减弱
从投资、贸易、汇率等角度来看，里根减税对FDI的影响最为显著，美国对外FDI明显减少，全球对美FDI明match显增加，对其他国家FDI明显减少，美国国内直接投资吸引力跃升。
FDI（Foreign Direct Investment）又称外国直接投资，按照流向划分，FDI可以分为本国对外国的直接投资（即本国对外FDI或流出FDI）和外国在本国的直接投资（外国对本国FDI或流入FDI）。这两种FDI含义刚好相反，前者可以看做是本国的实体资本外流到其他国家，而后者可以看做是外国的实体资本流入到本国。
2.1 里根减税后流入美国FDI明显增加
从绝对额来看，里根执政期间流入美国FDI年平均314亿美元，而其上一任总统卡特当政期间（1977年-1980年）这一数据则为86亿美元，对比悬殊；从相对额来看，里根执政期间流入美国FDI占全球FDI的平均比例为36%，而上一任总统卡特时期这一比例仅为20%。
2.2 流入其他G7国家FDI明显减少
与里根执政后流入美国FDI明显增加形成鲜明对比的是，流入其他G7国家的FDI明显减少。从绝对额看，除美国外的G7集团（英法德意日加），在1977-1981年流入FDI年平均153亿美元，在里根执政的前六年（1981年-1986年）为114亿美元；而同期的相对额下降更为明显，里根执政期间流入其他G7国家FDI占全球FDI平均比例从先前的39%大幅下降至18%。
2.3 里根减税后美国对外FDI明显减少
里根于1981年初上台当年就推动国会通过了《经济复兴法案》，降低企业和个人边际税率。从绝对额来看，里根执政期间（1981年-1988年），美国对外FDI年平均148亿美元，而其上一任总统卡特执政期间（1977年-1980年）则为183亿美元；而相对额更为明显。里根执政期间美国对外FDI占全球FDI的平均比重为19%，而其上一任总统卡特当政期间这一比例为40%。可以看出，无论是从绝对额还是相对额角度，里根减税后美国对外FDI明显下降。
综合来看，里根减税后美国国内直接投资的吸引力相对于其他国家有明显的提升。里根减税政策推出后，美国本国对外直接投资明显下降，同时美国吸引到的其他国家的实体资本流入明显提升；与此形成鲜明对比的是，流入其他G7国家的实体资本明显下降。种种现象表明，里根减税后美国国内直接投资的吸引力相对于其他国家有明显的提升。
三、贸易：减税后美国贸易逆差扩大，主要贸易对象日本受益
里根减税对贸易也有一定影响，在财政赤字向经常项目赤字传导机制下，美国贸易逆差扩大，其主要贸易对象日本顺差扩大，可以说日本是里根减税的间接受益者。
3.1 里根减税开启美国双赤字模式，背后存在财政赤字向贸易赤字的传导机制
里根大规模减税首次开启美国财政赤字和经常项目赤字并存的“双赤字”现象，背后存在着财政赤字向经常项目赤字传导的机制。里根执政后，美国首次出现财政赤字和经常项目赤字的“双赤字”伴生的现象。1982年美国财政赤字首次突破千亿大关，达到1279亿美元；到了1985年，美国经常项目赤字也突破千亿美元，达到1181亿美元。里根实施的大规模减税政策会导致财政赤字，这很容易理解。那么，财政赤字和经常项目赤字之间是否也存在一定的因果关系呢？对于美国80年代“双赤字”，主流理论认为二者之间确实存在因果关系——财政赤字会导致经常项目赤字。其背后有两种可能的机制，第一种是：本国财政赤字增加——利率上升——本币升值——出口减少、进口增加——经常项目赤字增加；第二种是：本国财政赤字增加——总需求增加——进口增加——经常项目赤字增加。无论是哪种模式，财政赤字增加都有可能会引起经常项目赤字增加。（经常项目包括货物和服务、初次收入和二次收入，由于后二者较小，一般可简化认为经常项目基本等于货物贸易和服务贸易差额之和）
3.2 美国贸易赤字扩大，主要贸易对象日本顺差扩大，日本是里根减税的间接受益者
里根减税时期美国贸易逆差急剧扩大，与此同时日本顺差扩大。上一任总统卡特当政期间（1977年-1980年），美国年平均贸易逆差仅为250亿美元，到里根执政期间这一数据急剧扩大近1000亿美元；而日本这两个时期的贸易差额则从年平均顺差20亿美元大幅上升至440亿美元。可以说，日本是里根减税的间接受益者。
四、汇率：减税难以成为影响汇率的主导因素
里根减税理论上会通过提高利率间接促使本币升值，但其他因素往往成为影响汇率的主导因素，减税对汇率的间接影响难以主导汇率。里根第一任期内为克服高通胀而紧缩货币提高利率成为影响汇率的最主要因素，第二任期内在广场协议约束下多国联合干预成为影响汇率的最主要因素。里根减税对汇率的间接影响完全被掩盖，难以成为影响汇率的主导因素。
4.1 理论上减税会通过推升利率间接推高美元汇率
在政府支出不变或增加的情况下，减税形成的财政赤字缺口需要靠发债融资，理论上来说会导致市场融资利率上升，而利率上升又会促使本币升值。这意味着从理论上来说，里根减税会通过推升利率而间接推高美元汇率。
4.2 实际上货币政策和贸易先后成为影响汇率的主导因素，里根减税的间接影响较小
里根第一任期内为克服高通胀而紧缩货币提高利率成为影响汇率的最主要因素，减税推升利率只是影响汇率的次要因素，在实际中完全被掩盖而难以体现。里根上任时美国正处于滞涨时期，当时美联储主席保罗·沃尔克非常果断的将美国联邦基金利率提高并维持在10%以上的高位来应对两位数通胀。紧缩货币政策下利率提升引发了自1971年布雷顿森林体系终结后美元第一次趋势性大涨，美元指数从1980年7月的85上涨至1985年2月的158，涨幅超过80%。减税理论上可以间接引起本币升值，而里根执政的前半期（1981-1985年）美元也确实升值了，但这期间美元升值主要是由美联储的高利率政策所引起的，减税带来的影响难以体现。
里根第二任期内为扭转贸易逆差与德法英日签署广场协议，多国联合干预汇市成为促使美元贬值的最主要因素，减税对汇率升值的推动作用完全被抵消。我们在前文提到，里根执政期间美国贸易逆差前所未有地扩大至千亿美元级别。美国希望通过美元贬值来扭转巨额贸易逆差。在里根第二任期的头一年，即1985年9月，美国与德法英日签署了广场协议，在该协议约束下，各国联合干预汇市促使美元贬值。
到1987年底美元指数已经自1985年最高点下跌了44%。理论上减税应该间接引起本币升值，但里根第二任期广场协议下多国联合干预汇市成为了影响美元汇率的最主要因素，在各国干预下，美元走向贬值而不是升值，减税带来的影响完全被抵消。
五、股市：里根减税提升风险偏好，估值修复带动美股走牛
美国八十年代牛市是一轮估值修复牛市，期间股市主要是由估值而非盈利驱动。里根减税政策的改革力度非常大，有效提高了投资者风险偏好，风险偏好提升和利率下降轮番促进估值修复，进而带动美国股市上涨。
5.1 美国八十年代牛市是一轮估值修复牛市
里根执政期间美国经历长达五年大牛市。里根1981年1月上台，时隔一年有余，美股在1982年8月-1987年8月走出了一轮持续五年的牛市（以下简称八十年代牛市），期间标普500指数从102点上涨到337点，累计涨幅高达229%。后于1987年10月19日发生著名的“黑色星期一”股灾，但这次股灾较为短暂，并没有给经济带来实质性影响，随后美国则进入了新一轮更长的牛市。我们主要对里根执政期间的八十年代牛市进行分析。
美国八十年代牛市是一轮估值修复牛市，期间股市主要是由估值而非盈利驱动。美国七十年代经济陷入滞涨泥潭，股市估值不断下降，到1982年标普500指数PE降到了7，这是1954年以来的最低点。通过对比可以很容易看出来这个PE有多低：标普500指数历史平均PE为16，当前的PE则为21。而自1982年8月开始的五年牛市，PE又从7回升到23，涨幅高达219%，这一涨幅基本等于股市涨幅。而这一时期盈利对股市的贡献较小，标普500指数的EPS仅上涨3%。可以明显看出，这轮牛市主要是由估值驱动的，是一轮非常典型的估值修复牛市。
5.2 里根减税的改革力度非常大，有效提高了投资者风险偏好
改革可以有效提高投资者风险偏好，而里根在八年任期内强力推动大规模减税和全面税改，改革力度空前之大，有效提高了投资者风险偏好。我们在前文提到，里根1981年上台后两手抓，一方面采纳供给学派减税措施来专门应对经济增长停滞和高失业，另一方面采纳货币学派收紧货币政策的方式来专门应对高通胀。一开始实施紧缩货币政策的一年多（1981-1982受冲击，但等到高通胀被控制住并开始回落，解决了“胀”，投资者对里根税制改革解决“滞”也更有信心。里根在1981年开始的第一任期内把减税作为侧重点，减税规模空前之大，1982年8月至1983年8月，股权风险溢价明显下行，投资者风险偏好明显上升；而里根在第二任期内又成功在1986年推动难度更大的全面税制改革落地，这是1913年以来对美国所得税法所进行的最为彻底和全面的一次改革，1986年底至1987年8月股权风险溢价也有明显下行，投资者风险偏好明显上升。可以看出，美国八十年代牛市期间的两轮风险偏好明显提升都与里根税改有着密切关系。
当然，美国八十年代利率下行对估值修复的正面影响也很大，经推算八十年代牛市期间股权风险溢价下降幅度和利率下降幅度相当，二者对估值提升的贡献基本各占一半。估值≈1/(无风险利率+股权风险溢价)，无风险利率降低，估值会提升；股权风险溢价降低，估值同样也会提升。从1982年8月至1987年8月，股权风险溢价从0.1%下降至-4.5%，整体下降了4.5个百分点；同期10年期国债利率从13.6%下降至8.7%，整体下降了4.8个百分点。股权风险溢价下降幅度和利率下降幅度相当，二者对估值提升的贡献基本各占一半。在这五年牛市中，风险偏好提升和利率下行轮番驱动估值修复，风险偏好提升主要在这五年牛市的头一年和最后一年起主导作用。
5.3非必须消费和服务、一般零售、房地产、软件和计算机、银行等行业表现超越市场
根据汤森路透的行业指数，我们对美国八十年代牛市各行业的表现进行了回溯，发现明显超越市场的行业有非必须消费和服务（包括休闲旅游、休闲用品等）、一般零售、房地产产业链（包括房地产、建筑和材料）、软件和计算机服务、银行等；相对市场表现较差的行业有油气产业链（石油设备和服务、石油和天然气）、通讯（包括移动通讯和固话通讯）、公用事业（电力、水、煤气）、医疗设备和服务、工业工程、个人物品等。
风险提示：特朗普减税的影响与里根减税的影响不一致。
)
