【兴证宏观】重磅！！当波动在靠近——《宏观大类资产配置手册》系列·第三期-搜狐财经

　　本手册是兴业证券宏观大类资产配置的最新系列，侧重于通过宏观研判和定量模型相结合（风险平价，Black Litterman模型等）的方式，为投资者提供季度层面的资产配置建议。

　　第一部分：未来一个季度的宏观主题

　　1）全球环境：海外发达经济体这一轮补库存可能已至中段；

　　2）中国经济：经济不会太差，但环比继续向上超预期的空间和概率都在下降；

　　3）潜在风险：金融监管可能引起阶段性市场波动的上升。

　　第二部分：大类资产配置建议，配置思路是警惕市场风险导致的波动率上升

　　1）超配现金、标配黄金以对冲金融监管、海外不确定性带来的市场波动上升；

　　2）标配大盘股，特别是龙头，因为“分饼”带来资源向龙头集中并带来超额收益是此轮配置的主线；

　　3）低配除黄金之外的商品，因为需求边际改善的力度减弱对商品进一步上涨的催化力度不足；继续低配小盘股和信用债，仍然是基于流动性对估值的影响。

　　第三部分：量化模型的资产配置建议

　　从客观角度出发的风险平价模型对2017年2季度的配置建议是降低债券（尤其是信用债）的配置，增加股票（尤其是大盘股）和贵金属的配置。

　　回顾：2017Q1关键词—经济向上、盈利改善

　　在上一期大类资产配置手册《盈利向上，估值向下》中，我们对1季度的宏观环境总结为两点：1）内外需均将引来一波“小阳春”；2）中美流动性均将处于“易紧难松”的状态。目前来看，1季度的宏观环境也的确在体现这两点，具体来说：

　　中美生产部门改善带来如期而至的“小阳春”。2017年1季度，受益于上游供需结构的改善，大宗商品价格中枢回升，使得中美生产部门处于同步复苏状态，制造商的生产、订单和库存均在回升，带动全球经济温和改善。同时，1-2月的经济数据指向国内年初基建需求不弱，且地产下行低于预期。基建投资年初大幅增长可能主要是因为去年累积的大量存量投资项目年初集中投资，这一点在微观上也得到PPP落地高峰集中在2016年岁末2017年年初的印证。而一二线地产限购使得地产需求向三四线的溢出，三四线的销售回升或对在建有所拉动，对地产投资形成一定支撑。

　　中美央行均上调利率，货币环境“易紧难松”。1季度主要央行议息会议进一步指向全球货币政策的转向。1）欧央行表态略偏鹰派。2）联储和中国央行分别上调联邦基金利率和操作利率。全球央行当前的政策选择实际上与通胀向上、经济改善的宏观环境相匹配。同时，我们也曾提到，此轮加息不仅是基本面决定，从中长期来看，金融机构的有效性和贫富差距的缩小都需要货币政策的变化，而中国自身还面临金融去杠杆的问题。（请参见2016年9月11日的文章《全球流动性，我们此前担心的四十年拐点要到了吗？》）

　　经济“小阳春”+流动性“易紧难松”下，2017年1季度资产表现：工业商品>大盘股>黄金>现金>小盘股>信用债>利率债。在上一期大类资产配置手册提到在流动性趋紧但基本面改善的类复苏初期格局下，资产配置的逻辑需要沿着“盈利向上，估值向下”的这一主线。而由于此轮经济改善的主线在于供给侧改革带来的供需结构性的调整，因此，中上游的价格反弹的力度更突出，且大盘股优于小盘股，而流动性最敏感的利率债则出现显著调整。

　　图中美同步补库存，内外需环境均迎来“小阳春”

　　图 1季度资产回报符合“盈利向上，估值向下”

　　第一部分:宏观环境

　　在第一部分，我们将分析未来一个季度我们认为可能会影响金融市场的宏观主题以及当前的资产价格是否有反映这一宏观逻辑。当前，我们认为2017年2季度的宏观环境是：1）相比1季度，惯性以及基数效应可能意味着经济数据不会太差，但是环比上来看基本面要继续向上超预期的空间和概率都在下降，不确定性上升；2）价格上升、三四线地产数据超预期导致的市场当前对经济过高的预期可能会逐渐回落；3）金融监管的压力始终存在，而在金融机构保资产、保规模的压力下，这意味着负债端的压力始终存在，金融监管可能引起阶段性市场波动的上升。

　　“前高”后，基本面进一步超预期的空间和概率下降

　　年初以来“前高”已被确认。一方面，基建“冲高”，1-2月基建投资同比增长21.3%，是固定资产投资增速回升的主要拉动（拉动整体投资增速4.8个百分点）。基建投资年初大幅增长与12月、1月的社融扩张可以匹配，主要是由于去年累积的大量存量项目在岁末年初出现集中投资。另一方面，地产有所“回温”。房地产市场开年逐渐有所回温，1-2月房地产投资同比增长8.9%，较去年全年投资增速有所回升。同时，1-2月商品房销售面积同比也出现回升，增长25%。核心城市区域有所分化，受地产集中调控的东部地区核心城市地产销售增速继续回落，而同时中西部核心城市地产销售增速则出现明显提升，且近期三四线城市销售上升，大多是核心城市限购后的溢出效应影响。整体来看，1-2月的经济数据显示我们在2017年宏观年报《当“前高后低”遇上“祸水东引”》中指出的“前高”已被确认。

　　2季度基数效应推动下，经济同比读数可能不会太差。我们在春季策略《新周期？障目的一叶》中曾指出，当前制造业投资增速的改善有很大程度上来自于基数效应以及结构性问题。根据季节性规律以及去年的基数效应推算，制造业投资同比增速在2季度仍然不差，拐点可能在2季度末。但是，环比上来看，经济继续向上超预期的空间和概率在下降。

　　图基数效应意味着2季度制造业投资同比增速可能仍在上升

　　海外发达经济体这一轮补库存可能已至中段。我们在上一期大类资产配置报告《盈利向上，估值向下》中指出，在2015年全球经历了一个小型的“衰退”之后，2016年之后全球陆续进入补库存的复苏期，这也使得我们看到年初以来发达经济体的经济数据都不错。经过了过去几个季度的复苏，我们认为，这一轮海外发达经济体的补库存可能还没有完全结束，因为在这一轮补库存中库存的累积速度是慢于终端需求的改善速度的。但是，从终端需求的角度来看，已经开始出现一些疲弱的迹象。以美国为例，这一轮油价反弹带来的复苏有两条主线：一是采掘业减少裁员，收入增速复苏，带动消费复苏；二是油价反弹后能源行业投资下滑带来的拖累有所下降。从这两条线来看，一是美国的收入增速在2016年3季度已经见顶，4季度已经开始有所放缓；二是油价通常领先能源行业投资增速约2-3个季度，而油价环比在2016年2季度见顶，这意味着能源行业投资增速的反弹也会在2016年4季度-2017年1季度见顶。因而，整体来看，美国这一轮补库存可能已行至中段，2季度末我们可能看到美国经济数据的二阶拐点。

　　图油价环比通常领先美国能源行业投资2个季度

　　图美国收入增速已在2016年3季度见顶

　　国内房地产拉动的滞后效应将逐步消褪。我们在2017年年报《当前高后低遇上祸水东引》中指出，历史经验来看，一般而言房地产相关产业链的投资增速会滞后房地产开发投资增速约1-2个季度，而房地产投资增速是在2016年4季度见顶的。尽管年初以来，我们看到三四线城市的销售是超预期的，但是需要始终注意的两个问题：1）三四线城市的房地产库存本身仍然较高；2）政府的最终目的是帮助库存水平较高的三四线城市去库存，如果三四线城市的销售传导至投资拿地，那么可能会带来更多的监管压力。事实上，我们也看到近期政府的监管正在由一二线城市逐步向三四线城市扩散。

　　国内基建投资高峰可能已过去。尽管PPP项目在基建项目中所占的比重并不高，但是可以通过PPP项目观察基建的节奏。根据我们跟踪的财政部数据库，这一轮PPP项目发起的高峰期在2015年底至2016年初。根据我们对PPP项目生命周期的分析，PPP项目从发起到落地执行大约需要4个季度，因此推算PPP项目落地执行的高峰期在2016年4季度至2017年1季度，2季度即会看到PPP项目执行的金额下降。

　　其他数据也可以佐证我们的上述判断。当前存量项目对投资仍然有较大支撑，但固定资产新开工项目计划投资金额的增速却出现明显放缓，这或意味着未来基建投资高增长的持续性可能存疑。基于企业的微观证据同样可以发现，龙头建筑企业的订单增速似乎已经在去年3季度见顶，而目前基建投资增速具有一定的滞后性，当前仍处于存量订单的惯性中。

　　1季度经济数据的“前高”已被确认，而从惯性和基数效应来看，经济数据可能不会太差。但是环比上来看，经济继续向上超预期的空间和概率都在下降。一方面，海外发达经济体补库存已至中段；另一方面，中国国内基建投资的高峰期可能也已经在1季度过去，房地产的火爆更可能引致更多的监管政策，因而三四线的销售向投资的传导可能不会非常通畅。因而，2季度经济基本面环比来看二阶拐点正在临近。

　　图 PPP项目的发起高峰在2015年底2016年初

　　图推算下来，我们可能正在跨过基建的高峰期

　　图微观层面也显示基建投资高增长持续性或存疑

　　图投资回升或受在建项目推动，新开工明显回落

　　监管：达摩克利斯之剑

　　金融监管：不会“缺席”。去年年底的中央经济工作会议明确了对金融资产“去杠杆、防风险”的主线，而这一点在3月结束的两会上被再次确认，叠加此前流传的有关资管行业的监管，我们认为对于金融部门的监管只是“迟到”而不会“缺席”。而在两会的答记者问上，周小川针对资管行业的监管，特别提到三点值得关注：1）理财市场混乱，缺乏标准和规范；2）监管之间通气不够；3）理财和资管产品的嵌套带来的套利。这意味着整个监管将焦距在理财以及相关产业链，并涉及到一行三会之间的配合。

　　近期，金融市场的一些新变化意味着有部分监管的出台可能会加速。年初以来，银行间同业存单市场规模大幅扩张，利率也快速上升。同业存单大幅扩张也伴随着岁末年初社融规模的扩大，以及基金质押式逆回购交易量的急升。而从微观的反馈来看，高利率的同业存单大部分是小银行发行，大银行购买，通过这种方式，大银行可以获得稳定利差，而小银行则可以维系自己的负债规模，同时委外给非银，部分成为非标，部分通过回购加杠杆获益。但无论是非标融资还是回购加杠杆都是此前金融监管的重点。尽管金融机构本身就是通过期限错配获利，但期限错配过度容易造成流动性风险的上升，金融部门的脆弱性加剧。因此在这种背景下，我们预计相关的市场监管会加速出台。

　　其他监管：地产和商品价格的整顿也在逐步出台。而不仅仅是金融监管，地产“因地制宜”的政策以及发改委对上游价格的抑制也值得关注。在两会的政府工作报告中特别提到“遏制热点城市房价过快上涨”，继去年10月多城市集中出台限购政策后，3月以来，有17个城市升级了限购限贷政策，22个城市出台调控楼市政策，甚至包括部分三四线过热城市。我们认为，地产价格上涨过快的地区必然会引致监管，而地产调控的升级配合银行相关贷款的收紧，意味着之后从总量层面来看，地产产业链的拉动会逐步示弱，市场的预期也会逐步回落。

　　另外，尽管今年“供给侧改革”仍会继续，对煤炭和钢铁等行业的落后产能仍然会进一步淘汰，但此轮价格上涨必然也有炒作的成分，过高的价格必然会引来发改委对价格的调控，同时发改委也提出：煤价、钢价都不具备大幅上涨的条件。

　　监管政策的逐渐完善和加强意味着：1）价格上升、三四线地产数据超预期导致的市场当前对经济过高的预期可能会逐渐回落；2）政策带来的冲击可能会引起阶段性市场波动的上升。

　　图同业存单量价齐升，显示负债压力仍大

　　图基金公司在银行间市场的杠杆仍在上升

　　第二部分:资产配置

　　在第二部分，我们将基于第一部分的分析，给出大类资产的定性判断。我们建议：1）超配现金、标配黄金以对冲金融监管、海外不确定性带来的市场波动上升；2）标配大盘股，特别是龙头，因为“分饼”带来资源向龙头集中并带来超额收益是此轮配置的主线；3）低配除黄金之外的商品，因为需求边际改善的力度减弱对商品进一步上涨的催化力度不足；继续低配小盘股和信用债，仍然是基于流动性对估值的影响。

　　基于定性分析，对2季度大类资产配置展望

　　1季度确定性创造低波动。正如我们在上一期资产配置报告《盈利向上，估值向下》中阐述的，1季度经济基本面稳定的确定性较高，这造就了1季度风险资产在低波动中上涨。从季度的最大回撤来看，大盘股（沪深300）创下了2007年以来最低的季度最大回撤，工业品的最大回撤也处于中位数以下。在这种相对的确定性下，无论从横向来看，还是纵向来看，风险资产的Sharpe比都较高。

　　波动上升，保留实力，寻找机会。基于上一部分对于宏观环境的分析，2季度国内外宏观经济虽然仍然处于不弱的状态，但可能逐渐接近此轮“小阳春”的顶部。宏观流动性环境仍然中性偏紧，但边际上更紧的可能性不大，反而需要重视的是市场流动性的变化，主要是监管对市场行为影响下的市场结构性的流动性趋紧。而前期资产表现对于“小阳春”已有所反应，因此整体波动率处于低位，但之后，随着政策和经济不可预期性的上升，2季度资产配置的主线在于如何寻找超额收益的同时对冲潜在波动性上升的风险。

　　图基金公司在银行间市场的杠杆仍在上升

　　基于前文的分析，我们对未来一个季度中国大类资产配置的观点如下：

　　股票：寻找龙头的超额收益，等待配置的时点。2季度经济尽管面临变数，但整体仍然处于“小阳春”的尾部阶段，因此权益类资产的结构性机会仍然存在，整体来看，依然是“大盘股”表现要优于“小盘股”。事实上，以“大盘股”和“小盘股”作为区分并不完全准确，正如我们在春季策略报告《新周期？障目的一叶》中所指出的，这一轮股票策略的主线是：大企业相对小企业的超额收益。这是因为此轮复苏的主线不是把饼做大（需求扩张），而是分饼的过程（供给收缩），在这个过程中，资源是向行业龙头集中的，因此在市场定价权和盈利份额上均占有优势，受益更多。但是由于市场对此已经有所反应，且2季度不管是经济和金融监管均有不确定性，因此从绝对收益的角度来看，上行的空间可能有限。不过从另一个角度来说，由于龙头是全年的主线，因此调整或许反而带来配置的机会。

　　债券：有机会但不是趋势。从基本面来说，2季度对债券的影响不会进一步恶化，因为首先，经济逐渐接近此轮小周期的尾声；其次，商品价格在发改委监管和供需边际改善下降的背景下大概率会有所回落，而CPI的翘尾推升力度也不强，整体温和。然而，从市场本身来看仍然有很大的风险，一方面，金融监管的压力将持续存在，一行三会针对资管行业的联合监管的出台只是时间问题；另一方面，近期同存市场规模和利率快速上升指向银行保负债保规模的动力很强，这反而蕴含了流动性的风险。

　　商品：除了黄金其他都需要谨慎一点。1季度国内商品价格的上涨存在从上游往中下游传导的迹象，这来源于两方面的因素，一方面是上游成本对下游的传导，另一方面可能也会和年初基建地产超预期有关系。然而，进入2季度之后，商品面临的基本面不确定性其实是在上升的，如我们上文分析，需求端其实会逐渐趋弱，尽管供给侧改革继续，但上游库存已经回升，因此就算有超季节性的需求，相对的缓冲垫也比2016年要高。另外，煤炭钢铁的涨价已经引起发改委的重视，对价格的调控已经逐渐出台。总的来说，从这两方面来看，商品的价格下行的概率比上行高。对于黄金来说，由于市场潜在波动率在上升，黄金作为当前国内唯一可以对冲波动率的品种，可以适当增配。

　　现金：增配现金应对潜在的流动性风险。整体而言，由于央行的态度仍然以“去杠杆，防风险”为主，宏观流动性环境不会更松，且金融监管的“达摩克里斯之剑”高悬，使得市场自身的流动性风险不得不防。因此我们认为2季度的流动性层面仍然存在不确定性，资本市场隐含波动率上升的背景下，在配置上仍然建议增加现金配比，降低杠杆率。

　　图 2017 Q2宏观大类资产配置建议

　　具体的配置建议请见以下图表。我们以各大类资产的市值占比作为基准，图表中0表示标配，负值表示低配，正值表示高配。

　　表对未来一季度大类资产配置的观点

　　图当前中国大类资产的市值规模结构

　　注：小盘股为创业板+中小板；大盘股这里为全部A股剔除创业板与中小板；黄金和工业品的市值按照相关商品合约持仓规模加总计算；贵金属为黄金＋白银。

　　第三部分:量化模型对资产配置建议的验证

　　在前文的宏观判断基础上，第三部分着力于宏观主题研判与量化模型的结合。与第一期大类报告一致，我们沿用了当前最为流行的两种大类资产配置经典模型——风险平价模型（Risk Parity）和Black-Litterman模型，得到了与前文宏观判断相似的配置建议以供参考（第三部分量化模型相关内容是兴业证券宏观团队与定量团队合作完成。）。

　　基于风险平价模型的量化配置建议

　　与《防御！防御！——宏观大类资产配置手册?第一期》一致，我们使用当前最为流行的两种大类资产配置经典模型——风险平价模型（Risk Parity）和Black-Litterman模型，从量化的角度对大类资产配置建议进行测算，与前文的宏观判断相互佐证。由于篇幅所限，具体的模型讨论和参数设定请参见《防御！防御！——宏观大类资产配置手册?第一期》。

　　风险平价模型（Risk Parity Model）的核心思想。首先我们考虑风险平价模型，这是一个被广泛用到大类资产配置、FOF产品策略等方面的经典模型，其核心思想就是通过调整各类资产的权重以实现组合中各类资产的风险贡献基本均衡，相对于传统的资产配置模型，风险平价模型可以有效地减少组合受某些资产波动的影响，实现分散化投资，实现资产价值的稳健增长。

　　风险平价模型的配置建议：继续大幅低配信用债，小幅增配股票。在2017年1季度的判断中，风险平价模型给出了大幅降低杠杆、大幅低配信用债的建议，同时增配了股票、工业品和黄金，整体而言方向的判断非常准确。而随着股市波动性的下降和债市的调整加剧，风险平价模型（数据截至2017年3月22日）对2017年2季度的配置建议是降低债券（尤其是信用债）的配比，增加股票（尤其是大盘股）和贵金属的配比。

　　与前两期不同，本期中基于客观资产表现的风险平价模型给出了与我们主观判断较为不同的判断，风险偏好更高且在股票上的配置更积极。我们认为这是因为1季度股票市场的波动性下降所致，但根据我们前面对于宏观环境的分析，我们认为不确定性在上升，进而导致波动可能上升，这使得我们主观配置与风险平价模型之间出现一些差异。

　　基于Black-Litterman模型的量化配置建议

　　Black-Litterman模型的主观判断补充。与风险平价模型（Risk Parity Model）是一个纯客观的模型，并不考虑主观判断不同，Black-Litterman模型将投资者的主观判断以贝叶斯更新的方式加入到模型之中，因此可以为投资者提供另一个角度的参考。同样的，由于篇幅所限，具体的模型讨论和参数设定还请参见兴证宏观大类资产配置手册第一期《防御！防御！》。

　　Black-Litterman模型的配置建议。Black-Litterman模型需要输入投资者的主观预期判断，再通过模型优化得到最终的权重调整建议。因此，我们将前文的宏观判断作为输入参数，模型给出的建议方向自然也与前文判断相一致。就上一期2017年1季度的报告而言，我们正确判断了全部资产的方向变化，其中包括了对债券的看空和股票大小盘的分化；但在工业品的涨幅和国债的跌幅上的幅度判断有所不足。展望2017年2季度，我们仍维持股市大小分化和债市仍有调整压力的判断，Black-Litterman模型给出的主要建议是，减配工业金属（权重下降0.6%），增配利率债（权重增加0.4%）、黄金（权重增加0.3%）和大盘股（权重增加0.3%）。

　　图对2017年1季度资产收益率预测的回顾